L’augmentation des dettes d’Alphabet est le véritable signal qui se cache derrière la sortie des obligations.

Alphabet collecte 5 milliards de dollars australiens.Première offre de obligations en dollars australiensDes termes de remboursement allant jusqu’à 20 ans. Ce serait un record pour le marché des dettes corporatives du pays.

Le titre de valeur australien en lui-même n’est pas le problème principal. C’est plutôt le symptôme le plus visible de quelque chose de plus grand : Alphabet a changé fondamentalement la manière dont elle finance son développement. Pendant des décennies, l’entreprise a fonctionné avec un endettement net négatif. À partir du deuxième trimestre 2026, le montant total d’endettement s’élève à 281,5 milliards de dollars, tandis que les liquidités sur le bilan sont tombées à 55,9 milliards de dollars. Le rapport dette/patrimoine est passé de 3,2 % il y a un an à 15,3 %. En une phrase : l’entreprise qui avait autrefois plus de liquidités que d’endettement, utilise maintenant les marchés mondiaux de la dette pour financer ses projets d’infrastructure.

C’est un changement structurel, et non pas un changement esthétique.

La trajectoire des investissements de capitaux

Les prévisions de dépenses de capital d’Alphabet pour l’année 2026 se situent entre 195 et 205 milliards de dollars. Ce chiffre a augmenté, passant de 180 à 190 milliards de dollars il y a un trimestre, après avoir déjà doublé par rapport aux prévisions de 2025. Seulement au deuxième trimestre, l’entreprise a dépensé…44,9 milliards de dollars pour les infrastructures techniques— Principalement des serveurs personnalisés et des centres de données. Une part plus petite est allouée aux technologies de réseau et aux systèmes énergétiques. En termes annuels, ce trimestre correspond bien à la plage de chiffres pour l’année entière.

Puis, la direction a abandonné cette déclaration qui fait perdre le sommeil aux investisseurs : les dépenses d’investissement pour l’année 2027.“L’augmentation sera significative.”.

Ce que cela signifie pour le lecteur est simple : Alphabet réalise la plus grande construction d’infrastructure de son histoire. La courbe des dépenses n’a pas encore atteint son point culminant. Le flux de trésorerie libre a diminué de 72,8 milliards de dollars l’an dernier à 53,3 milliards de dollars aujourd’hui – soit une baisse de 20 %. Dans seulement le deuxième trimestre, le flux de trésorerie libre est tombé dans le négatif pour la première fois depuis que l’entreprise a été cotée en bourse : il s’est élevé à 5,9 milliards de dollars. Le flux de trésorerie opérationnelle reste considérable – 185,7 milliards de dollars sur les douze derniers mois – mais les dépenses de construction prennent une part de plus en plus importante de ce montant chaque trimestre.

La tendance séquentielle des chiffres décrit mieux l’évolution de la situation que n’importe quel titre de journal. Les marges de flux de trésorerie libre sont tombées de 20,8 % l’an dernier à 15,3 % selon les dernières données. Le rendement sur les capitaux investis a également diminué, passant de 29,4 % à 22,8 % au cours de la même période. Les dépenses de capital sur douze mois ont plus que doublé, passant de 52,5 milliards de dollars à 109,9 milliards de dollars. Tous les signaux indiquent la même chose : les dépenses augmentent plus rapidement que la génération de trésorerie.

L’architecture qui justifie les dépenses

Voici la partie que le marché ne prend pas en compte. La majeure partie de ces 205 milliards de dollars de dépenses d’investissement ne vient pas des GPU Nvidia. Alphabet a construit l’une des architectures d’IA les plus intégrées du secteur. Ses choix architecturaux sont ce qui le distingue des concurrents qui dépendent entièrement de la technologie de tiers.

Le CAPEX de Q2 était d’environ 60 % consacré aux serveurs – y compris le TPU sur mesure de septième génération de l’entreprise, Ironwood, lancé en mai 2026 – et 40 % destiné aux centres de données et aux infrastructures de réseau. Ironwood alimente Gemini 3.5, les fonctionnalités de recherche IA de Google, les recommandations sur YouTube, ainsi que les fonctionnalités intelligentes de Gmail. Il est capable d’utiliser jusqu’à 9 216 puce de superpods, avec une capacité de traitement de 42,5 exaflops en mode FP4. L’entreprise a également lancé le Virgo Network, qui relie un million d’accélérateurs d’IA situés dans plusieurs centres de données pour former un superordinateur unifié. De plus, elle a introduit l’Axion CPU, qui, selon Google, offre une performance 30 % supérieure pour chaque dollar investi par rapport aux solutions concurrentes.

Cela est important, car les dépenses d’Alphabet servent deux objectifs en même temps. La même infrastructure qui permet aux clients externes de utiliser Google Cloud sert également à alimenter les services de recherche, YouTube et les modèles de Gemini au sein de l’entreprise. AWS d’Amazon, Azure de Microsoft et les centres de données de Meta ont une dynamique similaire, mais le silicium personnalisé d’Alphabet lui confère un avantage coûteux structurel. Lorsque l’on conçoit les puces, les réseaux et les modèles en interne, on ne paie pas de frais supplémentaires aux fournisseurs pour les GPU.

La partie demande valide l’architecture choisie. Les revenus de Google Cloud ont augmenté.82 % en glissement annuel, pour un chiffre d’affaires de 24,8 milliards de dollars.Au deuxième trimestre, les prévisions des analystes ont été dépassées, avec un chiffre d’affaires de près de 22,4 milliards de dollars. Le solde de commandes en ligne a augmenté de plus de 50 milliards de dollars sur la période, atteignant 514 milliards de dollars – ce qui représente le signe le plus fort de demande future dans l’histoire de l’entreprise. Près de 90 % des entreprises figurant dans le Fortune 100 utilisent Gemini Enterprise. La vitesse d’acquisition de nouveaux clients a plus que doublé par rapport à l’année précédente. L’utilisation des API a également augmenté.22 milliards de tokens par minutePassé de 16 milliards au trimestre précédent.

En termes simples : les dépenses liées à l’infrastructure ne sont pas spéculatives. Il y a des revenus contractuels qui attendent d’être récupérés, et le silicone de qualité supérieure permet de maintenir la courbe des coûts en dessous de celle des concurrents.

La question de la dette

Cela me ramène au marché des obligations. Alphabet n’est que l’un des cinq hyperscalers qui ont émis…159 milliards de dettesAu cours des cinq premiers mois de l’année 2026, le chiffre est déjà de 47 % supérieur à la somme totale des émissions de 2025. Cela représente également plus que la somme des émissions entre 2020 et 2024. Les entreprises liées à l’IA représentent environ 49 % des émissions de obligations de classe investissement jusqu’à présent. Alphabet a émis des obligations en francs suisses, livres britanniques, euros, dollars canadiens et yens japonais en 2026. De plus, il a vendu des obligations en dollars américains pour une valeur de 25 milliards de dollars au début du mois. C’est ainsi que l’entreprise technologique est devenue la première entreprise de ce type à émettre une obligation de 100 ans depuis des décennies.31,5 milliards en février.

LeChangement de financement, passant du cash au financement par dettesLa croissance représente un changement structurel. Historiquement, les grandes entreprises technologiques investissaient grâce aux flux de trésorerie générés par leurs activités, et le bilan financier servait de soutien. Aujourd’hui, le bilan financier est plutôt un outil de financement. Le montant total du endettement d’Alphabet a augmenté, passant de 130 milliards de dollars au début de l’année 2025 à 281,5 milliards de dollars à la mi-2026.Plus que le double en 18 mois.

Sans plus de détails, cela ne constitue pas une source d’alarme. Le ratio actuel de la société est de 272 %, et les actifs totaux ont augmenté à 640,5 milliards de dollars, grâce à une offre d’investissements massives au début de cette année, qui a permis de lever près de 85 milliards de dollars. Les coûts d’intérêt sont maîtrisés, par rapport aux 40,8 milliards de dollars de revenus d’exploitation trimestriels. Le profil de crédit est proche de celui d’une qualité AAA.

Mais c’est la trajectoire de l’effet de levier que je observe. Lorsque les dépenses d’investissement représentent déjà la majeure partie du flux de trésorerie opérationnel, et que la direction prévient que les dépenses en 2027 « augmenteront considérablement », alors l’émission de obligations est impossible – c’est simplement une hypothèse de planification. La question n’est pas de savoir si Alphabet peut se permettre le paiement de la dette. La question est plutôt de savoir si les dépenses financées par la dette permettent de générer des rentes suffisamment rapidement pour justifier le risque.

La question du retour

Chaque type d’infrastructure a un délai de remboursement. Les centres de données basés sur l’IA et les puces personnalisées ont un délai particulièrement court : les serveurs se déprécient généralement en trois à cinq ans. Le risque lié à la technologie consiste à construire des capacités de calcul qui deviennent obsolètes avant d’avoir été rentables.

Les mots de la direction concernant les retours financiers sont rassurants, mais pas précis. Le PDG Anat Ashkenazi a déclaré aux investisseurs que l’entreprise investira « tant que nous voyons un retour d’investissement attrayant ». Le PDG Sundar Pichai a dit que l’opportunité liée à l’IA se trouve « dans une phase très early ». C’est un niveau de conviction correct, mais pas le niveau de précision nécessaire pour modéliser le retour sur investissement.

Ce que nous pouvons constater : la marge d’exploitation de Google Cloud est passée à 35,6 % au deuxième trimestre, contre 20,7 % l’année précédente. Le chiffre d’affaires d’exploitation a plus que triplé, atteignant 8,8 milliards de dollars. Il s’agit donc d’une véritable augmentation de la marge, et non simplement d’une croissance. Cela indique que l’infrastructure informatique est exploitée à un taux de rendement élevé. Comme le montant cumulé des commandes de 514 milliards de dollars, dont plus de la moitié devrait être récupéré dans les 24 mois, la visibilité des revenus à court terme est forte.

Cependant, la prévision de dépenses d’investissement de 205 milliards de dollars suppose que la demande en calcul informatique liée à l’IA continue à augmenter au même rythme actuel. Si l’adoption des technologies de l’IA ralentit avant que les coûts liés aux équipements ne compensent ces investissements, le rendement sur les capitaux investis sera négatif. Le rendement sur les capitaux investis de 22,8 % que nous observons aujourd’hui est encore excellent par rapport aux normes actuelles. Mais la trajectoire est importante. Si le rendement sur les capitaux investis tend vers le coût du capital, tandis que la situation financière s’améliore, le profil de rendement pour les actionneurs se réduit.

Où va le capital

La valeur de marché d’Alphabet est de 4,21 billions de dollars. Le ratio entre sa valeur de marché et ses revenus récents est de 17,2 fois, tandis que le ratio avec ses revenus totaux est de seulement 9,4 fois. C’est un ratio très bas pour une société dont les revenus augmentent de 20 % par an, avec une croissance du bénéfice net de 24 % et des marges opérationnelles de 32,7 %. L’action a enregistré une performance de près de 67 % par rapport à l’année précédente. Cependant, elle est toujours moins chère que celle d’Amazon, avec un ratio de 20,7 fois, et celle de Microsoft, avec un ratio de 26,7 fois. Malgré cela, Alphabet dispose d’une croissance plus rapide dans le domaine du cloud, ainsi qu’une architecture plus intégrée.

Le fossé entre les valeurs réelles et les valeurs comptables existe parce que le marché prend en compte l’excédent de dépenses de construction et la réduction du flux de trésorerie libre. Et honnêtement, cette inquiétude est justifiée. Les 12 derniers mois ont montré une baisse de 20 % du flux de trésorerie libre, une diminution de 6 % du ROIC, et un doublement des dettes. Ce sont là des signaux concrets.

Mais la question n’est pas de savoir si Alphabet reste important dans le cycle d’infrastructure de l’IA. La question est plutôt de savoir si le profil de retour économique – soit 9,4 fois le chiffre d’affaires, avec des composants personnalisés qui évitent la dépendance vis-à-vis de Nvidia, ce qui réduit les marges de tous les autres hyperscalers – est plus attrayant que celui des concurrents qui utilisent la même structure de dépenses d’investissement, mais avec une architecture moins performante et des multiples plus élevés.

À mon avis, Alphabet se situe sur le côté droit de la transition entre l’entraînement et l’inférence, d’une manière que la plupart des concurrents ne font pas. Le stack TPU personnalisé, le réseau Virgo Network, le CPU Axion, ainsi que l’intégration verticale du chip au modèle, en passant par le cloud et les produits pour consommateurs, lui confèrent des avantages coûts structurels qui s’accroissent avec l’augmentation de la taille de l’entreprise. Presque 90 % des entreprises du Fortune 100 utilisent déjà Gemini Enterprise. L’écosystème de développement – 9 millions de développeurs actifs chaque mois, des modèles Gemma téléchargés plus de 900 millions de fois – crée des coûts de transition difficiles à quantifier, mais aussi difficiles à ressentir.

Cependant, le signal lié à l’effet de levier mérite d’être pris au sérieux. La demande n’est pas le problème – le montant de 514 milliards de dollars en dettes en attente répond à cela. Le problème est de savoir si les dépenses d’infrastructure financées par la dette, avec des investissements en capital fixe qui continuent d’augmenter en 2027 et un flux de trésorerie libre diminué, changent le rapport risque/bénéfice pour les nouvelles sommes d’argent injectées à ce niveau.

Qu’est-ce qui changerait ma thèse ? Si le ROIC continue de diminuer en dessous de 15 %, en raison des investissements de CAPEX, ou si la croissance de Google Cloud ralentit à un taux inférieur à 40 %, sans une voie claire pour maintenir des marges supérieures à 30 %, alors je chercherais à réduire mon exposition aux risques. L’avantage architectural n’a plus d’importance si les investissements de capital ne produisent plus de rendements attrayants. En revanche, si le backlog lié au Cloud se transforme en revenus au rythme actuel, et si les technologies de silicium personnalisées continuent d’améliorer l’avantage coûteux par rapport aux concurrents qui dépendent des GPU, alors le ratio actuel semble être une situation où la plupart des retours sont encore bénéfiques.

La question pour ceux qui possèdent ou envisagent d’acheter Alphabet en ce moment est simple : croyez-vous suffisamment en l’architecture du produit et en la demande pour accepter cette courbe de levier ? Ou bien la pondération des retours dans le profil de performance vous pousse vers des positions où les gains sont plus faibles ? Il n’y a pas de réponse incorrecte – mais la réponse doit venir de la conviction concernant le cycle de production du produit, et non d’une attachement émotionnel à une action qui gagne.