AlTi Global : Les actifs de gestion de patrimoine sont vendus en dessous du chiffre d’affaires annuel.

AlTi Global (NASDAQ: ALTI) a clôturé à 4,30 $ le 10 août.-3,37%Après avoir annoncé des pertes supérieures aux attentes pour le deuxième trimestre 2026. La réaction du marché était mécanique…L’EPS est tombé à -0,31, contrairement aux prévisions qui indiquaient une valeur positive de 0,06.Les revenus ont augmenté de 11 %, atteignant 58 millions de dollars, contre une fourchette de 61,8 millions de dollars à 65,4 millions de dollars. Cette baisse des revenus entraîne une vente des actions.

L’écart d’évaluation raconte une histoire différente. Avecenviron 105 millions d’actions en circulationAlTi est cotée sur le marché à une capitalisation de près de 452 millions de dollars.L’actif total des actionnaires s’élève à 882,5 millions de dollars.L’action est évaluée à environ la moitié de sa valeur comptable. Le bilan indique un montant total de dettes de seulement 15 millions de dollars – soit un ratio dette/actif de 1,7 %.Les actifs totaux s’élèvent à 1,11 milliard de dollars, contre 238,3 millions de dollars pour les passifs..

Ce n’est pas le profil d’une entreprise en difficulté. C’est plutôt le profil d’une entreprise dont le marché ne s’intéresse plus, au-delà de la mise en avant des titres de presse.

Qu’est-ce qui a vraiment causé la défaite au Q2 ?

La perte nette de 31 millions de dollars liée aux activités continues n’était pas une faillite opérationnelle. C’était plutôt un événement lié à la comptabilisation des actifs à la hausse ou à la baisse de valeur. AlTi a enregistré une perte sur ses investissements dans un fonds asiatique spécialisé dans les crédits et les situations particulières, d’environ 19 millions de dollars. Le directeur des investissements du fonds a rencontré une maladie soudaine, ce qui a poussé le gestionnaire et le conseil d’administration à annuler l’investissement sur une période de 12 mois. La direction a qualifié cela d’événement exceptionnel, sans rapport avec les performances d’investissement.

Sans cet événement exceptionnel, la situation opérationnelle changeait considérablement. Le EBITDA ajusté – c’est-à-dire les revenus avant intérêts, impôts, dépréciation et amortissements, qui représentent une estimation approximative des revenus en espèces – a atteint plus de 5 millions de dollars, soit une augmentation de 9 % par rapport à l’année précédente. Les frais de gestion et de conseil récurrents, qui constituent le cœur du service de gestion de patrimoine, ont atteint 54 millions de dollars, soit une augmentation de 11 % par rapport à l’année précédente. Les dépenses opérationnelles ont diminué de 12 % pour atteindre 69 millions de dollars. La perte opérationnelle selon les normes GAAP était de 11 millions de dollars, soit une amélioration de 58 % par rapport à l’année précédente.

Le retrait du fonds asiatique entraîne également un effet négatif modeste mais significatif. Cette stratégie a généré, jusqu’à présent, environ 75 points de base de frais de gestion récurrents et 650 points de base de la partie incitative des distributions depuis le début de l’année. Perdre cette stratégie n’est pas désespéré, mais c’est un facteur qui nuit réellement aux revenus de frais à court terme, que le marché devrait donc prendre en compte.

Le moteur de fonctionnement

Les actifs gérés ont atteint 51 milliards de dollars – soit une augmentation de 8 % en glissement annuel et de 6 % par rapport à l’année précédente. Les flux de clients enregistrés au deuxième trimestre ont atteint environ 800 millions de dollars, avec des flux nets d’environ 700 millions de dollars. Pour une entreprise de cette taille, ce niveau de flux nets indique une véritable demande des clients, plutôt que simplement une augmentation des actifs gérés motivée par le marché.

C’est un contexte important pour le modèle d’affaires. AlTi sert des familles à très haut revenu, des dynasties multigénérationnelles, des fondations et des institutions, grâce à des services de gestion d’investissements discrétionnaires, d’administration de fonds et de services de bureau familial. Ce sont des relations basées sur la gouvernance, la planification de la succession et la responsabilité fiduciaire. Ces relations ne peuvent pas être reproduites facilement, et elles ne sont pas sujettes aux changements fréquents, comme c’est le cas pour les brokers de détail ou les plateformes de conseil automatisé. L’entreprise emploie plus de 450 professionnels à l’échelle mondiale.

Entre-temps, la PDG Nancy Curtin a décrit la « valeur de rareté » d’AlTi comme l’une des quelques sociétés indépendantes qui conseillent les familles fortunées du monde entier. Ce n’est pas du marketing, c’est une observation structurelle. Les gestionnaires de patrimoine indépendants ayant cette capacité transfrontalière sont rares, c’est pourquoi le processus d’acquisition et de fusion existe d’ailleurs.

La porte du bilan comptable

La structure de capital ne menace pas la thèse. Un endettement total de 15 millions de dollars, contre 882,5 millions de dollars en actions et 31,2 millions de dollars en liquidités, signifie que l’entreprise peut surmonter toute dégradation des conditions économiques sans avoir à subir de pressions liées au refinancement, aux risques liés aux conditions contractuelles ou à des ventes forcées d’actifs. Ce n’est pas une entreprise qui utilise des actions comme moyen de financement. C’est plutôt une entreprise pratiquement sans dettes, dont la valeur est inférieure à celle de ses actifs nets.

La gestion des coûts est plus importante que les pertes brutes. Les avantages et salaires ont diminué de 5 % par an (soit une baisse de 26 % sur un exercice, en raison des coûts liés à la restructuration de l’année précédente). Les dépenses non liées aux avantages salariaux ont également diminué de 20 %. La direction affirme que les économies de coûts obtenues grâce au budgetnement à partir de zéro et à la rationalisation des fournisseurs se feront plus rapides en 2027. Si cela se confirme, alors l’expansion du marge d’exploitation sera réelle et durable.

La question des fusions et acquisitions

Le processus d’acquisition est le problème majeur. Le 5 août…Des rapports indiquent que Franklin Templeton était en négociations pour acquérir AlTi.. Les actions ont augmenté de 17 % ce jour-là.À partir du 10 août, la valeur de l’action a beaucoup baissé, et elle s’est clôturée à 4,30 $. Aucun accord définitif n’a été trouvé. Franklin Templeton est resté discret. La direction d’AlTi a confirmé qu’une commission spéciale effectue une analyse stratégique en cours, mais n’a pas donné de délai ou d’information supplémentaire.

Le problème plus sérieux n’est pas de savoir si un accord pourrait se conclure – c’est plutôt le fossé entre les valeurs évaluées qui entrave les négociations. Dès mai, le rapport sur la richesse familiale indiquait que…une “fracture insurmontable” entre ce que les vendeurs espèrent et ce que les acheteurs sont prêts à payer.L’ancre représente un multiple de 9 à 13 par rapport au BEBIDA, en fonction du flux de trésorerie lié à la gestion des actifs.

Travaillons sur les mathématiques :En 2026, l’EBITDA ajusté s’est élevé à 15 millions de dollars.Le chiffre d’affaires du troisième et quatrième trimestres a dépassé 5 millions de dollars. Les prévisions de revenus de la direction pour les troisième et quatrième trimestres, soit 63,4 millions de dollars et 99,9 millions de dollars, indiquent une bonne performance dans la seconde moitié de l’année, en partie grâce aux tendances saisonnières. Si le chiffre d’affaires annuel ajusté se situe entre 35 millions et 45 millions de dollars, alors un multiple de 9 à 13 signifierait une valeur totale de l’entreprise entre 315 millions et 585 millions de dollars. Avec un endettement négligeable, cette fourchette est proche de celle où l’action est actuellement cotée.

En autres termes, le marché a déjà évalué AlTi près du bas de la fourchette des multiples d’acquisition, sans garantir qu’une transaction se produira. Si Franklin Templeton ou un autre acheteur offre un prix dans la moitié supérieure de cette fourchette, il y a une opportunité de gain dans le prix actuel de l’action. Si aucune transaction ne se réalise, l’action sera toujours vendue à moitié de son valeur comptable, avec une franchise de frais en augmentation et un bilan propre.

La guidance préalable et le chemin des revenus

La gestion a permis d’atteindre un chiffre d’affaires annuel de 298 millions de dollars pour l’année 2026, avec un bénéfice par action de 0,37$. À un prix de 4,30$, cela correspond à une ratio P/E d’environ 11,6x. Même si la sortie du fonds asiatique entraîne une perte de certaines revenus liés aux frais, ce ratio reste inférieur à celui des autres banques de gestion de patrimoine. Le chemin futur dépend de la réalisation des économies de coûts et de la capacité de la société à compenser une partie des frais perdus liés au fonds asiatique.

Thèse d’investissement

AlTi Global est un exemple typique d’entreprise qui connaît des difficultés financières : une entreprise de qualité, mais dont les valeurs comptables sont inférieures à celles indicées selon les normes GAAP. Le montant du capital détenu par l’entreprise est pratiquement nul, et il n’y a presque aucune dette. De plus, l’entreprise dispose d’une filiale de gestion de patrimoine indépendante, ce qui rend sa structure difficile à imiter. Les pertes réalisées par l’entreprise sont principalement dues à des pertes liées à la valorisation du patrimoine, et non à des retraits de clients ou à une diminution des frais. Les frais récurrents ont augmenté de 11 %, les coûts ont diminué de 12 %, et les entrées nettes ont atteint 700 millions de dollars.

Le processus d’acquisition et de fusion apporte de l’optionnité, mais pas de dépendance. L’action est déjà en cours de négociation près du minimum de la fourchette de 9x à 13x EBITDA, qui serait probablement le niveau sur lequel les acheteurs se positionneraient. Si l’accord se conclut à un niveau situé dans la partie centrale ou supérieure de cette fourchette, les actionnaires bénéficieront d’une hausse significative. Sinon, l’entreprise reste indépendante : son actif total augmente, ses marges s’améliorent, et elle est vendue à moitié de sa valeur comptable.

Il ne s’agit pas d’une valeur actif liée aux revenus de retraite. Il n’y a pas de dividendes significatifs à attendre, et l’action ne joue aucun rôle en termes de flux de trésorerie dans le portefeuille. C’est donc une position de valeur profonde – un choix adapté à un investisseur patient, qui est prêt à accepter l’illiquidité, la volatilité des petites entreprises, ainsi que les incertitudes liées aux processus d’acquisition et de fusion. L’écart de valuation entre la capitalisation boursière de 452 millions de dollars et la valeur comptable de 882,5 millions de dollars, soutenu par un bilan propre et des frais récurrents en hausse, permet des erreurs que la plupart des gestionnaires de patrimoine publics ne font pas.

Note : Acheter

La thèse est en danger si le programme de réduction des coûts s’arrête, si les flux d’AUM changent de direction, ou si les actions montent vers la fourchette de 6 $ à moyen-haut – là où elles atteindront l’extrémité supérieure de la fourchette des multiples d’acquisition et réduiront les gains potentiels. Jusqu’alors, le taux de dépréciation par rapport au bilan et l’augmentation des frais restent les caractéristiques principales de cette position.