Alphabet a gagné 112 milliards de dollars et a levé 105 milliards de dollars. C’était étrange.

Alphabet a enregistré un bénéfice de 112 milliards de dollars pour le deuxième trimestre 2026. C’est un bénéfice bien plus important que le PIB de la plupart des pays. La société mère de Google existe depuis 1998. Si on avait dit aux fondateurs de cette entreprise en 2004, lorsqu’elle a été cotée en bourse, que l’entreprise pourrait un jour démontrer un bénéfice trimestriel supérieur au budget fédéral de Portugal, ils auraient eu une discussion compliquée sur ce qu’ils avaient vraiment construit.

Ensuite, on regarde ce qui s’est passé d’autre dans ce trimestre. Alphabet a levé 105 milliards de dollars auprès d’investisseurs externes. Elle a vendu des actions ordinaires, des actions convertibles obligatoires (un titre financier hybride qui verse des intérêts immédiatement et se transforme en actions ordinaires plus tard), ainsi que des notes de dette sans garantie.La plus grande émission d’actions de l’histoireLes actions ont chuté.environ 5 % après les heures de travail.

Une entreprise qui réalise un bénéfice de 112 milliards de dollars et qui attire 105 milliards de dollars de capitaux externes. C’est ce genre de phrase qui indique généralement qu’il y a quelque chose à cacher. Dans ce cas, la phrase est vraie, mais elle est aussi trompeuse dans les deux sens.

Les 112 milliards de dollars sont réels. Cependant, ils sont presque entièrement non réalisés.

Le point essentiel est que les 112 milliards de dollars de bénéfices nets d’Alphabet contiennent98 milliards de gains non réalisés sur les valeurs mobilières de capitalAlphabet possède des parts minoritaires dans des entreprises privées qui ont été cotées en bourse ou s’en approchent. Le plus notable est SpaceX, qui a effectué ce que Bloomberg a qualifié d’entrée en bourse la plus importante de l’histoire le mois dernier. Lorsque le prix de l’action de SpaceX a augmenté, la part d’Alphabet dans cette valeur a également augmenté ; cet augmentement a été comptabilisé comme bénéfice.

La règle comptable derrière cela est l’ASC 321 (la norme américaine qui a…Effet complet en 2018 fiscaleIl est indiqué que lorsqu’une entreprise détient des participations minoritaires passives dans d’autres entreprises dont les actions ont un “valeur juste facilement déterminable”, ces participations sont évaluées selon le marché chaque trimestre. Les changements apportés aux valeurs de ces participations sont alors intégrés directement dans le tableau des résultats financiers, sous forme de revenus nets. Alphabet est une société publique depuis plus de deux décennies, et elle calcule ces investissements à partir de ses résultats financiers depuis 2018. Ce n’est pas une nouveauté. C’est une caractéristique des règles comptables que la plupart des gens ignorent silencieusement, jusqu’à ce que SpaceX devienne une société publique et que ces chiffres deviennent visibles.

Avant ce trimestre, les autres revenus d’Alphabet s’élevaient à 1,2 milliard de dollars. Aujourd’hui, ils sont passés à 98 milliards de dollars. La différence entre ces deux chiffres correspond à l’augmentation du prix des actions de SpaceX lors de son introduction en bourse, avec une certaine aide provenant des autres actifs investis par Alphabet. Alphabet est également un important investisseur dans Anthropic, la start-up en IA qui pourrait entrer en bourse dès octobre.

Ainsi, le bénéfice annuel de 112 milliards de dollars est réel selon les règles en vigueur. Cependant, pour ce qui est des flux de trésorerie, il s’agit entièrement d’une estimation fictive. Alphabet ne peut pas dépenser 98 milliards de dollars sur ces bénéfices fictifs. Elle peut vendre ses actions un jour et transformer ces bénéfices en liquidités. Mais ces bénéfices sont une mesure basée sur le prix du marché, et non une somme de liquidités réelles.

La partie qui compte vraiment, c’est le cash. Alphabet a généré 39,1 milliards de dollars en flux de cash opérationnel au cours du trimestre. Cela semble beaucoup. Ensuite, elle a dépensé…44,9 milliards de dollars sur les dépenses de capital— principalement les centres de données basés sur l’IA, les serveurs et l’infrastructure réseau. La différence est…Négatif : 5,9 milliards de dollarsLe flux de trésorerie gratuit d’Alphabet est passé en dessous zéro pour la première fois dans son histoire publique de 22 ans.

Le CAPEX a plus que doublé par rapport au même trimestre l’an dernier, où il s’élevait à 22,4 milliards de dollars. La direction a augmenté les prévisions de dépenses CAPEX pour l’année entière, passant de 180–190 milliards de dollars à 195–205 milliards de dollars. Ils affirment également que les dépenses augmenteront à nouveau en 2027.

Voici un petit dialogue entre deux personnes qui lisent des parties différentes du même rapport :

Investisseur : Vous avez gagné 112 milliards de dollars cette trimestre. Comptable : Oui. Investisseur : Parfait, je n’ai pas de souci quant à vos dépenses. Comptable : Je ne serais pas comme vous.

L’investisseur lit les revenus nets. Le comptable, quant à lui, analyse les flux de trésorerie. Ils examinent différentes machines.

Le déficit de flux de trésorerie est la raison pour laquelle Alphabet a levé 105 milliards de dollars. Le financement par actions a été…84,75 milliards de dollars, en hausse par rapport à 80 milliards de dollarsEt il était disponible en plusieurs saveurs :

• 18 milliards de dollars en actions ordinaires sous garantie
• 16,75 milliards de dollars en actions convertibles obligatoires avec un taux d’intérêt de 6,25 %. Ces actions deviendront des actions ordinaires en mai 2029.
• 10 milliards de dollars dans une levée de fonds privéeBerkshire HathawayAcheté à un prix 6,5 % en dessous du prix du marché.
• 40 milliards de dollars autorisés dans le cadre d’un programme adapté au marché pour les ventes futures.

En plus de 20,3 milliards de dollars représentant des notes sans garantie de première classe.

Les caractéristiques du stock preferentiel méritent d’être prises en compte pendant un moment. Il offre un taux d’intérêt de 6,25 %, et devient action ordinaire dans trois ans. En pratique, il s’agit d’un instrument de type “pont” : il apporte des liquidités immédiatement, tout en retardant la dilution qui surviendrait si Alphabet vendait autant d’actions ordinaires aujourd’hui. Mais le taux d’intérêt de 6,25 % est trop élevé dans l’environnement actuel des taux d’intérêt. De plus, la conversion signifie que les actionnaires ordinaires actuels auront plus d’actions en circulation lors de cette transformation. Le stock preferentiel est essentiellement une sorte de prêt qui devient alors de la propriété. C’est une dette avec une date de remboursement qui n’a pas à être payée par l’entreprise, si elle choisit plutôt de émettre des actions.

La participation de Berkshire à 10 milliards de dollars, avec un prix inférieur de 6,5 %, constitue un signe distinct. La société de Warren Buffett ne achète généralement pas de titres d’entreprises à un prix inférieur, sauf si elle pense que le marché évalue mal quelque chose. Ou bien si l’entreprise a vraiment besoin de capitaux urgentement pour pouvoir payer un prix plus élevé. Ou les deux.

Les rachats d’actions, qui s’élevaient à 13,2 milliards de dollars au même trimestre l’an dernier, sont tombés à zéro. Alphabet ne renvoie plus de capital aux actionnaires. Il le finance plutôt par des actions.

À la fin du trimestre, Alphabet détenait 242 milliards de dollars en liquidités et en titres négociables. C’est un chiffre élevé. Mais une partie de ce montant provient des gains non réalisés d’un montant de 98 milliards de dollars qui se sont simplement ajoutés au bilan. Si ces gains étaient annulés – si le prix de SpaceX diminuait – le montant en liquidités et en titres diminuerait considérablement.

Les chiffres liés aux nuages sont vraiment forts. Revenus…24,8 milliards de dollars, en hausse de 82 % par rapport à l’année précédente.Les revenus d’exploitation s’élèvent à 8,8 milliards de dollars, contre 2,8 milliards il y a un an. Près de 90 % des entreprises figurant dans la liste Fortune 100 utilisent désormais Gemini Enterprise. Gemini lui-même compte 950 millions d’utilisateurs actifs chaque mois.

L’entreprise croît assez rapidement pour justifier des dépenses massives, à condition que ces dépenses génèrent réellement des bénéfices. C’est la question à laquelle le marché a répondu par une baisse de 5 %. Il ne s’agit pas de savoir si le secteur cloud est en croissance, mais plutôt si les dépenses en liquidités sont soutenables à cette échelle. Si les investissements en capital dédié atteignent 200 milliards de dollars cette année et plus de 200 milliards de dollars l’année suivante, les flux de trésorerie d’exploitation doivent augmenter pour rester dans le même ordre. Les flux de trésorerie d’exploitation ajustés d’Alphabet (en retirant environ 11,7 milliards de dollars de consommation de fonds de roulement, principalement des créances et des paiements anticipés pour les capacités de datacenters de tiers) étaient près de 50,8 milliards de dollars. Cela couvre à peine les investissements en capital dédié de 44,9 milliards de dollars pour le trimestre.

Chaque année, les choses deviennent plus précises, et non moins. La différence entre les liquidités générées par les activités opérationnelles et les dépenses de construction est une question structurelle.

Le modèle le plus simple est le suivant : Alphabet développe une infrastructure d’IA qui coûte environ 50 milliards de dollars par trimestre, et qui génère environ 39 milliards de dollars de trésorerie par trimestre. Le déficit est financé par des capitaux externes. Les 98 milliards de dollars de bénéfices non réalisés masquent ce déficit sur la déclaration des résultats financiers, mais ne le résolvent pas sur le bilan.

Cela n’est pas vraiment inhabituel, si l’on parle de manière stricte. Les entreprises construisent constamment des infrastructures avant même de générer des revenus. Amazon a passé des années avec un flux de trésorerie négatif pendant qu’il développait AWS. La différence réside dans l’échelle : 200 milliards de dollars de dépenses d’investissement annuelles constituent un chiffre extraordinaire pour toute entreprise. Et lever 105 milliards de dollars en une seule trimestre est encore plus extraordinaire.

La partie intéressante, c’est que Alphabet ne dépense pas beaucoup d’argent. En réalité, les règles comptables font en sorte que les dépenses semblent être couvertes, alors qu’en réalité ce n’est pas le cas. Le bénéfice net s’élève à 112 milliards de dollars. En revanche, le flux de trésorerie indique un déficit de 5,9 milliards de dollars. La différence de 118 milliards de dollars entre ces deux chiffres correspond presque entièrement aux gains non réalisés. Toute personne qui lit uniquement l’état des résultats financiers sans consulter le rapport sur le flux de trésorerie aura une idée fausse.

L’analogie de la finance ancienne consiste en un banque qui évalue son portefeuille de prêts à sa valeur comptable lors des réunions d’information financière. Ensuite, elle emprunte auprès de la Réserve fédérale pour payer ses dettes. Ces deux chiffres sont tous deux réels. Ils mesurent simplement des choses différentes ; celui qui compte dépend de la question que l’on cherche à répondre. Si la question est « cette entreprise est-elle valable ? », alors les gains liés aux actions comptent. Si la question est « cette entreprise peut-elle payer ce qu’elle construit ? », alors les gains liés aux actions ne comptent pas.

Le cours de l’action se situe à environ 354 $, en baisse par rapport au sommet de 408 $ atteint il y a 52 semaines, et avec une hausse d’environ 13 % sur la période actuelle. Le marché n’a pas encore décidé si cette expansion en IA peut être considérée comme une opportunité d’investissement ou comme un problème de financement. Cette incertitude est intégrée dans le prix de l’action.

Le problème avec ce chiffre de 112 milliards de dollars de bénéfices, c’est que ce chiffre est réel, mais il n’est pas lié à des actifs monétaires réels. En réalité, Alphabet a créé un monopole générant des revenus dans les domaines de la recherche et de l’advertising. Puis, il a décidé de transformer cet écosystème de flux de trésorerie en une entreprise spécialisée dans les technologies d’intelligence artificielle. Mais la construction de cette entreprise coûte plus cher que les revenus qu’elle génère actuellement. Les règles comptables permettent donc qu’on puisse croire que cette transition se fait sans problèmes. Mais les flux de trésorerie montrent autre chose.