La vague des médicaments contre l’Alzheimer est un problème de distribution, et non un problème moléculaire.

Un dimanche soir en septembre 2026, deux artistes de Broadway monteront sur scène à Los Angeles pour organiser une fête de danse visant à lutter contre la maladie d’Alzheimer. Cet événement…Édition « Pajama Party » de “Dance Party to End ALZ” – collecte des fonds pour le programme de recherche de l’Alzheimer’s Association.C’est sérieux, c’est public, et cela considère la maladie d’Alzheimer comme un problème avec une ligne d’arrivée.

Dans cette pièce, quelqu’un possède probablement des actions de Biogen ou d’Eli Lilly.

À première vue, ces activités semblent refléter la même conviction : nous entrons dans une époque où l’Alzheimer peut être traité. Les médicaments existent, ils sont approuvés par les autorités sanitaires. Mais les mécanismes financiers liés à ces médicaments racontent une histoire différente de celle que suggère l’énergie sociale. Les bénéfices cliniques sont réels, mais ils sont limités, coûteux et difficiles à étendre. Le marché s’ouvre… mais pas de la manière dont le discours le prétend.

Biogen (BIIB) et Eli Lilly (LLY) vendent des traitements anti-amyloïdes approuvés par la FDA pour le traitement précoce de la maladie d’Alzheimer : Leqembi et Kisunla, respectivement. Ces deux médicaments agissent en éliminant les plaques amyloïd-bêta du cerveau, qui constituent la caractéristique pathologique de la maladie d’Alzheimer. Ils ralentissent également le déclin cognitif dans la période couverte par leur traitement. Les deux sont des injections intraveineuses, coûtant des dizaines de milliers de dollars par an. De plus, les deux se trouvent confrontés à une population de patients restreinte, âgée et difficile à atteindre.

Le résultat clinique de l’essai clé de Leqembi, Clarity AD, est que les patients traités ont connu…Diminution de la capacité cognitive et fonctionnelle d’environ 27 % en 18 mois– Environ 0,45 points sur une échelle de notation standard. Ce n’est pas une solution miracle. C’est plutôt un facteur qui ralentit les progrès. Cette différence est importante lorsqu’on établit le prix d’un médicament, lorsqu’on prévoit son adoption par les clients, et lorsque l’on se demande si l’avenir d’une entreprise justifie sa valeur actuelle.

Les chiffres de Biogen montrent qu’une entreprise utilise Leqembi pour empêcher une dégradation plus longue de sa situation.Les revenus totaux au deuxième trimestre 2026 ont atteint 2,7 milliards de dollars, soit une augmentation de 3 % par rapport à l’année précédente.Leqembi, en particulier : Biogen possède 50 % des revenus conjoints avec son partenaire Eisai. Cela représente 184 millions de dollars, soit une augmentation de 15 % par rapport à l’année précédente. Cette croissance est significative pour un poste de revenus qui n’existait presque pas il y a un an. Mais Biogen reste encore…Prévision d’une baisse des revenus à un chiffre moyen de un chiffre unique au cours de l’année 2026.Le nouveau médicament se développe assez rapidement pour être remarqué, mais pas suffisamment vite pour remplacer les revenus de l’entreprise qui diminuent au fil des ans.

Avec une capitalisation boursière d’environ 32 milliards de dollars et un ratio P/E de environ 18, Biogen se négocie à un multiple qui indique que les investisseurs espèrent que Leqembi deviendra le pilier de l’entreprise. La question est de savoir si ce pilier peut réellement soutenir l’entreprise.

Eisai, co-développeur de Leqembi,Les projets génèrent environ 900 millions de dollars de revenus annuels mondiaux pour Leqembi pour la période fiscale 2026.Ce serait un succès énorme… si l’on définit par “succès énorme” une somme de 900 millions de dollars. Le objectif interne d’Eisai pour l’année fiscale 2027 est de 1,6 à 1,8 milliard de dollars. Ce sont des chiffres crédibles. Mais ces chiffres ne représentent qu’une infime partie du marché de plus de 10 milliards de dollars lié à la maladie d’Alzheimer, dont les rapports de Wall Street mentionnent souvent l’importance.

L’écart entre les revenus potentiels indiqués et les revenus réels n’est pas une faute du médicament. C’est plutôt une question de qui peut en bénéficier.

La qualité de réponse au traitement anti-amyloïde n’est pas déterminée par le diagnostic. Les patients doivent présenter une maladie en phase précoce – des troubles cognitifs légers ou une démence légère – et doivent avoir une confirmation de la présence d’amyloïde-bêta dans le sang, via un examen PET, une ponction lombaire ou, de plus en plus souvent, un test de biomarqueurs sanguins. Les études menées en pratique montrent que…Seulement 1 % à 18 % des personnes atteintes de maladie d’Alzheimer réussissent à se remettre.La plupart des patients se présentent trop tard. Beaucoup n’ont pas accès aux centres de neurologie spécialisés où les injections peuvent être effectuées. Les médicaments présentent des risques de gonflement cérébral et de microhémorragies. De plus, le coût par patient dépasse 25 000 dollars par an.

Medicare – qui couvre la grande majorité des patients atteints de maladie d’Alzheimer – prévoyait des dépenses de plusieurs milliards de dollars par an pour Leqembi une fois que la couverture serait étendue.Les chiffres réels sont bien plus bas.Les neurologues et les experts en matière de Medicare attribuent cet faible taux d’utilisation à la complexité de l’administration des médicaments, aux populations concernées limitées, ainsi qu’au profil risque-bénéfice qui est difficile à justifier pour de nombreux patients et familles. Les médicaments ne sont pas prescrits à une échelle suffisante par rapport au cadre de remboursement prévu.

Ce n’est pas un problème lié aux processus de production. C’est un problème de distribution. L’hypothèse liée à l’amyloïde fonctionne suffisamment bien pour permettre l’approbation de deux médicaments et le développement d’un troisième médicament. Le système de santé n’est pas conçu pour traiter les personnes âgées qui ne présentent aucun symptôme et dont les biomarqueurs sont positifs, et qui doivent recevoir des injections hebdomadaires. Le problème réside dans les infrastructures, et non dans les aspects moléculaires.

Eli Lilly occupe une place complètement différente.Kisunla a reçu 124 millions de dollars au premier trimestre 2026.– Une croissance forte à partir d’une base quasi nulle. Mais…Lilly a indiqué un chiffre d’affaires total de 19,3 milliards de dollars uniquement au quatrième trimestre 2025. Le chiffre d’affaires pour l’année entière 2025 s’est élevé à 65,2 milliards de dollars.L’entreprise est cotée à une capitalisation boursière d’environ 1,1 trillions de dollars, et son ratio P/E à terme est d’environ 65 fois les bénéfices.

Ce qui cause ce chiffre important n’est pas l’Alzheimer. C’est le diabète et l’obésité. Mounjaro a généré 23 milliards de dollars pour l’année 2025. Zepbound, quant à lui, a généré 13,5 milliards de dollars. En ensemble, ces deux médicaments ont généré plus de revenus en un an que tout le marché mondial des médicaments contre l’Alzheimer.Évaluée à environ 4,18 milliards de dollars en 2025On estime que cette tendance se développera dans toutes les catégories d’ici 2035. Les analystes prévoient que le marché total atteindra environ 7,5 milliards de dollars.

Kisunla n’est qu’une erreur de calcul dans cette entreprise. La histoire liée à l’Alzheimer donne une dimension morale à la valeur des actions de Lilly – c’est une entreprise qui traite des maladies. Mais la valorisation des actions est basée sur une maladie complètement différente : la maladie métabolique. Si vous possédez des actions de Lilly parce que vous croyez en la guérison de l’Alzheimer, les actions pourraient encore augmenter de valeur. Mais pas pour la raison que vous pensez.

Ce n’est que culture si la culture s’arrête au niveau des ordres de vente. Le fossé entre la mission et les mathématiques crée une vulnérabilité particulière dans la manière dont les investisseurs construisent leurs positions.

Lorsqu’une entreprise représente un projet moral, la conviction devient auto-reforçante. Les médicaments sont approuvés. L’avantage est réel. La mission est indéniable. Chaque objectif de ventes non atteint peut être justifié par une adoption lente, des retards dans les remboursements ou des obstacles liés à l’éducation. L’affirmation selon laquelle l’Alzheimer est désormais traitable reste valable, tandis que les conséquences financières se multiplient. Une ralentissement de 27 % dans la progression de la maladie est significative sur le plan clinique. Ce n’est pas non plus un résultat qui peut pousser rapidement les patients à s’inscrire à la prise en charge médicale, ni qui justifie des montants colossaux comme des trillions de dollars.

Pour Biogen, le danger est l’inverse. L’entreprise a besoin que Leqembi réussisse commercialement, car le reste de son portefeuille de produits est en phase de déclin. Tysabri fait face à une concurrence générique. La croissance de Spinraza est stabilisée. Vumerity est en déclin. Les nouveaux produits – y compris Sprinkyo et l’acquisition d’Apellis – sont encore dans une phase précoce de développement. Biogen fixe le prix de Leqembi comme s’il s’agissait du fondement d’une renaissance. Ce fondement pourrait être réel… Mais le calendrier n’est pas clair.

L’entreprise a déjà revu ses prévisions de bénéfices avant impôts pour l’année 2026, passant de 15,25 à 16,25 dollars à une fourchette de 12 à 13 dollars. Cette révision est due aux coûts de financement liés à l’accord avec Apellis. Les actions de l’entreprise ont augmenté.environ 65 % au cours de l’année dernièreCeux-ci sont soutenus en partie par l’augmentation des revenus de Leqembi, et en partie par l’idée que la maladie d’Alzheimer représente une opportunité de rebond. Mais un cours d’action qui comporte une telle histoire de renaissance nécessite plus qu’une augmentation continue des revenus : il faut qu’il s’agisse d’une entreprise dont la trajectoire globale est en hausse, et non en baisse.

Le marché des médicaments contre l’Alzheimer devrait augmenter de environ 4,2 milliards de dollars en 2025 à environ 7,5 milliards de dollars d’ici 2035. Cela représente une croissance annuelle composée de 6 %. Il s’agit d’un marché réel, avec des patients réels et une demande réelle. Mais c’est un marché qui se développe lentement, au sein d’un système de santé qui n’a pas été conçu pour cela. Le prix des produits est fixé de manière à évaluer la volonté des patients à payer, et les infrastructures nécessaires ne existent pas encore à grande échelle.

Les versions d’auto-injection sous-cutanée – Leqembi Iqlik et les formules futures de Lilly – pourraient faciliter l’administration des médicaments. Les tests basés sur des biomarqueurs sanguins pourraient élargir le groupe de personnes éligibles. Mais la contrainte fondamentale reste la même : les traitements anti-amyloïdes fonctionnent le mieux dans une fenêtre de temps très restreinte, pour un public très limité, et à un moment précis du parcours de la maladie. Les médicaments traitent donc les formes précoces d’Alzheimer. La plupart des patients atteints d’Alzheimer ne présentent pas de forme précoce.

Alors, que signifie posséder ces actions ? Et qu’en dit les chiffres ?

Pour Biogen, cette opération représente une chance que la croissance commerciale de Leqembi dépasse celle du reste de l’entreprise. Une croissance de 15 % par rapport à l’année précédente pour les parts de Leqembi est encourageante, mais elle provient d’une base très petite : 184 millions de dollars contre 2,7 milliards de dollars de revenus trimestriels totaux. L’entreprise risque donc une diminution des revenus globaux. Un cours de 32 milliards de dollars avec un ratio P/E de 18 indique que le marché croit que Leqembi atteindra rapidement son objectif de revenus de 1,6 à 1,8 milliard de dollars, et que le reste des activités de l’entreprise se stabilisera. Ce ne sont pas des attentes irréalistes. C’est tout de même des attentes.

Pour Lilly, cette entreprise représente une opportunité liée à l’évolution des maladies métaboliques. L’alzheimer est un facteur qui peut être considéré comme un avantage moral. La contribution de l’alzheimer est réelle et en augmentation, mais elle est structurellement sans importance pour la valeur de l’entreprise. Une capitalisation boursière de 1,1 trillion de dollars, calculée sur la base de 65 fois les revenus futurs, exige que le secteur de la diabète et de l’obésité maintienne une croissance de plus de 40% pendant plusieurs années. Kisunla ne prend pas en compte cet aspect dans ses calculs.

La fête de danse visant à mettre fin à l’ALZ permettra de collecter des fonds pour des subventions de recherche. Les recherches menées permettront de produire davantage de données, plus de candidats pour des traitements, et peut-être même de meilleurs médicaments. C’est ainsi que cela fonctionne. Les bénéficiaires cotés en bourse des traitements anti-amyloïd actuels ne vendent pas une véritable solution. Ils vendent plutôt une réduction de l’incidence de la maladie, sur une population restreinte, à un coût limité. Les résultats cliniques sont réels. Les revenus ne constituent pas le principal objectif de cette mission.

L’investisseur qui possède ces actions, parce qu’il croit en la mission de l’entreprise, devrait se poser une question : que changerait-il dans sa conviction ? Si la réponse est “rien” – si les objectifs manqués, le rythme lent d’adoption des actions, et les modifications des prévisions ne sont que des retards sur le chemin vers un résultat inévitable – alors cette possession n’est qu’une croyance, pas une prévision. Les croyances sont importantes. Elles ne sont simplement pas évaluées de la même manière par le marché.