Le pari de 205 milliards de dollars d’Alphabet : l’infrastructure IA et la question de la dette, sur laquelle personne ne pose de questions.

Alphabet a augmenté ses prévisions de dépenses de capital pour l’année 2026.jusqu’à 205 milliards de dollars en juillet– Les actions ont chuté de 7 % en une seule journée, ce qui a entraîné une baisse des valeurs des obligations liées à l’IA. L’action n’a pas encore repris complètement son niveau initial.

La réaction du marché vous montre ce que la plupart des investisseurs ont tort de penser. Ils croient que la question est de savoir si Alphabet peut se permettre ces dépenses. En réalité, ce n’est pas le cas. La question est plutôt de savoir si le marché des obligations mondial continuera à financer Alphabet – et si les retombées sur ce capital justifieront l’utilisation de cette méthode de financement.

La machine de la dette

Alphabet a mené l’une des campagnes de promotion des obligations multidébettes les plus agressives de l’histoire du secteur technologique. À peine la première moitié de l’année 2026, l’entreprise a venduPlus de 50 milliards de dollars en dettesIl a maintenant émis des obligations en francs suisses et livres britanniques – y compris une obligation rare.Note de 100 ans en livres sterlingCe qui n’a pas été vu depuis l’époque des entreprises technologiques à la fin des années 1990 : euros, dollars canadiens et yens japonais. La délivrance d’yens en mai était…576,5 milliards de yens : c’est la plus grande offre d’obligations jamais réalisée par une entreprise étrangère au Japon..

Maintenant, l’entreprise commercialise une nouvelle obligation de grade d’investissement aux États-Unis.Jusqu’à 25 milliards de dollars, structuré en jusqu’à 10 tranches.Avec des durées de remboursement allant de deux à 40 ans. Selon Nick Kalisperis de UBS, qui gère les transactions liées aux obligations, l’Australie est…Prêt pour un grand hyperscaler américain qui lanceCela constituerait une année remarquable pour les transactions liées aux obligations en dollars australiens. Le marché des AUD est devenu la troisième monnaie de financement la plus importante pour les entreprises internationales, juste après le dollar et l’euro.

Ce que cette campagne m’indique, c’est que Alphabet n’a pas besoin d’argent. L’entreprise dispose de…55,91 milliards de dollars en espècesEt elle fonctionne avec une dette nette négative – c’est-à-dire que sa situation de trésorerie dépasse largement le montant total des emprunts. Les flux de trésorerie opérationnels sur les douze derniers mois ont atteint 185,7 milliards de dollars. La vente des obligations dépend du timing, de la diversification des sources de financement, et du fait que les coûts de la dette restent maîtrisés au sein de différents régimes monétaires. C’est également un signe de l’ampleur de l’engagement investi par la société. Lorsqu’une entreprise utilise six marchés monétaires différents en un an, il ne s’agit pas d’une simple manœuvre opportuniste. Il s’agit plutôt d’une décision de allocation de capitaux qui nécessite un accès durable aux marchés de crédit mondiaux.

Les investissements qui comptent vraiment

C’est là que la pensée en matière de chaîne d’approvisionnement remplace les débats sur l’évaluation des actifs. Le chiffre qui guide toute cette analyse est de 205 milliards de dollars de dépenses d’investissement. Pour vous donner une idée : les dépenses de capital d’Alphabet en 2026 pourraient être…Plus que le double de ce que l’entreprise a dépensé en 2025.En Q4 2025, environ60 % du budget de dépense a été consacré aux serveurs, et 40 % aux centres de données et aux équipements de réseau.Cette combinaison – le matériel en premier, les installations ensuite – vous indique où se trouve le goulot d’étranglement et où les fonds sont dépensés.

Comparaison avec le reste des hyperscalers prévus pour 2026 : Meta prévoit des dépenses de 115 à 135 milliards de dollars. Amazon est estimée à environ 146,6 milliards de dollars. Microsoft a refusé de donner un chiffre annuel, mais a indiqué une décélération progressive par rapport aux dépenses trimestrières de 37,5 milliards de dollars. Alphabet est le seul dont les dépenses vont doubler. Ce n’est pas un hasard : c’est une décision délibérée de commencer par construire l’infrastructure avant que la demande ne augmente.

Mais les données montrent déjà la tension entre l’ambition et la réalisation des objectifs. Le flux de trésorerie libre sur les douze derniers mois a diminué de 20,16 % par rapport à l’année précédente, pour atteindre 53,27 milliards de dollars. Cette diminution est le résultat direct du fait que la croissance des dépenses d’investissement dépasse la croissance du flux de trésorerie opérationnel. Le flux de trésorerie opérationnel a atteint 185,7 milliards de dollars – un chiffre impressionnant en termes absolus. Mais lorsque l’on soustrait 132,4 milliards de dollars de dépenses d’investissement durant la même période, la marge de trésorerie libre diminue plus rapidement que les revenus augmentent.

En termes simples, Alphabet dépense des capitaux plus rapidement que ses revenus ne lui permettent de les générer. Ce n’est pas forcément une mauvaise chose – en fait, c’est exactement ce que l’on s’attend à voir pendant une phase de construction d’infrastructures. Mais cela change le profil de risque de cet investissement. L’entreprise ne finance plus entièrement ses projets liés à l’IA avec des fonds générés par elle-même. Elle se sert du marché des obligations pour combler le fossé entre les dépenses actuelles et les revenus futurs.

Les revenus liés aux nuages sont réels – pour l’instant.

Voici ce qui soutient la thèse : les revenus de Google Cloud ont augmenté.82 % en Q2 2026, pour un montant de 24,8 milliards de dollars.Déterminée par la demande en infrastructure de l’IA. Les revenus totaux d’Alphabet se sont élevés à 119,8 milliards de dollars, soit une augmentation de 24 % par rapport à l’année précédente. Le bénéfice opérationnel représente 32,69 %, le ROIC est de 16,45 %, et le ROE est de 49,55 %. L’action est cotée à un P/E de 17,3x – ce qui signifie que le marché prend en compte les revenus actuels, et non les dépenses liées à l’infrastructure qui n’ont pas encore généré de revenus.

La croissance des revenus est réelle. Les marges sont également réelles. La question est de savoir si la trajectoire de croissance du secteur cloud peut supporter les 205 milliards de dollars investis dans ce programme, sans que le profil de rentabilité ne se détériore. Les revenus provenant de Google Cloud, à 24,8 milliards de dollars par trimestre, représentent environ 99 milliards de dollars annuellement. Même en supposant que les revenus du secteur cloud doublent au cours des deux prochaines années – ce qui serait un résultat très ambitieux – cela reste bien inférieur aux capitaux investis cette année-là.

Ce qui distingue les entreprises qui réussissent dans le cycle de l’infrastructure IA des entreprises qui restent bloquées avec des actifs inutilisables, c’est l’écart entre le moment où les dépenses d’investissement sont inscrites au bilan et le moment où les revenus liés aux services cloud commencent à couvrir ces dépenses. Cet écart est mesuré en trimestres, et non en mois. Plus cet écart persiste, plus la dette de l’entreprise augmente, plus le déficit de flux de trésorerie libre s’agrandit, et plus le marché doit croire en une récompense qui n’est pas encore arrivée.

Cependant – le marché des obligations commence à se poser des questions.

C’est la partie de l’histoire qui a changé au cours des 60 derniers jours. La demande pour les dettes d’entreprises liées à l’IA s’est calmée. La demande initiale était faible.La vente de obligations de 12,5 milliards de dollars par Meta est liée à un projet de centre de données au Texas.Amazon a montré un intérêt modéré pour une offre récente. Les billets liés à l’IA émis récemment par des entreprises comme SpaceX ont vu leurs spreads augmenter sur le marché secondaire. Le secteur logiciel a perdu 30 % par rapport aux sommets qu’il a atteints récemment, car les investisseurs se demandent si les investissements massifs en IA permettront de générer des rendements.

La décision d’Alphabet de revenir sur le marché des obligations américaines en août – en testant l’attitude des investisseurs avec une structure de 10 tranches d’obligations dont la durée varie entre deux et 40 ans – constitue un test de résistance. Le prix initial pour la tranche d’obligations la plus longue est d’environ 1,55 point de pourcentage supérieur aux obligations fédérales américaines. Ce écart indique que le marché est toujours disposé à prêter, mais il ne verse plus autant d’argent que ce qui se faisait au début de 2026.

Le marché du dollar australien pourrait être le prochain défi. Les investisseurs en obligations AUD ont absorbé de nombreuses transactions importantes cette année.2 milliards de dollars provenant de la MTR Corporation de Hong Kong1 milliard de dollars provenant de CaixaBank en Espagne, 700 millions de dollars pour un projet de centre de données domestique. Mais une levée d’argent à l’échelle d’une hyperscaler serait une situation complètement différente. Si le marché australien peut absorber cette somme, l’idée de financer les infrastructures IA grâce au débit de dettes reste valable. Sinon, la campagne de financement via des obligations devient moins une stratégie d’efficacité de capital que plutôt une nécessité liée à la liquidité.

Où va le capital

Je pense que Alphabet se trouve sur la bonne voie pour construire une infrastructure d’IA de qualité. Le taux de croissance de Google Cloud à 82 % n’est pas un événement ponctuel ; c’est plutôt une phase d’accélération pour un marché qui évolue encore vers des infrastructures natives d’IA, plutôt que des solutions basées sur le cloud traditionnel. La taille de l’entreprise, son pipeline de recherche de DeepMind, ainsi que sa position sur le marché du cloud pour les entreprises, constituent des avantages structurels qui ne disparaissent pas lorsque les coûts de développement augmentent.

Cependant, le profil de rendement à court terme a changé. L’action a connu une performance de 69 % sur une base annuelle continue. Cependant, elle est en baisse de 2,4 % au cours des cinq dernières journées de trading. Elle est également en baisse de 11 % par rapport à son niveau record de 52 semaines, qui était de 408,61 dollars. Cette baisse n’est pas un effondrement total – c’est plutôt le marché qui se réajuste autour d’un programme de dépenses qui pourrait atteindre plus de 200 milliards de dollars, et qui s’appuie sur les revenus futurs pour justifier ces dépenses.

La question n’est pas de savoir si Alphabet reste dominante dans les domaines du cloud et de l’IA. Il s’agit de savoir si le profil de retour actuel justifie l’allocation des ressources à ce stade du cycle économique. Je crois toujours que la théorie à long terme reste valable : Alphabet peut certainement absorber 205 milliards de dollars de dépenses de développement et obtenir une part de marché plus importante dans le secteur du cloud, une intégration plus profonde en matière d’IA, ainsi qu’une meilleure adhésion des entreprises. Mais une grande partie de ces bénéfices sera probablement réalisée en 2027-2028, après que l’infrastructure soit construite et que les revenus commencent à être convertis en actions positives.

Qu’est-ce qui changerait ma thèse ? Si la croissance de Google Cloud ralentit en dessous de 50 % sur deux trimestres consécutifs, et si les dépenses d’investissement restent supérieures à 180 milliards de dollars annuels, les calculs deviennent incertains. Si le marché des obligations se tend davantage – comme le montre l’élargissement des spreads sur les dettes liées à l’IA chez plusieurs entreprises – le coût du capital d’Alphabet augmente, ce qui réduit les marges bénéficiaires. Les deux scénarios m’amèneraient donc à réduire mes investissements plutôt que de continuer à les maintenir pendant tout le cycle économique.

Le calcul du coût d’opportunité est ce qui compte maintenant. Avec Alphabet dont la valeur boursière s’élève à 4,23 billions de dollars, et l’infrastructure IA étant largement prise en compte dans les analyses financières, la question est de savoir si cette action offre encore une trajectoire de rendement meilleure que celles des autres actifs où la construction de l’infrastructure n’a pas encore été intégrée dans le prix de l’action. C’est là la décision réelle sur laquelle cet article se concentre. Il ne s’agit pas de savoir si Alphabet peut lever des fonds – cela semble certainement possible. Mais il s’agit de savoir si le rapport risque/rendement à ce stade du cycle de capital est aussi intéressant qu’il l’était lorsque les dépenses étaient moindres.