Amazon : AWS Reacceleration valide les dépenses excessives, mais le problème de flux de trésorerie reste majeur.

Amazon : AWS Reacceleration valide les dépenses excessives, mais le problème de flux de trésorerie reste important.

Morgan Stanley a relevé son objectif de prix pour Amazon.$335 contre $330Après que les résultats financiers du deuxième trimestre ont été meilleurs que prévu, l’action reste une des meilleures choix pour investir. Un petit apport de cinq dollars n’est qu’une petite partie de l’histoire. L’événement réel, c’est que AWS a finalement pu accélérer ses activités suffisamment pour justifier les dépenses de capital énormes de Amazon. Le marché a simplement réajusté partiellement ces implications. L’action se situe à 261 $, soit environ 28 % en dessous de la cible établie par Morgan Stanley. Mais l’écart entre le prix actuel et les potentiels de croissance est plus important, car les flux de trésorerie gratuits sont négatifs au moment le plus mal opportun : juste au moment où les investisseurs exigent des preuves que les investissements dans l’IA se traduisent en bénéfices.

Le résultat d’exploitation pour ce trimestre est clair : les revenus totaux ont atteint 200,6 milliards de dollars, soit une augmentation de 20 % par rapport à l’année précédente. C’est la première fois que Amazon dépasse le seuil des 200 milliards de dollars par trimestre. Le bénéfice d’exploitation a augmenté de 43 %, atteignant 27,5 milliards de dollars. Le bénéfice par action selon les normes GAAP s’est élevé à 5,75 dollars, mais ce chiffre est exagéré.53,4 milliards de dollars en bénéfices non opérationnelslié aux investissements de l’entreprise dans Anthropic. Retirez cela.L’EPS comparable à celui des rues était d’environ 1,88 $.Seulement, il s’agit de l’obtention d’un consensus de 1,82 $. Le résultat initial est impressionnant ; le résultat opérationnel sous-jacent est solide, mais pas exceptionnel.

L’ancrage de l’entreprise – et l’ensemble de la stratégie d’investissement à venir – réside dans AWS. Les revenus ont atteint 42,2 milliards de dollars.+37 % en glissement annuelCela dépasse de près la prévision du consensus, qui était d’environ 31 %. C’est la croissance la plus rapide pour AWS en 18 trimestres. Cela est important, car le marché attendait depuis longtemps que la division Cloud prouve que l’intelligence artificielle n’était pas simplement une idée abstraite. Le chiffre d’affaires opérationnel d’AWS a atteint 16,6 milliards de dollars, avec un taux de marge opérationnelle de 39,4 %. Le chiffre d’affaires annuel est désormais de 169 milliards de dollars. Les divisions concernant l’intelligence artificielle et les produits spécialisés ont toutes deux atteint un chiffre d’affaires annuel de plus de 25 milliards de dollars, avec une croissance de trois chiffres. C’est ce genre d’accélération qui peut changer complètement une théorie.

Ce qui donne à cette accélération de l’importance, c’est la nécessité de voir clairement ce qui se passe. AWS a signé un contrat…Le backlog a augmenté de 132 milliards de dollars.En un quart d’année, cela représente 496 milliards de dollars, avec des engagements signés jusqu’en 2028. Les engagements pluriannuels en matière d’IA des principaux laboratoires s’élèvent à plus de 225 milliards de dollars, y compris l’accord de 10 ans de 100 milliards de dollars avec Anthropic. Andy Jassy, le PDG, a déclaré lors de la réunion que même avec des dépenses annuelles de 220 milliards de dollars, Amazon ne disposerait pas de capacité suffisante pour satisfaire toute la demande jusqu’en 2026 ou 2027. Le problème est donc la offre, et non la demande.

C’est là que le problème de flux de trésorerie entre en jeu. Amazon a augmenté ses prévisions de dépenses de capital pour l’année 2026.200 milliards à 220 milliardsEn citant les coûts plus élevés des puces de mémoire comme principale raison. Les dépenses d’investissement du deuxième trimestre se sont élevées à 54,2 milliards de dollars, soit une augmentation de 68 % par rapport à l’année précédente. Les dépenses de capital sur douze mois ont atteint environ 173 milliards de dollars, soit une augmentation de 64 % par rapport à l’année précédente. Le résultat est que le flux de trésorerie libre a varié entre 18,2 milliards de dollars et…7,6 milliards de dollars en sortiePendant la même période, les flux de trésorerie d’exploitation restent solides, à environ 161 milliards de dollars. Cependant, l’écart entre les flux de trésorerie d’exploitation et les flux de trésorerie libres représente le principal problème pour les actions en question.

C’est cette tension que la petite augmentation de cible proposée par Morgan Stanley ne peut pas résoudre pleinement. La cible de 335 dollars suppose que les dépenses augmentent progressivement et se traduisent par une croissance dans le domaine d’AWS, ce qui permettrait de couvrir les coûts. Mais on ne sait pas quand cela se produira. C’est cette question du timing qui fait que Amazon est cotée à 16,7 fois EV/EBITDA – un niveau inférieur à celui de Microsoft (18,2x), bien en dessous de celui d’Alphabet (23,5x), et seulement légèrement supérieur à celui de Meta (13,2x). Pour une entreprise dont la unité la plus rapide de croissance a un taux de croissance de 37%, avec un backlog contracté jusqu’en 2028, ce ratio semble modéré. Mais le marché ne valorise Amazon comme une action à forte croissance, car les flux de trésorerie gratuits sont passés de positifs à négatifs, à un niveau qui dépasse de loin les bénéfices d’un seul trimestre.

En comparant Amazon avec ses concurrents de taille énorme, on constate une hiérarchie très claire en termes de dépenses. Amazon est désormais le plus grand investisseur en CAPEX, avec des dépenses s’élevant à 220 milliards de dollars. Il devance Alphabet, qui dépense environ 175 à 185 milliards de dollars, Meta, qui dépense entre 125 et 145 milliards de dollars, et Microsoft, qui dépense entre 110 et 120 milliards de dollars. Ces quatre entreprises dépensent ensemble environ 725 milliards de dollars cette année, soit une augmentation de 77 % par rapport à 2025. La principale inquiétude sur le marché concerne l’overbuilding général, et non aucune entreprise en particulier. Mais Amazon est le plus touché par cette situation, car il dépense le plus, et la croissance rapide d’AWS, bien que forte, nécessite encore un ou deux trimestres pour prouver que ces dépenses sont durables à cette échelle.

L’évaluation de l’entreprise se résume à savoir si la différence entre le EV/EBITDA de Microsoft et Alphabet diminue au fur et à mesure que le cycle d’investissements en IA se mature. Le P/E récent de Amazon, de 20,8 fois, semble bas, mais il est altéré par cette plus-value exceptionnelle de 53 milliards de dollars. Le P/E futur, de 40 fois, sans tenir compte de cette anomalie, n’est pas non plus bon signe. Cependant, le ratio PEG de 0,23 – qui compare le P/E à la croissance des revenus – indique que le marché ne paie pas assez pour compenser la tendance à la baisse de la croissance des flux de trésorerie libres jusqu’en 2027. La question est donc de savoir si une période de faible flux de trésorerie libres pendant toute la durée de 2027 constitue une raison suffisante pour maintenir Amazon à un prix inférieur aux concurrents qui dépensent moins activement.

Les prévisions pour le troisième trimestre méritent une analyse plus approfondie. Amazon anticipe des revenus compris entre 197 et 202 milliards de dollars, soit une croissance annuelle de 9 à 12 %. Cela représente une diminution par rapport aux 20 % observés au deuxième trimestre. Ce chiffre serait encore plus préoccupant si l’événement Prime Day ne jouait pas un rôle dans les chiffres. La direction a souligné que, en excluant l’impact de Prime Day, la croissance au troisième trimestre serait environ de 400 points de base supérieure. Les prévisions concernant les revenus d’exploitation, qui se situent entre 22,5 et 26,5 milliards de dollars, contre 17,4 milliards de dollars il y a un an, restent néanmoins encourageantes. Ces prévisions ne montrent pas de accélération rapide, mais elles ne indiquent pas non plus de problèmes.

Ce qui peut changer le rapport risque/bénéfice, c’est les deux prochains trimestres. La croissance d’AWS au troisième trimestre indiquera aux investisseurs si une croissance de 37 % est répétable ou si il s’agit d’un surcroît temporaire. Plus important encore, la discussion sur les dépenses de construction deviendra centrée sur la question de savoir si Amazon dépense suffisamment ou pas – les remarques de Jassy concernant les contraintes de capacité confirment cette tendance. Si la croissance d’AWS reste supérieure à 30 % et si l’ordre de travail continue de progresser, la baisse des flux de trésorerie libérés ne sera qu’une situation temporaire, et non un problème structurel. Si la croissance d’AWS tombe en dessous de 25 %, tandis que les dépenses de construction restent élevées, alors le ratio de valorisation se justifie.

Il y ont trois risques concrets qui méritent d’être mentionnés. Premièrement, le problème lié aux flux de trésorerie gratuits est réel et persistera. Même si la croissance d’AWS reste forte, un cycle de dépenses de construction de 220 milliards de dollars, contre 80 milliards de dollars en liquidités sur le bilan, signifie que Amazon devra emprunter ou lever des fonds pour financer ces projets. Deuxièmement, les coûts des puces de mémoire ont entraîné une augmentation des dépenses de construction de 20 milliards de dollars. Jassy a qualifié ces coûts de « très fluctuants ». Si les prix des puces de mémoire augmentent davantage, 220 milliards de dollars pourraient devenir un plafond plutôt qu’un seuil. Troisièmement, le paysage concurrentiel dans le domaine de l’intelligence artificielle en cloud s’intensifie. Microsoft et Alphabet construisent des capacités parallèles, et la course pour transformer les revenus liés à l’entraînement des modèles en revenus liés à l’inference représente le risque de compression des marges.

L’évaluation est « Acheter ». L’action a chuté d’environ 6 % au cours des cinq derniers jours, après une hausse de 11 % après les résultats financiers. Cette chute est due aux dépenses de CAPEX, et non à une détérioration des fondamentaux d’AWS. Le taux de croissance de 37 %, le volume de commandes en retard de 496 milliards de dollars, le marge annuelle de 39,4 milliards de dollars, ainsi que le fait que Amazon est contraint par les capacités de production plutôt que par la demande, indiquent que la prochaine phase opérationnelle de l’entreprise est meilleure que ce que les multiples de valorisation suggèrent. Les flux de trésorerie gratuits sont réels, mais c’est une donnée connue, avec un calendrier visible. La différence de prix EV/EBITDA par rapport à Microsoft et Alphabet devrait diminuer, tant que l’accélération de l’activité d’AWS se poursuit. La valeur de l’entreprise a déjà absorbé plus de mauvaises nouvelles liées aux dépenses qu’elle ne le mérite vraiment.

Les investisseurs devraient surveiller la croissance d’AWS au troisième trimestre, la tendance des coûts des chips de mémoire, et si le flux de trésorerie libre commence à se stabiliser d’ici le troisième trimestre 2027. Si la croissance d’AWS reste supérieure à 30 %, et si le volume de commandes en attente se développe de manière significative, alors le prix actuel représente une réduction par rapport à une entreprise dont l’investissement dans l’infrastructure d’IA se révèle rentable. Si la croissance ralentit en dessous de 25 %, tandis que les dépenses d’investissement restent supérieures à 200 milliards de dollars, alors la théorie est invalidée. Les preuves actuelles indiquent que c’est ce qui se passe.