Alpha Metallurgical : Le marché ne peut toujours pas croire que cet producteur de charbon perde de l’argent.

Bien que le titre du rapport ne semble pas alarmant, les données du deuxième trimestre 2026 de Alpha Metallurgical Resources racontent une histoire plus sombre que ce que la plupart des commentaires du marché indiquent. L’entreprise a rapportéUne perte nette de 12,3 millions de dollarsLes revenus s’élèvent à 491,5 millions de dollars. Le BEMA ajusté – c’est-à-dire les bénéfices avant intérêts, impôts, dépréciation et amortissements – s’élève à 25,6 millions de dollars. Cela signifie qu’il y a un profit de 15,64 dollars par tonne pour 3,5 millions de tonnes vendues, après élimination des coûts de transport et des éléments non monétaires. Le coût non GAAP est donc de 103,07 dollars par tonne. Sur le marché, les actions sont cotées à 152 dollars, ce qui correspond à une capitalisation boursière de 1,93 milliard de dollars et à une valeur d’entreprise de 1,58 milliard de dollars, selon une multiplicité EV/EBITDA de 15,3x.

Laissez-moi commencer par le tableau des opérations, car c’est là que la détérioration est la plus visible. Le prix de vente réalisé par Alpha dans son secteur du charbon métalliféré était en moyenne de 118,71 dollars par tonne au deuxième trimestre. Les ventes domestiques ont atteint 134,37 dollars par tonne, mais 1,5 million de tonnes – près de la moitié du volume du trimestre – ont été vendues selon des mécanismes de prix d’exportation alternatifs, pour un prix de 109,08 dollars par tonne. La partie thermique du charbon métalliféré, soit 0,4 million de tonnes, a été vendue à un prix de 79,36 dollars par tonne. Par rapport aux coûts non GAAP, qui s’élevaient à 103,07 dollars par tonne, les marges sont très faibles. Comparons cela avec l’année dernière : les EBITDA ajustés au deuxième trimestre 2025 étaient de 116 millions de dollars. La baisse à 25,6 millions de dollars – soit une diminution de 78 % – n’est pas due à des fluctuations cycliques. C’est le résultat des prix du charbon métalliféré qui ont diminué depuis le début de 2026, en raison d’un marché d’exportation australien surchargé, de la baisse de la demande de acier en Chine et des ralentissements saisonniers de la consommation mondiale.

Les coupes dans les orientations rendent la trajectoire encore pire, et non meilleure. AlphaIl a réduit ses prévisions de ventes de charbon métallurgique pour l’ensemble de l’année 2026 à 13,2–14,0 millions de tonnes.Et les prévisions de coûts ont été relevées à 103–107 dollars par tonne, contre 95–101 dollars par tonne. La direction a cité des livraisons plus légères que prévu et des interruptions opérationnelles. En ce qui concerne les interruptions, la tempête du 14 juin…Un des deux dispositifs de récupération des déchets a été endommagé au Dominion Terminal Associates.Le terminal de exportation de Virginie Alpha, dont il possède 65 % des parts sociales, a contraint la compagnie à envoyer des lettres de force majeure aux clients. Le terminal continue d’être opérationnel avec son équipement restant, mais la perte de capacité de production entraîne une diminution du volume de produits vendus, ce qui entraîne des coûts par tonne plus élevés, en raison de la répartition des dépenses fixes sur un nombre de tonnes moindre.

Maintenant, parlons de ce qui rend cette évaluation particulièrement difficile à défendre : la comparaison avec les concurrents.Warrior Met Coal a publié les résultats du deuxième trimestre.Deux jours avant les chiffres définitifs d’Alpha. Dans le même trimestre, Warrior a généré 87,4 millions de dollars de bénéfice net sur une base de revenus de 509,7 millions de dollars – presque la même base de revenus que celle d’Alpha. Le bénéfice avant taxes et impôts ajusté de Warrior était de 156,9 millions de dollars, soit une augmentation de 193 % par rapport à l’année précédente. Le taux de profitabilité avant taxes et impôts était de 30,8 %. Le coût en liquidités par tonne de Warrior est tombé à 92,53 dollars, contre 101,17 dollars l’an dernier. Warrior a augmenté sa recommandation concernant le volume de production. Alpha, quant à elle, a réduit sa recommandation. Et pourtant, Warrior se vend à un ratio EV/EBITDA de seulement 10,4x, tandis que Alpha se vend à 15,3x.

Alpha est plus cher que l’entreprise qui gagne de l’argent ; en réalité, Alpha perd de l’argent. C’est là le problème.

Sur le bilan financier, Alpha possède toujours une situation solide. La liquidité totale s’élevait à 447,8 millions de dollars au 30 juin : 307,6 millions de dollars en espèces, 30,9 millions de dollars dans des investissements à court terme, et 184,3 millions de dollars en crédit ABL disponible, après déduction du seuil de liquidité de 75 millions de dollars. La dette à long terme ne représente que 11,4 millions de dollars. Depuis 2022, la société a racheté environ 7,0 millions d’actions pour un montant d’environ 1,2 milliard de dollars. Cette discipline est louable, et cela signifie que Alpha ne sera pas contrainte de faire face à des difficultés financières. Un bilan financier solide permet à la société de attendre le bon moment pour agir.

Mais un bilan financier solide n’est pas une thèse. C’est plutôt un critère de survie. Et la survie est le minimum que l’on puisse imposer à une investissement.

Le véritable problème est le cycle du charbon de coke. Les prix du charbon de coke australien au moment de l’achat se situaient autour de 229 dollars par tonne à la fin du mois de juillet. Un contrat à terme entre Foxleigh et Nippon Steel fixait un seuil de prix de 181,50 dollars par tonne FOB pour la période juillet-septembre 2026. Cela signifie qu’il y avait une prime moyenne d’environ 240 dollars par tonne pour le troisième trimestre. C’est une différence significative par rapport aux niveaux de 250 dollars ou plus qui ont permis à Alpha de maintenir ses marges en 2024. Même si les prix restent stables, le prix réel payé par Alpha était de 118,71 dollars par tonne – soit environ la moitié du indice FOB australien. Cela est dû au poids important des volumes d’exportation à prix domestique et de deuxième catégorie. Pour que les marges augmentent de manière significative, Alpha devrait soit voir une hausse soutenue de l’indice HCC, soit obtenir un ratio plus élevé entre le prix réel et l’indice, ou bien réduire ses coûts. Les prévisions indiquent que tout cela est contraire à ce que l’on attend.

Du point de vue des flux de trésorerie, la situation au cours de la dernière année confirme une situation difficile. Les flux de trésorerie libres sur les douze derniers mois ont été de 22,4 millions de dollars, soit une diminution de 90 % par rapport à l’année précédente. Les flux de trésorerie d’exploitation ont atteint 151,8 millions de dollars, contre des dépenses de capital s’élevant à 129,4 millions de dollars. Les revenus ont diminué de 19 % par rapport à l’année précédente, le bénéfice brut a chuté de 28 %, et le taux de marge d’exploitation est passé en dessous de zéro, soit -1,49 %. Le rendement du capital investi est de -0,76 %. Aucun de ces indicateurs ne permet de considérer cette entreprise comme ayant un prix de valeur supérieur à celui des concurrents rentables et en croissance plus rapide.

Même si les prix du charbon se redressent à la fin de l’année 2026 ou au début de l’année 2027 – et il y a toujours une chance que des mesures de stimulation chinoises ou des perturbations de l’offre entraînent une hausse des prix – le rapport entre les prix réels et l’indice HCC est structurellement en difficulté au deuxième trimestre. La courbe des coûts de l’entreprise se déplace également dans la mauvaise direction ; les prévisions de coûts ont été relevées à 103–107 dollars par tonne. Une reprise des prix devrait surpasser ces augmentations des coûts pour que les marges puissent s’élargir significativement.

En somme, il n’y a pas de marge de sécurité. Alpha est cotée à 15,3x EV/EBITDA, mais il subit des pertes selon les normes GAAP. Les marges sont très faibles, le volume d’activités diminue, les coûts augmentent, et la situation financière de l’entreprise est précaire. En revanche, Warrior génère 87,4 millions de dollars de bénéfices trimestriels, pour un ratio de 10,4x EV/EBITDA.Ramaco Resources, une autre petite entreprise productrice de charbon.Il est vendu sur un cours de marché très bas, à 608 millions de dollars, avec des coûts de production inférieurs à 100 dollars par tonne. Il préfère réduire ses coûts de production plutôt que d’accepter des pertes.

Je dirais que Alpha Metallurgical mérite une note de « Hold ». Le bilan financier montre que l’entreprise dispose de temps pour se remettre, mais la valorisation n’offre pas au investisseur de marge de sécurité. Lorsqu’une entreprise productrice de charbon qui perd 12 millions de dollars par trimestre est évaluée à un multiple plus élevé qu’une entreprise qui réalise 87 millions de dollars de chiffre d’affaires, le marché attribue une valeur supérieure à cette entreprise, en raison de sa situation économique moins favorable. Il y a des opportunités meilleures dans le secteur du charbon métallurgique, où les flux de trésorerie, les marges et la valorisation sont en réalité alignées.

Les résultats définitifs de la deuxième trimestre seront publiés aujourd’hui, le 7 août, avant l’ouverture du marché. Les chiffres détaillés pourraient permettre de préciser la situation budgétaire ou le calendrier des réparations nécessaires. Mais le problème structurel – c’est-à-dire le fait de devoir payer un prix élevé pour des marges en déclin, alors que des concurrents plus performants se vendent à un prix inférieur – persistera jusqu’à ce que les flux de trésorerie d’Alpha augmentent significativement, ou jusqu’à ce que ce prix soit réduit pour correspondre à la réalité du secteur.