AMD et SpaceX ont toutes deux fait des bons résultats en termes de revenus. Mais toutes deux ont subi des pertes. Ce qui compte, c’est le signal lié à la chaîne d’approvisionnement.

AMD et SpaceX ont tous deux rapporté des résultats supérieurs aux attentes pour le deuxième trimestre, après la clôture boursière mardi. Les actions de ces entreprises ont chuté fortement pendant les horaires post-clôture. Les conséquences sont déjà évidentes : bonnes performances, réaction négative du marché…

Le marché n’est pas cassé. Le marché réagit aux signaux liés à l’architecture et au flux de produits qui se trouvent dans ces rapports – des signaux qui modifient la situation concurrentielle de manière que les chiffres bruts ne peuvent pas en rendre compte.

Les bénéfices ont dépassé les attentes, et les actions ont chuté après la clôture des horaires normales.

AMD a rapportéEPS de 1,66 pour un chiffre d’affaires de 11,5 milliards de dollarsLes chiffres dépassent de loin le consensus de 1,62 milliard de dollars pour 11,3 milliards de dollars indiqué par Bloomberg. Les revenus liés aux centres de données ont atteint 6,7 milliards de dollars, contre 3,2 milliards l’an dernier – soit plus que doublé en douze mois. Les prévisions pour le troisième trimestre, entre 12,7 milliards et 13,3 milliards de dollars, ont également dépassé le consensus de 12,5 milliards de dollars. La dirigeante exécutive, Lisa Su, a qualifié cela de « forte dynamique », car la demande pour l’Epyc augmente et les installations Instinct se multiplient.

Et ensuite, les actions ont chuté de plus de 8 %.

SpaceX, en tant que société publique pour la première fois, a publié des résultats financiers.7,8 milliards de dollars de chiffre d’affaires, contre une estimation moyenne de 6,81 milliards de dollars.Avec un EBITDA ajusté de 3,5 milliards de dollars, contre 2,0 milliards de dollars attendus. La section liée à l’IA a enregistré une perte d’exploitation plus faible que prévu : 1,26 milliard de dollars, contre 2,39 milliards de dollars estimés.

Les actions de SpaceX ont également chuté pendant les transactions après la clôture des marchés.

Lorsque de bons résultats entraînent des réactions négatives, la solution ne concerne presque jamais ce qui s’est passé au trimestre précédent. Il s’agit plutôt de ce que ce trimestre implique pour les trimestres à venir.

Nvidia ne détecte pas correctement le format de l’image de personne.

Voici la partie des revenus de SpaceX qui est la plus importante pour l’état de la concurrence dans le secteur des semi-conducteurs : SpaceX a annoncé une collaboration avec Nvidia pour concevoir son poids lourd Starmind AI-1. Cela permettra d’introduire des capacités de calcul de classe “data center” en orbite. Elon Musk a déclaré lors de la réunion que Nvidia serait le fournisseur exclusif de puces pour les besoins en puces d’IA de SpaceX, en utilisant les GPU Rubin et les CPU Vera de Nvidia.

Ce n’est pas un contrat mineur. C’est une indication sur l’architecture qui dominera la prochaine vague d’infrastructures de calcul pour l’IA : une architecture qui s’étend au-delà des centres de données situés sur Terre, pour inclure des infrastructures en orbite. Lorsqu’une entreprise comme SpaceX dépense 15,8 milliards de dollars sur les infrastructures de l’IA en un seul trimestre (contre 7,7 milliards de dollars au premier trimestre), et choisit un seul fournisseur, cela indique quelle architecture sera retenue par les entreprises importantes.

La théorie de AMD – selon laquelle elle pourrait affaiblir le avantage concurrentiel de Nvidia sur le marché de l’inference, où la faible latence et l’efficacité économique sont plus importantes que le taux de charge de formation – se heurte à une barrière concurrentielle plus difficile lorsque les nouveaux acteurs de l’IA, pas seulement les géants du numérique, mais aussi les technologies de calcul en orbite, s’appuient dès le début sur Nvidia. L’écosystème CUDA se renforce. Chaque nouvelle offre exclusivité rend plus difficile pour les alternatives de gagner en popularité auprès des développeurs.

En termes simples : si SpaceX choisit exclusivement Nvidia pour son système d’IA, le marché de l’inference n’est pas aussi ouvert que l’affirme AMD.

L’augmentation du budget de développement d’AMD est un avertissement discret.

Le signe le plus préoccupant pour les investisseurs d’AMD réside dans les dépenses de capital du trimestre. AMD a dépensé 808 millions de dollars en dépenses de capital au cours du trimestre – presque trois fois plus que les 298 millions de dollars attendus par les analystes. Les dépenses de capital sur une période de 12 mois se chiffrent désormais à 1,15 milliard de dollars, tandis que les flux de trésorerie net sur la même période s’élèvent à 8,57 milliards de dollars.

Un investissement inattendu de cette taille – soit un dépassement de 171 % par rapport aux estimations initiales – n’est pas une simple anecdote. Cela indique que AMD accélère son développement de ses infrastructures bien au-delà de ce que le marché avait anticipé. Cela pourrait signifier une expansion agressive dans les domaines du design de silicium, des tests ou de l’emballage. Ou alors, la pression concurrentielle pourrait forcer AMD à dépenser plus rapidement qu’initialement prévu.

Dans mon cadre de pensée, les engagements croissants liés à l’offre représentent un signe double : une forte demande et un risque lié au pouvoir d’achat. Ce pic indique que AMD voit des opportunités dans les centres de données et l’accélération de l’IA – ce qui correspond aux résultats de 6,7 milliards de dollars pour les centres de données. Mais cela signifie également que l’entreprise prend en charge des risques d’exécution à un rythme que le marché n’avait pas anticipé.

La demande n’est pas le problème. Le problème est de savoir si AMD peut transformer ces dépenses en une augmentation rapide du bénéfice, afin que les actions puissent être vendues à ce prix actuel.

Le problème de évaluation est le même pour les deux noms.

AMD est cotée à 22,6 fois ses ventes récentes, avec une capitalisation boursière de 846 milliards de dollars. Nvidia, qui vient de conclure un accord exclusif avec l’une des entreprises les plus rapides en matière d’infrastructure pour l’IA au monde, est cotée à 20,2 fois ses ventes récentes, avec une capitalisation boursière de 5,1 billions de dollars.

AMD est vendue à un prix plus élevé par rapport à Nvidia, en termes de multiple de revenus. C’est une anomalie qui mérite votre attention.

Voyons ce que chaque entreprise offre en termes de marge bénéficiaire. Nvidia a une marge brute de 74,2 %, une marge opérationnelle de 64,0 % et une marge du flux de trésorerie libre de 47,0 %. AMD a une marge brute de 50,3 %, une marge opérationnelle de 11,7 % et une marge du flux de trésorerie libre de 22,9 %. Le rendement sur les capitaux investis d’AMD est de 6,7 %. Celui de Nvidia est de 89,4 %.

Le fait que AMD dispose d’un multiple P/S plus élevé que Nvidia n’est justifiable que si le marché est convaincu que la trajectoire de croissance d’AMD permettra de réduire considérablement l’écart entre les deux entreprises. Les revenus de la deuxième moitié de l’année, soit 11,5 milliards de dollars, avec une augmentation de 50 % par rapport à l’année précédente, témoignent d’une croissance rapide. En revanche, les revenus de Nvidia augmentent de 70,7 % par rapport à l’année précédente, tout en maintenant des marges plus de trois fois supérieures. AMD devrait donc maintenir une croissance bien supérieure à 50 % pendant plusieurs années, tout en augmentant ses marges pour atteindre le niveau de Nvidia. Mais c’est une exigence très difficile, car l’architecture sur laquelle le marché s’appuie favorise le concurrent.

Du côté de SpaceX, la situation de valorisation est encore plus extrême. Les actions sont vendues à un prix 85,4 fois supérieur aux ventes récentes. En revanche, le flux de trésorerie net est négatif, soit 33,4 milliards de dollars sur les douze derniers mois, contre 43,3 milliards de dollars en dépenses d’investissement. Le montant total du passif s’élève à 60,5 milliards de dollars, contre 15,9 milliards de dollars en liquidités – soit un endettement net de 6,6 milliards de dollars, mais avec un ratio dette/actions de 72,8 %.

Les analystes de Bernstein ont décrit cette dynamique le vendredi :Nous pensons que les résultats trimestriels ne devraient pas avoir d’importance. Ce qui est important, c’est le niveau de confiance que la direction projette concernant la voie de croissance de l’entreprise.C’est intéressant. Lorsque le premier rapport de résultats publics ne constitue qu’une histoire secondaire par rapport aux commentaires de la direction, le marché évalue plutôt l’optionnalité, et non les opérations réelles.

Et puis il y a le délai de blocage. Le 6 août – deux jours après les résultats financiers – jusqu’à 911,5 millions d’actions ordinaires de classe A, soumises à un délai de blocage de 180 jours, seront automatiquement libérées. Cela représente environ…20 % des actions en circulation de SpaceXPotentiellement, cela permettrait de quadrupler la capacité de flottaison de SpaceX.4,9 % des actions sont librement négociables.À l’IPO. Aux prix actuels, ces initiés ont une sortie très rentable.

Où va le capital

La discussion ne porte pas sur le fait que AMD reste importante dans l’écosystème informatique pour l’IA. La question est plutôt de savoir si son taux de retour sur les ventes, qui est de 22,6 fois le chiffre d’affaires – un niveau de profit supérieur à celui de Nvidia – est logique, étant donné que Nvidia signe des accords d’architecture exclusifs dans des marchés en dehors des centres de données traditionnels. De plus, le budget d’investissement d’AMD progresse à un rythme que le marché n’avait pas anticipé.

Je pense que la position à long terme d’AMD sur le marché des CPU, en particulier pour les agents d’IA qui dépendent de la puissance de traitement centralisée, lui permet de jouer un rôle durable. La demande pour les Epyc est réelle. L’Instinct continue de se développer. Le chiffre de 6,7 milliards de dollars pour les centres de données n’est pas une fiction. Mais les actions d’AMD ont augmenté de 142 % depuis le début de l’année, et une grande partie de ce succès se reflète maintenant dans une évaluation des valeurs boursières qui exige une exécution presque parfaite à l’avenir.

L’accord exclusif entre Nvidia et SpaceX est un signe qui doit être pris au sérieux. Cela montre que la barrière offrant une avantage concurrentiel liée à CUDA ne s’affaiblit pas aussi rapidement que le suggère la théorie des “chevaux noirs”. Le marché des services d’inférence se développe, oui… mais si les entreprises qui construisent la prochaine génération d’infrastructures d’inférence choisissent exclusivement Nvidia, le chemin de l’AMD pour obtenir une part de marché significative se réduit.

SpaceX est une situation complètement différente. L’entreprise dépense 43 milliards de dollars en investissements annuellement, tandis que ses flux de trésorerie net s’élèvent à 33 milliards de dollars. La clause de fixation du 6 août crée une situation technique qui dominera les actions pendant plusieurs semaines. L’architecture de l’entreprise – des puces d’IA exclusivement destinées à Nvidia, des systèmes de calcul en orbite, et Starlink avec 12 millions de abonnés – est intéressante sur une période de cinq ans. Mais la configuration actuelle représente une piège financière : on achète donc des options à un prix 85 fois supérieur aux ventes, tandis que les initiés disposent de 180 jours pour évaluer à nouveau leur exposition à cette entreprise.

Si je cherche à se positionner dans le domaine des infrastructures d’IA, Nvidia est la réponse évidente. Elle dispose de contrats exclusifs, de marges bénéficiaires, ainsi que d’un rendement de flux de trésorerie gratuit. De plus, son cours est inférieur au multiple de revenus de AMD. Le marché a bien reconnu l’importance de Nvidia, mais il n’a pas encore pris en compte le fait que sa structure technologique s’étend désormais aux systèmes de calcul en orbite – ce qui signifie que le marché concerné s’étend au-delà de ce que le cycle des serveurs seul pourrait permettre.

Pour AMD, je préférerais attendre. Les fondamentaux de l’entreprise se améliorent, mais les investissements élevés, combinés avec la valeur de marché élevée et l’engagement lié à l’architecture Nvidia dans des entreprises comme SpaceX, signifient que le rapport risque/bénéfice a changé. Une baisse vers un multiple plus raisonnable par rapport aux marges de l’entreprise serait un meilleur point de départ pour investir.

Pour SpaceX, l’échéance de clôture du marché le 6 août signifie que les deux prochaines semaines seront marquées par une pénurie de stock, et non par des opportunités d’augmentation des bénéfices. Il faut laisser le cours de l’action augmenter naturellement. Le marché devra alors trouver sa propre dynamique. Ensuite, il faudra réévaluer si la théorie à long terme – Starlink, Starship, l’intelligence artificielle en orbite – justifie le prix actuel, compte tenu du volume normal de transactions sur le marché.

La transition d’une IA qui repose sur la formation vers une IA où l’inference est le moteur principal est réelle. Mais la question n’est pas de savoir si cette transition se produit ou non. C’est plutôt quelle architecture va remporter cette transition… Et les signaux provenant de cette période de performance financière indiquent clairement une direction.