Alphabet Fell est dans sa meilleure phase. Le fossé est bon ; la question est le montant des investissements nécessaires.

Alphabet vient de annoncer que, selon les critères habituels, c’est son meilleur trimestre jamais.Les revenus ont augmenté de 24 % pour atteindre 119,8 milliards de dollars.Google Cloud, la division qui détermine si les investissements dans l’intelligence artificielle sont rentables, a connu une croissance de 82 %, atteignant 24,8 milliards de dollars. Mais les actions ont quand même chuté – et elles continuent de baisser, soit environ un cinquième par rapport à leur plus haute valeur en 52 semaines. Les courtiers en options considèrent désormais ces actions comme peu rentables, et les acheteurs à bas prix continuent à vendre ces actions.

Je reviens constamment à une seule question : que veulent encore les investisseurs d’une entreprise qui croît plus rapidement que presque toutes les grandes entreprises du marché ? La réponse, si l’on examine les chiffres de l’entreprise comme le fait le marché, n’est pas que les chiffres d’Alphabet étaient mauvais. C’est plutôt que les chiffres importants cette fois ne figuraient même pas dans les états financiers.

Le chiffre qui a fait varier le cours de l’action n’était pas lié aux revenus.

Le principal avantage de Alphabet dans tout ce cycle est sa situation financière saine. C’est une entreprise qui, pendant deux décennies, a généré des liquidités et les a envoyées en grande partie aux actionnaires. Ainsi, lorsque l’entreprise dégage des bénéfices…négatifflux de trésorerie libre de 5,9 milliards de dollars au trimestre de juin— Pour la première fois dans son histoire, il a brûlé de l’argent liquide en un trimestre. Le marché n’avait pas besoin de voir des ventes faibles pour vendre. Il avait vu une identité différente.

La cause est l’expansion de l’IA. Alphabet a investi44,9 milliards de dollars sur les dépenses de capitalDans le quartier, et maintenant des guides…195 milliards à 205 milliards pour l’année 2026environ deux fois le chiffre de l’année dernière91,4 milliardset à propos deSix fois ce qu’il a dépensé en 2022.. Le flux de trésorerie d’exploitation de 39,1 milliards de dollars ne pouvait pas couvrir les besoins.Les dépenses de construction du quartier. En plus de cela, il y a les cicatrices narratives : le produit phareModèle Gemini 3.5 Proa dépassé la date de juin…Deux chercheurs en intelligence artificielle senior ont quitté.Et au début du mois d’août, les actions…Un retard de 24 heures, selon les rapports.Chaque histoire suscitait la même inquiétude : Alphabet perd la course contre les IA, dépense des sommes énormes, sans en tirer aucun avantage.

En combinant tout cela, on obtient une idée simple : investir 200 milliards de dollars par an dans un modèle qui perd en compétitivité. De plus, les modèles Llama de Meta et autres modèles bon marché montrent que la couche de modélisation elle-même devient une commodité. C’est cette situation qui entraîne la chute des valeurs liées à ces modèles.

Où ce trouble devrait apparaître – mais il ne le fait pas.

C’est ici que je dois être le contre-argumentateur agaçant et vérifier la situation en fonction des données relatives aux revenus. En effet, l’histoire racontée et les chiffres indiquent des directions différentes.

Si l’IA vraiment éliminait les activités principales de Google – si ChatGPT, Meta AI et OpenAI remplaçaient discrètement la boîte de recherche – le domaine où cela se manifesterait le plus serait celui des publicités de recherche. Ce secteur a connu une croissance significative.17 % en glissement annuel, pour atteindre 63,3 milliards de dollars, dès le début de l’ère des analyses sur l’IA.Le montant total des publicités a augmenté.14,5 % à 81,6 milliards de dollarsLe problème n’est pas que la concurrence n’existe pas ; elle existe bel et bien, et elle peut même empirer. Le problème est plutôt que « la concurrence existe » et « le fossé est brisé » sont deux affirmations différentes. Les données relatives aux revenus ne soutiennent que la première affirmation.

La même logique s’applique à l’autre signal contraignant le plus important du trimestre. Oui, les dépenses de capital ont réduit les flux de trésorerie disponibles pour le trimestre – mais les flux de trésorerie disponibles dépendent de…dépensesDans cette histoire, non dedemandeLes revenus liés aux services cloud ont augmenté de 82 %. L’entreprise continue d’investir dans le développement de ses capacités de production, car, selon elle, la demande dépasse constamment les capacités d’offre. C’est un signe clair que la monétisation se fait plus rapidement que prévu, et non plus lentement. Des dépenses annuelles de 200 milliards de dollars ne constituent un problème que si les revenus associés ne se manifestent pas… Mais pour l’instant, ces revenus apparaissent de manière qui est considérée par l’entreprise comme la meilleure saison commerciale pour les services cloud de toute l’histoire.

Le prix est fixé en fonction de la peur, et non des prévisions.

Alors, où se situe donc l’évaluation des actifs ? C’est là que la baisse des prix a eu un impact significatif. Alphabet est aujourd’hui cotée à un ratio P/E entre les dix et les vingt pour cent – environ 17 fois. En comparaison, Meta est cotée à un ratio de 24 fois, Microsoft à 27 fois, et Nvidia à 27 fois. Le multiple futur d’Alphabet est donc similaire à celui du marché général. Or, cette entreprise génère encore plus de revenus que la moyenne des grandes entreprises. Lorsque le multiple futur d’une entreprise à forte croissance converge avec celui du S&P 500, le fardeau de la preuve tombe sur les acheteurs. Ils doivent désormais défendre une hypothèse : l’intelligence artificielle pourrait annuler l’importance de la recherche…etLa construction de la plateforme cloud échoue : les trois dernières trimestres de données de revenus ne sont pas encore disponibles.

Je veux être honnête sur ce qui ne va pas dans cette situation. Ce n’est pas le cas de “des options bon marché, où le marché est simplement faux”, comme le suggèrent les options en question. Les options bon marché elles-mêmes indiquent pourquoi : des primes faibles signifient que le débat s’est tu, et un débat silencieux est un signal de positionnement, pas une thèse. Le problème lié au CAPEX et aux flux de trésorerie négatifs est…basé sur une thèseIl s’agit de la rentabilité du capital investi, et non de tout ce bruit. Si la demande en IA ne se révèle pas satisfaisante, Alphabet sera contraint de respecter des obligations fixes – ses engagements d’achat déclarés ont augmenté considérablement.150 milliards à la fin de 2025, pour atteindre 811 milliards.D’ici mi-2026, les retours seront faibles et les actions de rachat diminueront pendant plusieurs années.

C’est précisément pour cette raison que la valeur est réelle, mais contingente. C’est pourquoi je ne conseillerais pas aux détenteurs de chercher à profiter de l’appétit du marché, ni aux observateurs de soutenir le cours de l’action. La structure de valorisation est probablement trop élevée : le fossé entre la valeur actuelle et la valeur réelle reste intact, et le multiple de valorisation est proche de celui du marché pour une entreprise qui croît à un taux similaire. Mais la résolution réside dans un seul facteur : cela dépend de savoir si Google Cloud peut continuer à générer des revenus rapidement, ou si la croissance en ligne ne suffira pas à compenser l’augmentation des dépenses de construction. Si les flux de trésorerie gratuits restent négatifs jusqu’à l’année prochaine, ou si la croissance en ligne ne suffit pas à compenser l’augmentation des dépenses de construction, alors l’analyse sera fausse. Jusqu’à then, il est juste de dire que le marché paie un prix injuste pour une entreprise qui ne le mérite plus.