Le marché a évalué AMD et Alphabet comme s’ils étaient la même entreprise dans le domaine de l’IA en 2026. Mais ce n’est pas le cas. L’une est un fournisseur qui reçoit des investissements des hyperscalers ; l’autre est le hyperscaler lui-même qui verse les fonds. AMD est évaluée à 123,7 fois ses bénéfices récents, sur la base d’un pipeline de projets futurs qu’elle n’a pas officiellement comptabilisé comme revenus. Alphabet, quant à elle, est évaluée à 17,2 fois ses bénéfices récents, avec des revenus liés aux services cloud qui ont augmenté de 82 % par rapport à l’année précédente. De plus, Alphabet dispose de 514 milliards de dollars de dettes contractées. La décision d’acheter AMD ou Alphabet en 2026 n’est donc pas une question de valeur actuelle. C’est plutôt une question de placement dans le cycle d’investissement en IA. Et le placement favorise Alphabet, sur une base de calcul du risque, tandis que AMD est conservée pour la partie du portefeuille qui peut supporter la dilution due aux objectifs clés fixés.
En termes simples : les mêmes 700 milliards de dollars de dépenses d’investissement des hyperscalers qui permettent à AMD de augmenter ses volumes de production sont également les dépenses d’investissement qui ont conduit le flux de trésorerie gratuit trimestriel d’Alphabet à une valeur négative de 5,9 milliards de dollars. C’est ce mécanisme qui détermine les résultats des deux actions en 2026. C’est là que l’analyse doit commencer.
Le mécanisme de dépense d’investissement qui divise les deux actifs
Les grandes entreprises technologiques devraient dépenser environ 700 milliards de dollars en investissements en 2026 : Amazon près de 200 milliards de dollars, Microsoft autour de 190 milliards de dollars, Alphabet à 195–205 milliards de dollars, et Meta à 115–135 milliards de dollars. Goldman Sachs prévoit que les quatre plus grands géants de l’industrie cloud génèreront ensemble 5,3 trillions de dollars jusqu’en 2030. Ces fonds ne circulent pas de manière équivalente entre AMD et Alphabet. Ils se dirigent vers AMD sous forme d’commandes pour des produits à long terme, mais cela dépend de la disponibilité de HBM4 et de la capacité de packaging CoWoS de TSMC. Aucun de ces éléments n’est encore réputé comme revenu conventionnel. Ils se dirigent vers Alphabet sous forme de coûts de dépréciation et de coûts liés aux capacités de tiers, ce qui réduit les marges à court terme. Ce coût est compensé par un stockage de 514 milliards de dollars dans le domaine du cloud, ainsi que par les revenus liés aux TPU, qui commencent à être reconnus en 2026, avec la majeure partie des revenus attendue en 2027.
C’est ce qui distingue une thèse de fournisseur d’une thèse de consommateur au sein du même cycle de CAPEX. L’avantage de AMD réside dans la possibilité de développer des produits en continu ; l’avantage d’Alphabet réside dans la valorisation des produits en attente de commercialisation. Les profils de risque ne sont pas symétriques, et l’écart de valorisation reflète cela – mais probablement pas suffisamment.
AMD : la meilleure histoire liée aux entreprises de taille moyenne, avec une condition
Le rapport de l’AMD pour le deuxième trimestre 2026 représente le meilleur indice de performance en matière de semi-conducteurs liés à l’IA cette année.Les revenus totaux ont atteint 11,5 milliards de dollars, soit une augmentation de 50 % par rapport à l’année précédente. Le segment des data centers a en particulier connu une hausse de 107 %, atteignant 6,7 milliards de dollars, et représente désormais 58 % des revenus de l’entreprise.Les revenus de l’Instinct AI Accelerator ont plus que doublé. Les revenus liés aux serveurs et aux processeurs ont augmenté de plus de 70 %. Le bénéfice net non conforme aux normes GAAP a augmenté à 56 %, soit une hausse de plus de 200 points de base par rapport à l’année précédente. Le bénéfice opérationnel non conforme aux normes GAAP a atteint 27 %.Conseils pour l’année 2026 : environ 13 milliards de dollars de chiffre d’affaires, avec un taux de marge brute de 56 % selon les normes non GAAP. Cela signifie une croissance de 41 % par rapport à l’année précédente..
Les revenus ont augmenté de 6,8 milliards de dollars en troisième trimestre 2024 à 11,5 milliards de dollars au deuxième trimestre 2026. Cependant, les prévisions consensus pour le troisième et quatrième trimestres 2026 sont inférieures à ce taux de croissance constant. Cela indique que les estimations précédant MI400/Helios sous-estimaient les attentes futures.
| Période | Revenus (milliards de USD) | EPS dilué non conforme aux GAAP (USD) |
|---|---|---|
| Troisième trimestre 2024 | 6.819 | 0.92 |
| Quartile 2024 | 7.658 | 1.09 |
| 2025 Q1 | 7.438 | 0.96 |
| 2025 Q2 | 7.685 | 0.48 |
| 2025 Q3 | 9.246 | 1.2 |
| 2025, quatrième trimestre | 10.27 | 1.53 |
| 2026 Q1 | 10.253 | 1.37 |
| 2026 Q2 | 11.536 | 1.66 |
| 2026, troisième trimestre (consensus) | 8.756 | 1.17 |
| Quartile 4 de l’année 2026 (consensus) | 9.668 | 1.32 |
Le graphique ci-dessus montre la trajectoire des revenus trimestriels d’AMD – mais il y a aussi des limites. Les revenus trimestriels d’AMD sont passés de 6,8 milliards de dollars au troisième trimestre 2024 à 11,5 milliards de dollars au deuxième trimestre 2026. Le bénéfice par action dilué, selon les critères non GAAP, est passé de 0,92 à 1,66 au cours de cette même période. Cependant, les deux barres situées à droite – celles correspondant aux prévisions pour le troisième et quatrième trimestre 2026 – sont peu fiables. La prévision globale pour le troisième trimestre 2026 est de 8,76 milliards de dollars, avec un bénéfice par action de 1,17 dollar, contre une prévision propre d’AMD qui se situe autour de 13 milliards de dollars. Ce décalage n’est pas due à des différences de prévisions ; c’est simplement le fait que les prévisions collectives ne correspondent pas à la réalité. Il convient de traiter les chiffres de multiples futurs indiqués sur les outils de marché avec la même prudence : le multiple P/E de 251,7 est très certainement calculé en fonction de prévisions de bénéfice peu fiables, tandis que le multiple P/E de 123,7 est plus fiable comme référence de valorisation.
Le cas architectural sous ces chiffres est réel. La famille MI400 – MI455X pour les traitements et inférences à grande échelle, MI430X pour les applications HPC et l’IA souveraine, et la série MI450 pour la plateforme Helios – est la première architecture d’accélérateur d’AMD capable de rivaliser de manière crédible avec la génération Blackwell de Nvidia en termes d’efficacité économique dans les opérations d’inférence. ROCm a atteint un seuil où OpenAI et Meta sont prêts à investir des millions de gigawatts dans son développement. C’est là le signal clé que je donne le plus importance. La part des CPU serveurs EPYC augmente également, avec des revenus liés aux CPU serveurs qui augmentent de plus de 70 % par rapport à l’année précédente, pour cinquième trimestre consécutif de ventes record. La comparaison architecturale montre que AMD a comblé suffisamment de lacunes par rapport à CUDA pour devenir une source de choix crédible – pas une alternative à Nvidia, mais plutôt le “cheval noir” dont le marché de l’IA nécessitait.
AMD : les risques qui justifient une position plus petite.
Le pipeline de clients de 14 gigawatts est à la fois le principal avantage et le principal risque d’AMD. OpenAI s’est engagé à fournir 6 GW, Meta s’est engagé à fournir 6 GW, tandis qu’Anthropic s’est engagé à fournir 2 GW. AMD, quant à elle, qualifie ces engagements de…Engagements à long terme, et non les revenus comptables standard contractés, avec des risques liés aux règles d’exportation, à la capacité de production, à l’offre de HBM4, aux performances des produits et à la demande des clients..
La structure des mandats vous indique à quel point c’est binaire. AMD a émis des mandats pour OpenAI et Meta, chacun pour jusqu’à 160 millions d’actions, au prix de 0,01 dollar par action. En total, cela représente 320 millions d’actions, soit environ 10 % pour chaque société, ou environ 20 % de dilution si les deux sociétés reçoivent tous leurs mandats.Le contrat Vesting est lié aux objectifs de volume de déploiement, qui augmentent de 1 GW à 6 GW par client. Il est également lié aux seuils de cours de l’action AMD, ainsi qu’aux objectifs techniques et commerciaux de OpenAI/Meta. Ce contrat se poursuit jusqu’en octobre 2030.Si le pipeline de développement se déroule correctement, les actionnaires d’AMD subiront une dilution d’environ 20 %, à un prix d’exercice presque nul. Cependant, ils pourront encore bénéficier des revenus générés par ces investissements. En revanche, si les déploiements sont retardés ou si les clients annulent leurs commandes, la dilution sera partielle, et les revenus attendus ne seront pas réalisés. Ainsi, l’hypothèse d’AMD se transforme en une option dont les bénéfices et la dilution sont limités à la période 2027–2030, plutôt qu’à 2026.
Ajoutez également le montant des investissements en capital. Les investissements d’AMD pour le deuxième trimestre 2026 ont atteint 808 millions de dollars, soit près du triple du chiffre moyen de 299 millions de dollars estimé par les analystes. Cela reflète des investissements agressifs dans l’infrastructure de l’IA. Il reste à savoir si ce niveau de investissement est lié au seul premier trimestre ou s’il s’agit d’une tendance persistante. Ajoutez également la concentration des clients : AMD mentionne comme facteur de risque la perte d’un client important, sans donner de chiffres précis. Trois clients représentent donc toute la production de 14 GW. La valeur action a chuté de 8 à 9 % après cette performance du deuxième trimestre – non pas parce que la demande était faible, mais parce que les données révèlent que beaucoup de ces investissements restent encore des projections plutôt que des revenus réels.
Alphabet : Monétisation de l’IA à grande échelle, avec un problème de flux de trésorerie.
Le rapport Q2 2026 d’Alphabet est le plus clair sur la monétisation de l’IA dans le secteur technologique majeur cette année.Les revenus de Google Cloud ont atteint 24,8 milliards de dollars, soit une augmentation de 82 % par rapport à l’année précédente. Cette croissance s’est accélérée par rapport à 63 % au premier trimestre. Les revenus opérationnels liés au Cloud ont atteint 8,8 milliards de dollars, et le taux de marge opérationnelle est passé à 35,6 %, contre 20,7 %. De plus, le solde des commandes dans le domaine du Cloud s’est élevé à 514 milliards de dollars.Les revenus liés aux recherches ont augmenté de 17 %, atteignant 63,3 milliards de dollars. Les publicités sur YouTube ont augmenté de 13 %, pour atteindre 11,1 milliards de dollars. Les revenus globaux d’Alphabet ont atteint 119,8 milliards de dollars, soit une augmentation de 24 % par rapport à l’année précédente. Le bénéfice opérationnel était de 34 %.Le mode IA a dépassé 1 milliard d’utilisateurs actifs mensuels. La monétisation s’améliore grâce à nouveaux formats publicitaires tels que les liens contextuels sur le site, les offres directes et les réponses mettons en évidence..
Le chiffre d’affaires par action conforme aux normes GAAP, de 9,11 dollars, n’est pas un indicateur fiable pour évaluer la performance de l’entreprise. Il a été gonflé de près de 98 milliards de dollars en raison des autres revenus et dépenses, principalement liés aux gains ou pertes non réalisés sur le portefeuille d’actions – ce qui ne reflète pas la performance opérationnelle réelle de l’entreprise. L’indicateur normalisé est donc une marge opérationnelle de 34 % sur un chiffre d’affaires de 119,8 milliards de dollars, c’est ce que le marché devrait évaluer.
Le TPU est un levier peu discuté. Alphabet a commencé à comptabiliser les revenus de vente des systèmes TPU au deuxième trimestre 2026, ce qui constitue la première fois où des systèmes TPU sont livrés aux centres de données clients. La direction prévoit qu’une petite partie des revenus liés au TPU sera générée en 2026, tandis que la grande majorité des revenus se produira en 2027. Cela signifie que la marge de 35,6 % du segment Cloud sera atteinte avant que les revenus liés au silicium ne puissent augmenter significativement. Les revenus liés au TPU sont donc une source de revenus additionnelle pour l’entreprise, et constituent donc le levier structurel pour l’année 2027.
Le modèle Gemini est plus complexe. Le Gemini 3.5 Pro a été retardé ; il était initialement prévu pour juin 2026. Google a lancé les versions Gemini 3.6 Flash et 3.5 Flash-Lite, tandis que le Gemini 4 est en phase de pré-entraînement. Les analystes avaient averti avant cette réunion au sujet des progrès du modèle de pointe, ainsi que du manque d’utilisation significative dans le domaine de la codage agentique. La position concurrentielle face à Anthropic, OpenAI et les modèles open source chinois est un domaine contesté. C’est un risque réel, mais il s’agit d’un risque lié à l’exécution du modèle, et non à un risque lié aux investissements en capital. Ce risque est limité par le montant de 514 milliards de dollars de dettes cloud, qui ne dépend pas du fait que Gemini soit le meilleur modèle de pointe.
Alphabet : le risque FCF qui limite le multiple à court terme
Le facteur positif pour Alphabet en 2026 n’est pas la demande. C’est plutôt le flux de trésorerie libre. Le flux de trésorerie libre au deuxième trimestre 2026 était négatif, soit 5,9 milliards de dollars. Les dépenses de construction trimestrielles s’élevaient à 44,9 milliards de dollars. La direction a augmenté les prévisions de dépenses de construction pour l’année entière 2026 à 195–205 milliards de dollars, contre 180–190 milliards de dollars auparavant. De plus, il est prévu que les coûts liés à l’amélioration de la capacité de production par des tiers exercent une pression modérée sur le bénéfice au troisième trimestre 2026. Le flux de trésorerie libre sur la base des données récentes est tombé à 53,3 milliards de dollars, soit une diminution de 20,2 % par rapport à l’année précédente.
C’est cette évolution entre demande et risque que j’attends. La demande dans le domaine des services cloud est solide – le solde de 514 milliards de dollars en commandes en attente en est la preuve. Mais les engagements de dépense en investissements sont en train de modifier le profil des flux de cash-flow.Les projets de recherche clés pour Alphabet FCF chuteront d’environ 90 % en 2026, pour atteindre environ 8,2 milliards de dollars, contre 73,3 milliards de dollars en 2025.Le bilan financier est intact : Alphabet possède 55,9 milliards de dollars en liquidités, génère 185,7 milliards de dollars de flux de trésorerie opérationnels sur les 12 derniers mois, et dispose de 144,3 milliards de dollars en liquidités nettes. Mais l’époque où Alphabet était une entreprise ayant un taux de marge brute de 15 % est suspendue pour l’instant. La réaction du marché au résultat trimestriel négatif de -4,24 % après la clôture des sessions de trading a été la manifestation de cette suspension.
Les mesures prises par le DOJ pour résoudre les problèmes liés aux moteurs de recherche constituent un risque limité pour l’année 2026. L’ordonnance du juge Mehta datant du 2 septembre 2025 interdisait pendant six ans les contrats de distribution exclusive concernant les services Search, Chrome, Google Assistant et Gemini. Il était également exigé que les contrats de recherche soient renouvelés annuellement, et que les données relatives aux index de recherche et aux interactions utilisateur soient partagées avec les concurrents. La demande de division structurelle des activités n’a pas été acceptée : aucune vente de Chrome ou d’Android n’a eu lieu.Google a déposé son recours en appel le 16 janvier 2026.Le risque de rupture structurelle est largement éliminé pour l’année 2026. Le risque à court terme réside dans la mise en œuvre du mandat de partage des données, à condition que la motion de maintien soit adoptée. Ce serait donc une contrainte comportementale, et non une contrainte structurelle.
L’écart de évaluation est structurel, et non une erreur de pricing.
Le ratio P/E de 123,7x et le ratio EV/EBITDA de 82,6x de AMD sont bien plus élevés que les ratios de GOOGL, qui sont respectivement de 17,2x et 23,4x. Cependant, GOOGL a un meilleur taux de marge opérationnelle (32,7% contre 11,7%) et un ROIC plus élevé (16,5% contre 8,1%). Les indicateurs de qualité pour NVDA/MSFT/META/AMZN ne sont pas disponibles.
| Compagnie | P/E TTM (x) | EV/EBITDA sur la période la plus récente (x) | Marge d’exploitation (%) | ROIC (%) |
|---|---|---|---|---|
| AMD | 123.7 | 82.6 | 11.65 | 8.09 |
| NVDA | 33.93 | 32.29 | N/A | N/A |
| GOOGL | 17.18 | 23.44 | 32.69 | 16.45 |
| MSFT | 27.45 | 18.76 | N/A | N/A |
| META | 21.79 | 13.47 | N/A | N/A |
| AMZN | 21.48 | 17.24 | N/A | N/A |
Le graphique ci-dessus représente l’évaluation actuelle de ces entreprises. Selon les données d’Ainvest, AMD se négocie à un P/E historique de 123,7, un EV/EBITDA de 82,6, un P/S de 19,3 et un PBV de 11,8. GOOGL, quant à elle, se négocie à un P/E historique de 17,2, un EV/EBITDA de 23,4, un P/S de 9,4 et un PBV de 6,6. Le ratio PEG est ce qui permet de mesurer l’efficacité de la croissance : AMD a un ratio PEG de 0,98 contre 0,15 pour GOOGL. Le ratio PEG mesure donc le niveau de croissance que l’on paie pour chaque dollar de multiples de performance financière – et Alphabet offre bien plus de croissance par dollar de multiples payés que AMD, même après une hausse de prix de 127,7 % sur l’année et de 175,9 % sur la période annuelle.
La comparaison avec les autres entreprises est encore plus marquée. AMD est évaluée à un multiples P/E de 123,7, tandis que Nvidia – l’entreprise que AMD cherche à surpasser – est évaluée à 33,9. Le multiple P/E de AMD, de 19,3, est maintenant à peu près égal à celui de Nvidia, qui est de 21,4. Cependant, Nvidia dispose d’une base de revenus liés à l’IA bien plus mature, ainsi que d’un avantage concurrentiel grâce au logiciel CUDA, que AMD ne peut encore rivaliser avec. Le marché évalue AMD en supposant que l’architecture MI400 a déjà remporté le marché de l’inference. Mais ce n’est pas le cas. L’architecture MI400 a simplement gagné le marché du pipeline.
De l’autre côté, Alphabet est le hyperscaler le moins cher en termes de ratio P/E. Microsoft est évaluée à 27,4 fois son P/E, Meta à 21,8 fois, Amazon à 21,5 fois, et GOOGL à 17,2 fois. Ce taux de rabais n’est pas accidentel – il reflète les risques liés au département du Justice, au risque d’exécution de Gemini, ainsi que la compression des FCF que j’ai justement décrit. Mais cela reflète également un marché qui considère la monétisation des technologies de l’IA d’Alphabet comme étant plutôt une phase transitoire plutôt qu’une caractéristique structurelle. Le taux de marge opérationnelle du secteur cloud est de 35,6 %, avec un backlog de 514 milliards de dollars… ce qui ne peut pas être considéré comme une phase transitoire.
En ce qui concerne les indicateurs de qualité, la comparaison se porte davantage en faveur d’Alphabet. Le bénéfice opérationnel de AMD, selon le TTM, est de 11,65 % (sur base GAAP), contre 32,69 % pour GOOGL. Le ROIC est de 8,09 % pour AMD, contre 16,45 % pour GOOGL. Le bénéfice opérationnel non GAAP de AMD pour le deuxième trimestre est de 27 %, ce qui est une meilleure métrique, mais ce n’est pas la même que celle utilisée dans le graphique. En ce qui concerne l’intensité des investissements, les investissements de AMD, selon le TTM, s’élèvent à 1,68 milliard de dollars, contre 795,9 milliards de dollars de capitalisation boursière. Cela est négligeable. Les investissements de Alphabet, selon le TTM, s’élèvent à 132,4 milliards de dollars, contre 4,2 billions de trillions de dollars de capitalisation boursière. C’est là que se situe l’utilisation significative de liquidités. Le rendement du FCF révèle également une situation complexe : le FCF de AMD, selon le TTM, est de 8,4 milliards de dollars, contre une capitalisation boursière de 795,9 milliards de dollars. Ce ratio est d’environ 1,06 %. Pour GOOGL, le FCF, selon le TTM, est de 53,3 milliards de dollars, contre une capitalisation boursière de 4,2 billions de trillions de dollars. Ce ratio est d’environ 1,27 %. Mais si les FCF de Alphabet en 2026 sont comprimés à 8,2 milliards de dollars, alors le rendement futur sera inférieur à 0,2 %, bien inférieur à celui d’AMD. Le rendement du FCF selon le TTM est légèrement favorable à Alphabet ; le rendement futur, après compression des investissements, pourrait temporairement être favorable à AMD. Cette tension constitue le cœur du cas pessimiste concernant Alphabet.
Verdict : Alphabet pour 2026 ; AMD comme ajout à haute beta.
Pour l’année 2026, Alphabet représente une meilleure opportunité d’acquisition en matière d’IA, sur une base d’ajustement des risques. Cette conclusion repose sur trois points clés : les revenus liés à l’IA sont déjà en hausse à grande échelle (Cloud : +82 % en glissement annuel, 514 milliards de dollars de commandes en stock, Search AI Overviews avec 1 milliard d’utilisateurs actifs, les revenus liés aux TPU augmentent à partir de 2027) ; la valeur actuelle est la plus basse parmi les concurrents du secteur de l’IA (17,2x P/E en temps réel, PEG de 0,15, P/S de 9,4x) ; enfin, la compression des flux de FCF est un risque connu, compte tenu d’un flux de trésorerie opérationnel de 185,7 milliards de dollars et de 144,3 milliards de dollars en liquidités nettes. La thèse pour 2026 échoue si la croissance de Cloud diminue en dessous de 60 % avant que les revenus liés aux TPU ne augmentent, si les exigences de partage de données du département du Justice s’appliquent et réduisent significativement la part de recherche utilisée, ou si Gemini 4 ne parvient pas à combler le retard par rapport à Anthropic et OpenAI dans le domaine de l’programmation agentique d’ici fin 2026.
AMD est une entreprise qui joue sur l’IA-siliconique à haute échelle – mais la taille appropriée pour cette stratégie est inférieure à ce que la valeur actuelle suggère. Cette hypothèse repose sur l’architecture MI400/Helios, qui peut rivaliser avec Nvidia en termes d’économies d’émission de données ; le pipeline de 14 GW devrait se transformer en revenus concrets jusqu’en 2027-2028 ; et ROCm conserve la part des développeurs qu’elle vient de gagner. L’hypothèse de 2026 échoue si l’un des trois clients mentionnés (OpenAI, Meta, Anthropic) réduit considérablement son utilisation des produits AMD ; si les contraintes de fourniture d’HBM4 ou de CoWoS retardent le déploiement de l’MI450 au-delà du premier semestre 2027 ; ou si la dilution liée aux warrants nuit aux revenus après 2028. Le cours de l’action à 123,7 fois les bénéfices historiques, avec une dilution potentielle de 20 % jusqu’en 2030, indique que l’exécution de cette stratégie n’a pas encore eu lieu.
Le cadre d’allocation représente le coût d’opportunité. Alphabet se trouve dans une situation plus saine en 2026, avec un multiple de revenus de 17,2x, et les revenus liés à l’IA étant déjà monétisés. Je ajouterais simplement les points faibles : la politique de partage des données du DOJ et le lancement de Gemini 4 sont des facteurs importants à surveiller. AMD est une entreprise qui mérite d’être considérée à un poids moindre, avec des points forts comme le déploiement de la première gigawatt de capacité d’OpenAI au second semestre 2026, les premiers produits MI450 de Meta au quatrième trimestre, et le déploiement d’Anthropic au premier semestre 2027. La question n’est pas de savoir si AMD reste importante dans le secteur de l’IA. C’est plutôt de savoir si le profil de retour sur les 12 prochains mois est aussi intéressant que celui offert par Alphabet, avec un multiple un septième inférieur. Selon les données jusqu’au deuxième trimestre 2026, ce n’est pas le cas.
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