Alibaba : Le marché promeut une histoire fausse

Alibaba : Le marché célèbre la mauvaise histoire

Les actions d’Alibaba ont augmenté de jusqu’à 5 % à Hong Kong mardi, après que Alipay a lancé une plateforme commerciale IA intégrée. C’est le principal point abordé. Mais c’est aussi une distraction par rapport à ce qui est vraiment important.

Le marché est enthousiaste face à une nouvelle interface de paiement. En réalité, il s’agit d’une entreprise basée en nuage qui croît à un taux de 38 %, tandis que ses actions se vendent à un prix de 12,6 fois les bénéfices futurs. Si vous voulez comprendre pourquoi Alibaba est actuellement un produit très intéressant, arrêtez de regarder Alipay et commencez à examiner les chiffres liés à l’infrastructure IA.

Voici la configuration en cinq mouvements.

Les nuages se déplacent rapidement, et l’IA est le moteur de tout cela.

Les revenus du groupe Cloud Intelligence de Alibaba ont augmenté de 38 % par rapport à l’année précédente au dernier trimestre – c’est la croissance la plus rapide depuis des années. Les produits liés à l’IA ont connu une croissance à trois chiffres pendant onze trimestres consécutifs. L’entreprise prévoit que les revenus liés à l’IA dépasseront…50 % des revenus liés aux services cloud externesDans environ un an, ce chiffre augmentera, passant de 30 % actuellement. Les revenus annuels récurrents provenant des services de modèles et applications d’IA devraient dépasser les 10 milliards de RMB au premier trimestre de juin, et atteindre 30 milliards de RMB à la fin de l’année.

Le revenu par chip est une métrique qui distingue les investissements dans l’infrastructure des services de hébergement standardisés. Eddie Wu, le PDG d’Alibaba, a souligné que l’entreprise était le seul fournisseur de cloud pour l’IA en Chine capable de produire des chips d’IA développés en interne à grande échelle. Cela signifie qu’elle dispose d’une autonomie dans sa chaîne d’approvisionnement et peut choisir son taux de marge lorsque les ressources de calcul sont insuffisantes. Ce n’est pas simplement du marketing – c’est un avantage structurel dans un marché où la demande dépasse l’offre de matériel domestique.

2. Le collapsage des marges est réel – et délibéré.

Au troisième trimestre, le BEPA ajusté a chuté de 84 % par rapport à l’année précédente. L’entreprise a enregistré une perte opérationnelle de 120 millions de dollars. Le P/EA ajusté a diminué de 95 %, atteignant 0,62 $. Le taux de marge brute est tombé à 34,5 %, soit environ quatre points de moins que la fourchette de 39–45 % observée au cours des six trimestres précédents.

Chaque dollar de perte de marge a été investi dans l’infrastructure de l’IA, les centres de données, les semi-conducteurs et la famille de modèles Qwen. La direction a qualifié cela d’« opportunité critique » et s’est engagée à maintenir le même niveau d’investissement pendant les deux prochaines années. Ce sont des difficultés liées à la croissance, mais pas un problème avec le modèle lui-même.

La question clé est de savoir si il s’agit d’un problème lié à l’investissement en capitaux ou d’un problème lié au modèle commercial. Les problèmes liés à l’investissement en capitaux peuvent être résolus : on peut augmenter les capacités de production, on peut dépenser plus d’argent, on peut réévaluer les prix. Les problèmes liés au modèle commercial, en revanche, sont fatals. L’accélération des revenus liés au cloud d’Alibaba montre clairement que c’est le premier type de problème.

3. Le chemin de restauration des marges est spécifique, et non aspiratif.

Wu a indiqué que les marges devraient reprendre à augmenter dans un à deux trimestres, grâce au passage de l’infrastructure comme service (IaaS – calculs bruts, marges plus faibles) vers le modèle comme service (MaaS – modèles d’IA packagés, marges plus élevées). Plus de 60 % de la capacité de calcul de T-Head est maintenant utilisée par des clients externes dans les domaines de l’internet, des services financiers et de la conduite autonome. Le volume de consommation de tokens sur la plateforme Model Studio augmente considérablement, car les clients entreprises passent de l’utilisation en phase pilote à des charges de travail à échelle de production.

En termes simples : l’entreprise construit la route (avec des marges faibles, beaucoup de dépenses de construction) et passe à la collecte de redevances (avec des marges plus élevées, revenus récurrents). C’est une méthode éprouvée pour les services en ligne, appliquée à l’échelle de l’infrastructure cloud.

4. La mise en place d’Alipay est importante en tant que moyen de renforcer les avantages concurrentiels, mais pas comme une solution à la problématique principale.

Alipay’sPlateforme de commerce agentique full-stackL’entreprise dessert plus de 80 millions de commerçants connectés à plus de 1 milliard de consommateurs. Elle intègre des agents d’IA comme “Ah Bao” dans les opérations des commerçants : cet agent gère tout, des factures jusqu’à la recherche des stations de recharge pour véhicules électriques, grâce à des conversations en langage naturel. Parmi les premiers utilisateurs figurent KFC, Luckin Coffee et Mixue Bingcheng, qui permettent aux clients de commander et de payer via des interfaces de chat.

Cyril Han, PDG d’Ant Group, a déclaré que le commerce agentique est prêt à connaître une croissance rapide au cours des 6 à 12 prochains mois. La plateforme se connecte aux…Cinq marques de smartphones leaderCela couvre plus de 70 % du marché, et représente les 16 constructeurs automobiles les plus importants.

Ce n’est pas le principal moteur d’investissement. Mais cela fait quelque chose d’important : il permet aux commerçants et aux consommateurs de s’intégrer davantage dans l’écosystème Alibaba, juste au moment où les agents IA deviennent une nouvelle interface commerciale. C’est une mesure qui agrandit le champ de contrôle de l’entreprise, mais ce n’est pas la raison pour laquelle on devrait acheter ces actions.

5. La valorisation est le cœur du problème.

Alibaba se négocie à un P/E anticipé de 12,6 et à un ratio prix/ventes de 2,0. Le multiple entre la valeur d’entreprise et les ventes est d’environ 2,0, pour une capitalisation boursière de 304 milliards de dollars. L’action a augmenté de plus de 40 % par rapport au plus bas niveau en juin, mais reste bien en deçà de son sommet des 52 semaines, qui était de 192,67 dollars. Elle a chuté de 16,7 % au cours des quatre derniers mois, et de 13,5 % sur l’année.

Avec un multiple de cours à 12,6 fois les revenus futurs, une entreprise qui connaît une croissance dans le domaine des technologies cloud à 38 %, et dont les revenus récurrents liés à l’IA vont tripler en neuf mois, est cotée comme une entreprise de croissance lente. Le multiple de cours est bien inférieur au taux de croissance réel. C’est là la disconnexion entre les critères de valorisation et la véritable croissance de l’entreprise, comme on le trouve dans les manuels de financement.

L’entreprise détient environ 38 milliards de dollars en liquidités nettes. Elle verse un dividende annuel de 1,05 dollar par action. De plus, elle continue à investir massivement dans les infrastructures liées à l’IA. AInvest attribue une note « acheter » à cette action, avec une évaluation fondamentale de 9,2. Cela reflète le déséquilibre entre la valeur actuelle de l’action et sa capacité à générer des bénéfices réels.

La condition de pause et le risque.

Le rapport de résultats du trimestre de juin, qui devrait être publié cette semaine, constitue le catalyseur immédiat. Les analystes s’attendent à une croissance des revenus d’environ 8,4 %. Le flux de trésorerie libre devrait rester négatif en raison des dépenses de développement liées à l’IA. La question n’est pas de savoir si l’entreprise est rentable aujourd’hui – il s’agit plutôt de savoir si la croissance dans le domaine du cloud reste supérieure au seuil de 35 %, si les revenus annuels liés à l’IA atteignent les 10 milliards de RMB, comme l’estimait la direction, et si la direction confirme à nouveau le calendrier de récupération des marges.

Le véritable risque réside dans le retard dans la restauration des marges. Si la transition de l’IaaS vers le MaaS tarde, ou si la pression concurrentielle de Huawei et Tencent entraîne une compression des prix cloud, la période nécessaire pour restaurer les marges en un à deux trimestres pourrait s’étendre jusqu’en 2027. Cela ne annule pas la thèse en soi, mais cela prolonge le temps d’attente.

Plus près.

Alibaba est cotée à seulement 12,6 fois ses revenus futurs – ce qui est inférieur au taux de croissance en chiffres absolus de ses revenus totaux, et bien inférieur au taux de croissance de son activité cloud. Une action dont les revenus liés au cloud augmentent de 38 %, avec des revenus récurrents liés à l’IA qui devraient tripler en neuf mois, et dont le cours est environ deux fois celui des ventes, n’a pas besoin d’une annonce parfaite concernant Alipay pour être attrayante.

Il suffit que les mathématiques fonctionnent. Et les mathématiques fonctionnent déjà.