Alupar : Le profit qui a presque triplé n’est pas celui qui finance les dividendes. (Conserver)

Alupar : Le profit qui a presque triplé n’est pas celui qui finance les dividendes (Conserver).

Alupar a enregistré deux bénéfices pour le deuxième trimestre 2026. Ces bénéfices ont évolué dans des directions opposées. Sur la base des normes IFRS – la norme comptable utilisée dans les rapports financiers – le bénéfice net attribuable aux actionnaires a augmenté de 187,6 %, atteignant 416,6 millions de reais. Sur la base réglementaire, les résultats sont calculés selon la manière dont les concessions de transmission au Brésil évaluent réellement leurs flux de trésorerie.Le bénéfice net a diminué de 14,6 % à 159,0 millions de reais.Les deux affirmations sont vraies, et la différence entre elles constitue l’histoire. Le dividende est versé à partir du deuxième chiffre, et non du premier. Ainsi, pour ceux qui détiennent des actions d’entreprises de services publics brésiliennes en vue d’obtenir des revenus, le chiffre qui compte, c’est celui qui a diminué. Il s’agit d’une entreprise dont la croissance principale est due à une inflation non monétaire ; ses revenus en espèces sont quant à eux soumis aux impôts liés à l’inflation. La capacité de levier est donc un facteur qui détermine si l’entreprise représente une opportunité ou un piège. Actuellement, l’entreprise maintient sa capacité de levier, ce qui fait que Alupar doit être considéré comme une entreprise à « Hold », plutôt que comme une entreprise à éviter.

Les deux bénéfices diffèrent car l’inflation affecte ces deux aspects de manière différente. Une entreprise de transmission comme Alupar obtient un RAP – c’est-à-dire les revenus annuels liés à la transmission. Ces revenus sont fixés lors des appels d’offres pour chaque concession de 30 ans, puis indexés sur l’inflation. Lorsque l’inflation brésilienne s’accélère, cet actif contractuel est réévalué à un niveau plus élevé. Selon les règles IFRS, l’entreprise doit reconnaître ce surcoût comme un bénéfice, sans que de l’argent soit transféré physiquement. La même inflation augmente également le taux d’intérêt sur la partie de la dette d’Alupar qui est indexée sur l’IPC, l’indice principal des prix à la consommation au Brésil. Ainsi, l’inflation crée des bénéfices fictifs côté actifs et des coûts réels côté passifs. Au quatrième trimestre de juin, les coûts ont pris le dessus : les dépenses financières nettes ont augmenté de 15,8 % pour atteindre 238 millions de reais, tandis que le EBITDA – c’est-à-dire les bénéfices avant intérêts, impôts, dépréciation et amortissement – n’a augmenté que de 6,5 %. Son ratio de marge est passé de 79,3 % à 76,6 %. Le marché interprète cette situation de deux manières opposées : un trimestre record selon les normes IFRS, ou bien une mauvaise prévision selon les analyses des analystes. Les deux interprétations ne expliquent pas pourquoi les montants en espèces ont diminué : les coûts de service de la dette ont augmenté, et non les activités de l’entreprise ont diminué.

Le bilan financier mérite une attention particulière ici, car les dividendes s’y reflètent. Le passif net était d’environ 9,5 milliards de reais à la fin du mois de juin. Le ratio de levier est d’environ 3,2 fois l’EBITDA réglementaire – sur base monétaire – tandis que le chiffre de 2,6 fois est plus bas dans les rapports financiers, en raison de l’utilisation de l’EBITDA selon les normes IFRS, qui bénéficie de la même indexation non monétaire qui augmente le chiffre d’affaires. La caractéristique principale du passif est le fait que une grande partie de celui-ci est liée à l’IPC. Le directeur des risques a déclaré que l’impact de l’inflation était…L’effet est légèrement négatif.Pour ce trimestre. C’est cette nuance qui distingue cette structure de levier de celle d’une structure à taux fixe comme celle de Charter. Les dettes à taux fixe deviennent un “vitesse de rotation” lorsque les performances s’améliorent, car chaque dollar supplémentaire de EBITDA est directement transféré en capital propres. Les dettes liées à l’inflation ne constituent pas une “vitesse de rotation” tant que l’inflation ne coopère pas ; en ce trimestre, les prix ont augmenté tant les actifs que les passifs. Sur la ligne des revenus réglementaires, ces deux éléments se compensent largement, ce qui fait que le coût d’intérêt nominal plus élevé représente le problème principal. Le contre-poids à cette inquiétude est la durabilité. Fitch, qui a confirmé les notations de crédit d’Alupar, prévoit que le flux de trésorerie libre sera…Négatifs de 2026 à 2028, soit en moyenne environ 1,1 milliard de reais par an.C’est justement parce que l’entreprise verse des dividendes représentant 50 % des revenus réglementaires, tout en finançant de grandes constructions. Un flux de trésorerie négatif sur trois ans peut sembler alarmant, mais il s’agit en réalité d’une perte de trésorerie liée à la phase de construction. Les dettes utilisées pour financer cette construction sont liées à des contrats dont les revenus commencent à être rémunérés après la construction. La question importante est de savoir si le niveau de levier restera entre trois et quatre fois le chiffre d’affaires contracté pendant cette période difficile. Avec un niveau de levier de 3,2, cela est acceptable ; mais ce n’est pas le cas lorsque le niveau de levier est de quatre ou plus.

Le moteur de calcul est réel, et le marché sous-prie la valeur de ce qu’il ajoute, plutôt que de ce qu’il retire. Alupar a remporté le lot 07 lors de la première vente aux enchères organisée par ANEEL en 2026.Une concession de 30 ans avec un RAP de 96,7 millions de reais.Avec un coût de construction estimé à 1,089 milliard de reais, un rendement initial d’environ 8,9 % sur le capital investi. C’est un rendement attrayant, et il est intéressant de noter le contexte : l’investissement total dans cette auction s’est élevé à environ 1,8 milliard de reais, avec une réduction de prix de 53,2 %. C’est le troisième plus grand montant depuis 2017, ce qui montre à quel point les retours sont compétitifs. Alupar est en train de réaliser des projets de construction plus importants que jamais : environ 14 projets en cours de construction au Brésil, au Chili, en Colombie et au Pérou, représentant environ 10 milliards de reais d’investissements. Les projets commenceront entre 2026 et 2030. Chaque projet suit la même logique : investir dans la construction maintenant, recevoir un RAP indexé sur l’inflation pendant trois décennies. La baisse des revenus à court terme est le prix à payer pour obtenir ces revenus futurs. La division entre les différentes parts du projet est importante pour évaluer correctement les résultats : la partie stable et centrale, avec un rendement de 70,8 % au cours du trimestre, représente la partie stable du projet, tandis que la partie sensible aux prix de l’énergie, avec une baisse de 3,5 %, est liée aux prix plus bas de l’énergie et aux restrictions sur la distribution de l’énergie. Alupar est également…La plus grande société de transmission entièrement privée au Brésil, en termes de RAP.C’est l’argument du niveau de base des actifs, sous sa forme la plus simple : une infrastructure difficile à remplacer, avec des flux de trésorerie contractuels, est justement le type d’entreprise qui subit des prix trop bas pendant un cycle de taux anxieux, mais qui se relève lorsque l’état d’esprit des investisseurs s’améliore.

Cela laisse donc la question des revenus, qui est celle sur laquelle un lecteur souhaitant se préparer à la retraite devrait passer le plus de temps. Alupar a…Dividendes payées pendant 13 années consécutivesEt il génère environ 3,3 % de rentabilité par unité d’au début du mois d’août. Le conseil d’administration a approuvé cela.Dividendes intermédiaires de 0,21 R$ par unitéEn total, cela représente 69,2 millions de reais pour le trimestre. Le rendement est réel, mais modeste ; les distributions ne sont pas exceptionnelles. Les dividendes dépendent des revenus réglementaires, qui ont diminué de 14,6 % au cours du trimestre et de 5,6 % au cours du premier semestre. La structure du “flywheel” signifie que les distributions devraient reprendre à mesure que l’inflation s’équilibre et que de nouvelles règles s’appliquent en 2026 et après. La formule de calcul est simplement : rendement + croissance des revenus réglementaires + transmission de l’inflation. Cela permettrait un rendement total faible mais significatif si les revenus en espèces augmentent rapidement. Mais ce rendement dépend de plusieurs facteurs : les dividendes plus les dépenses de capitalisation avant la génération de liquidités pendant trois ans consécutifs sont tolérables, tant que la dépendance reste maîtrisée et que les nouvelles conditions s’appliquent à temps.

Alupar n’est pas une “cigar butt”, ni une histoire liée à la dynamique des marchés. C’est plutôt un produit de qualité, dont le prix est modéré, en raison des revenus réduits pendant la phase de construction. Pour un portefeuille qui nécessite des revenus supplémentaires, ainsi que des revenus de capitalisation provenant d’infrastructures difficiles à remplacer, Alupar occupe une place importante. Il faut bien comprendre que le titre actuel représente une situation de dettes, mais avec un objectif de croissance. Je recommande d’acheter ces actions : la franchise, les contrats signés, et les gains obtenus lors des appels d’offres sur 30 ans justifient la patience. Les dettes permettent également de maintenir les dividendes pendant la phase de construction. Si l’impact réglementaire sur l’IPC diminue dans les prochains trimestres, le levier restera autour de 3,2 fois, et les revenus en espèces reprendront leur augmentation. Mais si le flux de trésorerie libre reste négatif, soit plus de 1 milliard de reais par an, le levier augmentera vers quatre fois, ou les nouvelles entreprises obtiennent des concessions, ce qui entraînera la rupture du lien entre les revenus et les dettes. Le chiffre à surveiller, c’est donc le EBITDA réglementaire, et combien de cet EBITDA sont consommés par les dettes.