AMD a gagné, les actions ont chuté – Le signal lié aux investissements en capital dévoile la vérité.

AMD a rapportéRevenu record de 11,5 milliards de dollarsMardi, unAugmentation de 50 % par rapport à l’année précédente., avecBénéfice par action de 1,66 $En dépassant les prévisions de consensus.Les revenus du centre de données ont plus que doublé, atteignant 6,7 milliards de dollars.Et l’entreprise a estimé les revenus du troisième trimestre comme suit…entre 12,7 milliards et 13,3 milliards de dollars– au-dessus de12,5 milliards de dollars, comme l’espéraient les analystes.L’indice des semi-conducteurs de Philadelphie a chuté de 14 % par rapport à son pic en juin. Les actions d’AMD ont encore diminué de plus de 8 % pendant les horaires d’ouverture prolongés après cet événement.

Le marché vend des actions en raison du fait que l’idée que les actions de AMD ont pris une valeur trop élevée est déjà connue. Mais le véritable signe n’est pas les revenus principaux d’AMD ou la réaction des marchés à cette situation. C’est plutôt un chiffre qui ne reçoit pas suffisamment d’attention lors des rapports financiers : les dépenses de capital ont atteint 808 millions de dollars, soit près de trois fois les 298 millions de dollars estimés par les analystes. Ce n’est pas un problème de contrôle des coûts. C’est plutôt un signe de l’engagement d’AMD dans le développement de l’infrastructure pour l’IA. Cela indique également à quel point Lisa Su est sérieuse quant à la progression de AMD au cours de la deuxième moitié de l’année, et ce que cela signifie pour savoir si ces actions méritent d’être possédées actuellement.

Le changement dans l’architecture fait que le marché est interprété de manière erronée.

La transition du marché actuel se fait entre les dépenses liées à l’entraînement des IA, qui sont dominées par le travail de formation des modèles de langage, et les besoins liés à l’inférence, où l’efficacité coûts-utilisateurs, la faible latence et l’intégration avec la CPU sont essentiels. C’est cette transition qui rend l’architecture d’AMD intéressante à suivre, et non les chiffres de revenus.

La PDG Lisa Su a déclaré lors d’une récente conférence qu’elle s’attend à…Le rapport entre le CPU et le GPU sera en réalité supérieur à 1. Donc, il est possible que nous arrivions à un état où il y a 2 CPU pour 1 GPU.Cela est important, car les charges de travail liées aux inférences – en particulier dans le domaine de l’IA agentique, où les processeurs CPU orchestrent des tâches comme la préparation de feuilles de calcul ou l’envoi d’e-mails – changent la manière dont de nombreux processeurs CPU sont intégrés aux accélérateurs. Plus de puissance de calcul sur chaque GPU signifie des revenus de serveurs à marge plus élevée, ce qui compense la pression initiale liée à l’augmentation du nombre de GPUs utilisées.

Le système Helios de AMD, qui combine des GPU MI455X, des processeurs EPYC Venice et des technologies de réseau Pensando, est maintenant en production. Les premiers livraments arriveront dès ce trimestre pour des clients tels que OpenAI, Meta, Anthropic et Microsoft. L’entreprise a également annoncé une collaboration avec Anthropic pour utiliser jusqu’à 2 gigawatts de GPU de la série MI450X, accompagnés d’une investissement en actions d’un montant allant jusqu’à 5 milliards de dollars. Tout cela n’est pas mentionné dans les revenus du deuxième trimestre. Il s’agit de engagements à long terme, couvrant l’année 2027 et au-delà. C’est le retard de commandes qui explique pourquoi les actions de l’entreprise se vendent à ce prix. Les prévisions pour le troisième trimestre constituent le premier point clé pour savoir si l’entreprise va réussir ou non.

Ce qui distingue la situation actuelle d’AMD par rapport à celle qu’elle avait il y a douze mois, c’est que ce n’est plus simplement un fournisseur de puces qui cherche à conquérir des parts de marché pour Nvidia. Il vend maintenant des systèmes intégrés – ce qui représente une véritable menace pour l’approche “full-stack” de Nvidia. Cette différence entre les deux périodes est plus importante que le chiffre de 50 % de croissance des revenus.

Engagements d’approvisionnement : l’indicateur clé

Les signaux liés aux chaînes d’approvisionnement influencent les données de revenus. Lorsque je vois que les dépenses de capital ont augmenté de 282 millions de dollars l’an dernier à 808 millions de dollars au cours de ce trimestre – passant de 298 millions de dollars selon les estimations à 808 millions de dollars en réalité –, c’est un signal important. Cela indique que la demande est réelle. Mais cela signifie également que le risque lié à l’utilisation du levier financier augmente.

Les stocks d’AMD ont augmenté à 8,5 milliards de dollars, contre 7,9 milliards de dollars à la fin de l’année.Les comptes à recevoir ont augmenté pour atteindre 7,3 milliards de dollars, contre 6,3 milliards de dollars auparavant. Le taux de flux de trésorerie libre est tombé à 14 %, contre 15 % auparavant, en raison de l’accélération des dépenses de CAPEX. Les flux de trésorerie libre restent solides, avec 1,6 milliard de dollars pour ce trimestre. Mais la direction de cette tendance est importante.

La direction a présenté les dépenses de manière positive. Su a déclaré que la demande pour les accélérateurs et les CPU est « en forte croissance, bien au-delà de nos attentes précédentes ». L’entreprise s’attend à…La croissance des revenus liés à la CPU du serveur sera de plus de 80 % par rapport à l’année précédente, durant la seconde moitié de 2026.Et plus de 70 % d’ici 2027. Les revenus totaux des centres de données devraient doubler en 2027. C’est une stratégie ambitieuse. L’augmentation importante des investissements est un signe que la direction croit en ses propres objectifs.

Mais une augmentation de près de 3 fois des dépenses de capitaux par rapport aux prévisions est un signe de forte engagement dans l’offre qui me pousse à réévaluer les investissements, même lorsque la théorie de la demande semble valable. Une entreprise qui se trouve dans un état de croissance rapide n’a pas beaucoup de marge pour absorber des ralentissements. Si les livraisons de Helios sont retardées, si les cycles de déploiement des clients s’allongent, ou si la situation dans le secteur des puces s’aggrave, ces dépenses de capitaux deviennent alors un frein pour les marges, plutôt qu’un investissement dans la croissance.

La demande reste forte, mais le profil de risque est en train de changer.

Le bonus d’évaluation et la comparaison qui compte

Selon les données du marché au début d’août, l’action de Nvidia est évaluée à environ 53 fois ses bénéfices sur le prochain exercice. En revanche, AMD, dont Nvidia cherche à prendre des parts de marché, est évaluée à environ 32 fois ses bénéfices récents et à 57 fois ses bénéfices anticipés. Nvidia dispose également d’un taux de marge brute de 74 %, d’un taux de marge opérationnelle de 64 % et d’un taux de marge de flux de trésorerie nette de 47 %. Le flux de trésorerie net sur le dernier exercice s’élève à 119 milliards de dollars. Le taux de marge opérationnelle non GAAP d’AMD est de 27 %, et son taux de marge de flux de trésorerie nette est de 14 %.

Cet avantage compétitif ne peut être justifié que si AMD croît ses revenus beaucoup plus rapidement que Nvidia. Les modèles de consensus prévoient cela ; la direction de l’entreprise a même augmenté sa estimation du marché des semi-conducteurs à 2 billions de dollars d’ici 2028, avec 1,4 billions de dollars provenant des accélérateurs d’IA, contre une estimation antérieure de 500 milliards de dollars. La croissance des revenus sur deux ans est suffisante pour justifier cette différence, à condition que la mise en œuvre se déroule sans erreur.

La valeur de l’action a augmenté d’environ 200 % au cours des 12 derniers mois. Cela est dû en partie aux agents d’IA qui rendent les CPU beaucoup plus importants pour les hyperscalers. Avant la publication des résultats financiers, l’action était en baisse de environ 18 % par rapport à son niveau le plus élevé sur 52 semaines, soit 584,73 dollars. Cette différence entre le niveau le plus élevé atteint et le niveau actuel indique que le marché ne récompense pas simplement la croissance, mais prend également en compte le risque que cette trajectoire de croissance puisse s’arrêter.

En termes simples : les revenus d’AMD augmentent rapidement, mais leur valeur actuelle suppose que ces augmentations se poursuivront à un rythme similaire au niveau actuel. Les prévisions pour le troisième trimestre constituent la première épreuve pour savoir si cette hypothèse est vraie.

Pourquoi les actions ont chuté en fonction de ce rythme ?

La baisse des prix après le rapport financier d’AMD ne concerne pas ce trimestre. Elle concerne la deuxième moitié de l’année 2026, et ce que le marché estime déjà être intégré dans le prix des actions. Certains analystes anticipaient des prévisions pour le troisième trimestre allant jusqu’à 14 milliards de dollars. La valeur moyenne entre les plages de 12,7 et 13,3 milliards de dollars de AMD – soit environ 13 milliards de dollars – se situe en dessous de l’objectif optimiste que le marché s’attendait à atteindre.

Cela ne signifie pas que les conseils donnés sont insuffisants. Ils se situent au-dessus du consensus. Mais lorsqu’une action a triplé par rapport à son niveau le plus bas sur 52 semaines, et qu’elle est vendue à un prix supérieur à sa valeur actuelle, le marché punit tout chiffre qui ne correspond pas aux attentes maximales. Le secteur des puces, dans son ensemble, a connu une baisse depuis la mi-juin. Une étude menée par un groupe d’analystes a indiqué que…“Changement narratif et déplacement technique”Plutôt que de flux d’information fondamentalement négatifs. AMD est pris dans cette vague plus large.

Le deuxième facteur est l’augmentation des dépenses de construction. 808 millions de dollars, contre une estimation de 298 millions de dollars, sont des chiffres qui soulèvent des questions quant à la pérennité des marges à l’avenir. Le taux de marge brute du deuxième trimestre, inférieur aux normes GAAP, étant de 56 %, cela indique que le taux de marge peut rester dans la fourchette des 50 %. Cependant, le développement de Helios entraîne une pression sur les marges à court terme. Un taux de marge dans la fourchette des 50 % signifie que la puissance des processeurs serveurs compense les effets négatifs des GPU. Si le taux de marge baisse vers les 50 %, cela indique que le changement dans la composition des coûts est plus rapide que prévu.

Où devrait aller le capital

Je crois toujours que AMD se trouve sur la bonne voie pour passer de la phase d’entraînement à la phase d’inférence. L’architecture des systèmes intégrés avec des ratios CPU/GPU élevés est précisément celle vers laquelle tendent les besoins en inférence. La liste des clients – OpenAI, Meta, Anthropic, Microsoft – montre que ce marché est viable. Le marché des accélérateurs de centres de données, si l’estimation de 1,4 billions de dollars de AMD est même partiellement juste, est encore en phase初ine.

Cependant, la question n’est pas de savoir si AMD reste importante dans l’écosystème d’infrastructure de l’IA. Il s’agit plutôt de savoir si le profil de rentabilité à l’heure actuelle justifie encore une allocation importante.

L’action se négocie à un prix supérieur à celui de Nvidia, malgré des marges plus faibles et une conversion des flux de trésorerie libres moins importante. L’augmentation des dépenses de construction indique une véritable engagement de la part d’AMD, mais cela comporte également des risques liés au levier financier utilisé. Les prévisions pour le troisième trimestre ont dépassé les attentes du marché, mais ne correspondent pas aux attentes les plus optimistes. Le secteur des puces en général est en phase de retrait, ce qui pourrait s’aggraver avant que les résultats positifs de Helios ne deviennent visibles au quatrième trimestre – c’est lorsque AMD espère que les livraisons augmenteront vraiment.

À mon avis, cette position est plus adaptée pour une allocation plus petite qu’une position de base. Une position de 2-3 % peut supporter la volatilité du secteur et profiter des gains si la croissance au second semestre se concrétise. Une position de 10 % nécessite davantage de protection active que ne le justifie l’action actuelle du prix de l’action en question. Je préfère attendre les résultats du quatrième trimestre, lorsque les livraisons de Helios seront effectivement indiquées dans les chiffres de revenus, avant de prendre une position plus importante.

Ce n’est pas une absence de conviction concernant la thèse à long terme. C’est plutôt un jugement en matière de timing. La question ne concerne pas si AMD reste importante dans le secteur de l’IA. Elle concerne plutôt si les prochaines 310 % de rendements – ceux que la valeur actuelle des actions suppose déjà – seront réalisés dès 2026, ou bien seront ajoutés progressivement jusqu’en 2027 et au-delà. Je penche pour la seconde option.

Qu’est-ce qui changerait ma thèse ? Si les résultats du troisième trimestre montrent que le taux de marge brute reste au même niveau ou supérieur à 55 %, malgré l’augmentation des activités liées à Helios, ou si l’entreprise réduit à nouveau ses prévisions de croissance pour les centres de données, je réexaminerais la taille de cette position. Si les revenus du troisième trimestre se situent en dessous des prévisions, ou si le taux de marge brute descend vers 50 %, alors le risque lié aux investissements supplémentaires devient le facteur principal à prendre en compte.

La thèse à long terme reste valable. Seulement, le moment actuel ne justifie pas une allocation identique à celle qui était en vigueur lorsque le cours de l’action était inférieur à 500 $.

Quant aux actions du marché dans les semaines récentes – les forwards ont augmenté légèrement suite aux espoirs liés à la diplomatie au Moyen-Orient…Pression de vente liée à l’expiration du contrat de location de SpaceXEt les résultats après bénéfices de AMD entraînent une baisse du marché des semi-conducteurs – c’est juste du bruit par rapport à l’actualité réelle. Le cycle de développement des infrastructures d’IA continue de progresser. La question est simplement de savoir si vous achetez ces produits à un prix qui permette de conserver suffisamment de marge de sécurité pour que le marché puisse se démarquer.