Alpha Metallurgical Resources : un bilan qui tient debout, une évaluation qui ne justifie pas son existence.

Alpha Metallurgical Resources a enregistré des revenus pour le deuxième trimestre de 493 millions de dollars, contre les estimations du consensus qui étaient de 703 millions de dollars. L’entreprise a donc réalisé…Perte nette de 12,3 millions de dollars, soit 0,96 dollar par action diluée.Et les prévisions concernant le volume total de charbon métallurgique livré au cours de l’année ont été réduites de 14,4 à 15,4 millions de tonnes.13,2–14,0 millions de tonnesEn même temps, le coût de vente du charbon est passé de 95–101 dollars par tonne à 103–107 dollars par tonne. Les actions ont chuté de 25 % en un an, et se situent actuellement à 41 % en dessous de leur niveau maximal des 52 semaines, soit 253,82 dollars.

L’annonce principale raconte une histoire familière : des livraisons plus faibles, des prix du charbon en baisse, des problèmes opérationnels. Mais l’annonce principale ne vous indique pas si l’entreprise peut survivre à cette période difficile, si les actions ont chuté suffisamment pour justifier une acquisition, ou si un concurrent moins cher fait mieux le même travail. Ce sont là les questions qui comptent vraiment.

Permettez-moi de commencer par les données opérationnelles. L’EBITDA ajusté d’AMR – c’est-à-dire les revenus avant intérêts, impôts, dépréciation et amortissement, qui constituent une sorte de référence pour les revenus en espèces – s’est élevé à25,6 millions de dollarsAu deuxième trimestre, les ventes ont diminué, passant de 30 millions de dollars au premier trimestre. Ce n’est pas une dégradation totale, mais plutôt une amélioration médiocre pour une entreprise qui devait produire du charbon métallurgique de haute qualité, avec des marges élevées. L’entreprise a vendu au total 3,5 millions de tonnes de charbon au cours du trimestre, dont 88 % provenaient du segment du charbon métallurgique. Le prix réel du charbon métallurgique, selon les critères non GAAP, était de 118,71 dollars par tonne, contre un coût de 103,07 dollars par tonne. Cela correspond à une marge de 15,64 dollars par tonne.

Cette marge par tonne est un signe d’alarme. Core Natural Resources, qui exploite des mines thermiques et métallurgiques, a enregistré une marge en espèces de 28,48 dollars par tonne pour son charbon de coke au deuxième trimestre – presque deux fois plus que celle d’AMR, bien qu’ils aient obtenu un prix similaire de 121,43 dollars par tonne. La différence provient de la structure des coûts. Le coût en espèces par tonne pour le charbon de Core était de 85,65 dollars, soit environ 17 dollars moins cher que les 103,07 dollars d’AMR. AMR a également des coûts trimestriels de 7,7 millions de dollars liés aux mines fermées ou inactives, ce qui constitue une contrainte que ses concurrents ne subissent pas autant.

Passons maintenant au flux de trésorerie, car c’est là que réside l’essentiel de l’histoire. AMR a généré 138,4 millions de dollars de flux de trésorerie opérationnel au cours des douze derniers mois, mais a dépensé 139,9 millions de dollars en investissements de capital. Par conséquent, le flux de trésorerie libre est essentiellement négatif de 1,5 million de dollars. C’est une entreprise qui ne peut actuellement pas générer de trésorerie après les réinvestissements. Au cours de la même période, Arch Resources a généré 212 millions de dollars de flux de trésorerie libre, sur un flux de trésorerie opérationnel de 393,9 millions de dollars. Core Natural Resources…148 millions de dollars en flux de trésorerie gratuitSeulement dans la deuxième période. Le système de flux de trésorerie d’AMR est inactif, tandis que ses concurrents continuent à générer des flux de trésorerie.

Du point de vue du bilan financier, AMR se trouve dans une situation que je peux apprécier. L’entreprise possède 317 millions de dollars en liquidités et 31 millions de dollars en investissements à court terme, contre seulement 11,4 millions de dollars en dettes à long terme. De plus, elle dispose de 184 millions de dollars supplémentaires disponibles grâce à son dispositif de prêt basé sur les actifs. Cela représente une position en liquidités d’environ 337 millions de dollars – la meilleure situation financière parmi les producteurs de charbon pur. L’entreprise a réussi à éviter une baisse de revenus de 30 %, sans avoir besoin d’emprunter quoi que ce soit. Cette résistance financière est importante en période de récession sur le marché des matières premières.

Ce que je ne peux pas accepter, c’est cette valeur évaluée. Le cours de l’action d’AMR, qui s’élève à 1,9 milliard de dollars, et sa valeur d’entreprise, qui atteint 1,55 milliard de dollars, signifient qu’un multiple EV/EBITDA est de 15,05 fois par rapport aux résultats d’exploitation récents. Core Natural Resources, qui a généré 324 millions de dollars en EBITDA ajusté au deuxième trimestre – plus de dix fois le chiffre de AMR – est cotée à un multiple EV/EBITDA de seulement 5,89 fois. Le multiple d’AMR est de 2,56 fois celui de Core Natural Resources, même si Core Natural Resources génère des flux de trésorerie nettement positifs, augmente ses marges et vend ses produits à des prix comparables aux prix du charbon.

Cette différence multiple ne reflète pas les principes fondamentaux supérieurs de l’AMR. C’est plutôt le résultat du niveau de récupération futur que le marché a déjà intégré dans le cours des actions de l’AMR. La action était cotée à des niveaux supérieurs à 250 $ pour une forte demande de charbon jusqu’en 2025. Depuis lors, la valeur du charbon s’est affaiblie : l’indice australien des charbons cokés haute-teneur est tombé à 229 $ par tonne au milieu du mois de juillet. Selon les prévisions de 2026 d’Argus Media…Les conditions de fourniture stables limitent l’augmentation des prix.Les acheteurs privilégient la flexibilité et le contrôle des coûts plutôt que les produits de haute qualité.

L’entreprise comprend que les difficultés sont réelles. Le PDG, Andy Eidson, a souligné que les volumes de livraison étaient inférieurs aux attentes, que le marché du charbon restait faible, et que des dommages avaient été causés aux équipements au sein de Dominion Terminal Associates à Newport News, en Virginie. Les dommages causés par les vents ont réduit l’efficacité du terminal. Le terminal continue d’être opérationnel, mais avec une productivité plus faible. Il s’agit de problèmes opérationnels, pas de menaces existentielles. Mais ces problèmes compliquent une difficulté structurelle plus grande : les prix du charbon sont affectés par une demande chinoise plus faible pour les aciers, une ralentissement saisonnier dans la consommation asiatique, et une plus grande disponibilité de charbon de niveau intermédiaire, ce qui permet aux fabricants d’aciers de choisir d’autres alternatives.

Bien que ce soit vrai que la situation financière d’AMR lui permette de surmonter une dépression prolongée, l’évaluation actuelle ne offre pas de marge de sécurité suffisante. L’investissement en valeur n’est pas simplement acheter des actions qui semblent bon marché par rapport à leurs pics historiques ; c’est plutôt acheter des entreprises à un prix inférieur à leur valeur intrinsèque, avec une certaine marge de sécurité face aux erreurs. Une action qui a chuté de 41 % par rapport à son niveau maximal, mais qui se négocie toujours à un prix de 15 fois le BEBIDA, tandis qu’une entreprise concurrente plus performante se négocie à un prix de 6 fois le BEBIDA, n’est pas bon marché. C’est tout de même un prix élevé.

AMR a utilisé environ 1,2 milliard de dollars de son programme autorisé de rachats de actions de 1,5 milliard de dollars. Les rachats d’actions sont pertinents lorsque une entreprise génère des liquidités excédentaires et que ses actions se négocient à un prix inférieur à leur valeur intrinsèque. Ils ne sont pas aussi pertinents lorsque les flux de trésorerie libres restent stables, et où les actions continuent de se négocier à un prix supérieur par rapport aux concurrents plus performants et plus rentables. Les 300 millions de dollars restants de l’autorisation ne seront peut-être pas suffisants pour compenser la baisse des revenus due aux volumes réduits et aux coûts augmentés en 2026.

Même si les prix du charbon devraient se redresser dans la seconde moitié de 2026, comme le prétendent certains analystes – l’opinion générale estime que les revenus atteindront 3 milliards de dollars et les bénéfices 508 millions de dollars d’ici 2029, ce qui représente une croissance annuelle des revenus de 12 % – cette reprise est déjà reflétée par une action qui se négocie à un prix supérieur à celui des concurrents qui génèrent actuellement des flux de trésorerie. La question n’est pas de savoir si le charbon peut se remettre sur pied. La question est plutôt de savoir si le ratio de valorisation d’AMR se rapproche de celui des concurrents qui performent mieux aujourd’hui.

Le consensus de Wall Street reflète le scepticisme. Sept analystes qui couvrent cette action ont attribué six notes « Hold » et une note « Sell ».Une classification de consensus pour « Réduire ».Yahoo Finance montreUn objectif de consensus de 146 $.En dessous du prix actuel de 150 dollars. Jefferies a récemment…Il a réduit sa cible à 160 contre 165 et maintient une position de hold.Le côté vendeur comprend ce que les chiffres montrent déjà : un bilan de qualité, associé à une activité où les marges sont réduites, mais dont le prix est élevé.

En somme, AMR possède la capacité financière nécessaire pour surmonter cette période de récession. L’entreprise ne va pas faire faillite, son bilan est en parfait état, et l’argument structurel à long terme pour l’utilisation du charbon métallurgique dans la production d’acier ne disparaît pas. Mais survivre ne signifie pas nécessairement avoir de bonnes opportunités d’investissement. Avec des concurrents comme Core Natural Resources qui génèrent des flux de trésorerie nets solides, à un niveau d’évaluation inférieur à celui d’AMR, il y a des opportunités meilleures ailleurs dans le secteur du charbon.

Je réduis la notation de Alpha Metallurgical Resources à « Hold ». Le bilan financier présente des avantages pour les investisseurs, et cela est déjà pris en compte dans les prix de l’action. Le décalage de valeur doit augmenter, plutôt que diminuer, pour que le rapport risque/rendement reste viable aux niveaux actuels.