Le taux de déduction de 64 % d’Alibaba : Le cycle d’investissement qui le rend bon marché

Alibaba a chuté par rapport à son pic de 2020, d’environ$319Le cours de l’action est actuellement d’environ 114 $, soit une baisse de 64 %. Cela fait que le P/E forward de l’action est de 11,8x. C’est un ratio qui s’accorde avec celui d’une entreprise industrielle de niveau moyen, et non avec celui d’une entreprise technologique qui se renouvelle constamment.

Le rabais est réel. Mais il n’existe pas, car les investisseurs ont oublié ce que fait Alibaba.

Il existe parce que l’entreprise dépense de l’argent à une échelle qui modifie les calculs.

Alibaba a annoncé des plans de dépenses de plus de 55 milliards de dollars pour investir dans des centres de données et des infrastructures cloud liées à l’IA au cours des trois prochaines années fiscale. Cela représente plus que les dépenses de capital engagées par l’entreprise au cours de la décennie précédente. L’impact sur les résultats financiers est déjà visible : le bénéfice opérationnel a chuté de 14 % l’année dernière à 4,9 % au dernier trimestre. Le flux de trésorerie libre, qui était autrefois une source de force pour l’entreprise, est maintenant négatif de 6,9 milliards de dollars sur une période de douze mois. Le rendement du capital investi est passé de 8 % à 1,5 %. L’entreprise…Estimations de revenus manquées sur quatre trimestres consécutifsLe cinquième échec arrive le 20 août.

On peut qualifier cela d’une sous-estimation si l’on pense que les dépenses en question seront rentables. On peut aussi considérer cela comme un prix justifié si ce n’est pas le cas. Les chiffres eux-mêmes posent une question, et la réponse détermine si cet actif représente une opportunité pour un investisseur patient ou si c’est plutôt une pièce de structure qui se présente comme un bon prix.

Voici ce qui se passe au sein de ces chiffres. Alibaba gère deux entreprises en même temps. Le secteur du e-commerce – Taobao et Tmall en Chine – connaît une croissance d’environ 6 à 8 %, et reste le moteur principal de profits, générant la majorité des flux de trésorerie. C’est une entreprise mature et très compétitive, capable de se défendre contre PDD, JD.com et les activités liées aux streamings en direct. Mais elle n’est pas en train de disparaître. La deuxième entreprise est Alibaba Cloud.En croissance de 45 % par an, c’est le rythme le plus rapide depuis 22 trimestres.Les produits liés à l’IA représentent aujourd’hui 35 % des revenus cloud, et ont apporté des résultats significatifs.Croissance à triple chiffre dans onze trimestres consécutifsLes objectifs de gestion sont de faire atteindre les revenus liés à l’IA 50 % des revenus cloud en un an, et les revenus récurrents annuels liés à l’IA doivent également être significatifs.30 milliards de RMBEnviron 4 milliards de dollars à la fin de l’année.

L’histoire de croissance du secteur cloud est crédible. Mais le chemin qui mène de la croissance vers la rentabilité passe par d’énormes dépenses en capitaux. Les dépenses en capitaux ont augmenté, passant de 5 milliards de dollars par an en 2023 à près de 18,4 milliards de dollars aujourd’hui. Le plan triennal de 55 milliards de dollars accélère cette tendance. Alibaba espère que ces dépenses permettront de développer des puces GPU propriétaires appelées Zhenwu PPUs. Plus de 100 000 de ces puces sont déjà utilisées sur sa plateforme cloud.Des centres de données modulaires conçus pour augmenter la capacité d’IA en 100 jours, à un coût inférieur de 10 %.Plus que les constructions traditionnelles.

C’est là que l’argument d’investissement se transforme en une question concrète : peut‑alors Alibaba transformer 55 milliards de dollars de dépenses de construction en des retours supérieurs au coût du capital à grande échelle ? Pour l’instant, la réponse est non – le rendement sur les capitaux investis est de 1,5 %. Mais les dépenses de construction ont lieu 12 à 24 mois avant les revenus, et l’entreprise est encore dans la phase de construction. La question des marges ne sera résolue que lorsque l’infrastructure sera mise en place et que les services d’IA commenceront à générer des revenus récurrents à marge élevée.

Il existe un avantage structurel en faveur d’Alibaba, qui ne se manifeste pas dans les tableaux de performance financière. L’entreprise construit sa propre chaîne d’approvisionnement en puces IA via T-Head Semiconductor. Les processeurs Zhenwu couvrent aujourd’hui plus de 60 % des charges de travail informatiques externes. Si vous investissez dans l’infrastructure AI chinoise, cette indépendance vis-à-vis de Nvidia – et aussi vis-à-vis des contrôles d’exportation américains – constitue une véritable barrière concurrentielle, et non simplement une affirmation marketing. L’entreprise a également développé la famille de modèles d’IA Qwen, qu’elle intègre directement dans sa plateforme e-commerce et propose aux clients professionnels. Ainsi, elle offre une solution complète, allant du chip jusqu’à l’application utilisée par les entreprises.

Le problème n’est pas de savoir si Alibaba construit quelque chose de valeur. Il s’agit plutôt de l’intensité des investissements nécessaires pour construire ces services, ainsi que de la pression concurrentielle qui existe de l’autre côté. Tencent Cloud, Huawei, Baidu, et même Amazon Web Services et Azure cherchent tous à intégrer l’IA dans leurs systèmes de services. L’environnement économique lié à l’IA cloud est encore en cours de formation. Alibaba choisit donc d’investir activement maintenant, plutôt que d’attendre que les prix soient clairs. C’est cette discipline ou cette imprudence qui distingue une acquisition stratégique d’une situation dangereuse.

Disons également ce que ces valeurs de valorisation nous disent vraiment. Un P/E de 11,8x est abordable, selon toutes les mesures possibles. Mais les estimations des revenus futurs ont été révisées à la baisse de 45 % au cours de l’année écoulée. Ces estimations reposent sur des hypothèses concernant le moment où le cycle d’investissements se terminera et où les marges reprendront de la hauteur. Le P/E récent est de 26x, ce qui n’est pas abordable. La différence entre les multiples récents et futurs montre exactement ce que le marché anticipe : il prévoit une baisse des revenus sur plusieurs années due au cycle d’investissements, puis suppose une reprise des marges. Si cette reprise prend plus de temps que le marché ne l’espère, ou si les marges maximales ne reviennent jamais aux niveaux précédents, alors le P/E futur est juste, et non pessimiste.

Les résultats précédents de la société, en date du 20 août, méritent une analyse plus approfondie, car ils reflètent à la fois les perspectives positives et négatives. Les revenus liés aux services cloud ont augmenté de 45 %, ce qui représente un record depuis 22 trimestres. L’IA constitue désormais 35 % des revenus cloud. Les revenus récurrents annuels de MaaS ont dépassé 16 milliards de RMB, permettant à la société d’atteindre son objectif de 30 milliards de RMB.Les revenus ont augmenté de 9 % en glissement annuel, pour un montant de 269 milliards de RMB.C’est le moteur de croissance qui fonctionne correctement. D’un autre côté, le EPS ajusté est en baisse, les marges d’exploitation sont encore réduites, et la trajectoire des investissements en capital n’a pas de point de basculement évident.Les actions ont chuté d’environ 4,5 %.sur le rapport.

Ni le taureau ni l’ours ne peuvent prétendre que cette performance prouve leur argumentation. La croissance est réelle, mais elle n’est pas rentable. Le rendement est faible, mais pour une raison délibérée et expliquée. La question n’est pas cachée dans les chiffres – elle se trouve clairement dans la tendance des marges.

Alors, où se situe le cas d’investissement ? Ce n’est pas une décision simple de “acheter” ou “vendre”, mais plutôt une condition spécifique à respecter.

Le ratio P/E de 11,8x fait que Alibaba est considérée comme bon marché, à condition que le cycle d’investissements de 55 milliards de dollars génère des retours suffisants pour justifier cette taille d’entreprise. C’est une question de gestion, et non de sentiment économique. L’entreprise dispose d’une infrastructure technique complète : puces, modèles, plateforme cloud et système de distribution e-commerce permettant une exploitation à grande échelle. De plus, elle a engagé des dépenses de 55 milliards de dollars, ce qui entraînera une diminution des marges et un flux de trésorerie libre pendant tout le reste de la décennie.

Ce qui change les chiffres, ce n’est pas une nouvelle période de croissance pour les nuages – nous savons déjà que la croissance existe. Ce qui est important, c’est si les marges opérationnelles ajustées restent stables, si le flux de trésorerie gratuit devient positif avant que le cycle des dépenses ne atteigne son apogée, et si les services liés à l’IA commencent à générer des revenus, plutôt que de nécessiter des subventions pour continuer à se développer. Les prochains rapports financiers révéleront la réponse à ces questions. Car d’ici là, les constructions de centres de données modulaires et les installations de puces Zhenwu devraient générer des revenus, plutôt que simplement consommer du capital.

Pour les investisseurs, la question de l’échelle des positions se résume à savoir comment pondérer le risque d’exécution par rapport au désavantage de la valeur actuelle. Une baisse de 64 % avec un P/E de 11,8x est une situation qui semble attrayante en rétrospectivité… mais seulement si l’entreprise sort de ce cycle de dépenses plus forte qu’elle n’était au départ. Le marché a sans doute pris en compte le point bas de la situation. Ce qu’il n’a pas pris en compte, c’est que cette reprise soit réelle ou si il s’agit simplement d’une version plus capitalisée de la même entreprise, qui croît plus rapidement mais génère moins de bénéfices.

C’est la différence que vous devez décider. Les chiffres montrent que les deux solutions sont possibles.