Le financement de 10 milliards de dollars d’Alibaba : la panique de dilution et les flux de trésorerie gratuits qui ne se additionnent pas

Alibaba a vendu10,2 milliards de dollars en nouvelles actionsD’août à la fin, pour financer son investissement dans les infrastructures d’intelligence artificielle. Les actions…une baisse de près de 10 %Le lendemain matin, les analystes ont abaissé leurs prévisions de performance. Michael Burry a considéré cela comme un signe d’alarme. L’article principal était clair : une entreprise en train de subir des coûts élevés liés à l’intelligence artificielle dilue les actionnaires afin de financer ses dépenses inutiles.

Les chiffres réels racontent une histoire différente.

Le710 millions de nouvelles actionsreprésenterDilution de environ 3,6 %– Un problème matériel, mais pas catastrophique. L’action était déjà cotée à un ratio de 11,7 fois les revenus futurs, ce qui est inférieur au ratio qui indique généralement qu’une entreprise connaît des difficultés de croissance. De plus, les dirigeants de l’entreprise – le président Joe Tsai, le PDG Eddie Wu et le fondateur Jack Ma –…Dépenses de plus de 680 millions de HKD pour l’achat d’actionsLes jours suivant l’annonce, juste au prix de placement.

La vraie question n’est pas de savoir si cette dilution est tolérable. C’est plutôt si la trajectoire du flux de trésorerie libre permet une réévaluation dans les 12 prochains mois, ou si il s’agit d’une entreprise qui dépense ses actifs dans une opération qui pourrait ne jamais porter ses fruits.

Ce que les chiffres montrent vraiment

Examinons le rapport de résultats qui a provoqué cette augmentation. Pour le trimestre se terminant en juin 2026, Alibaba a déclaréRevenus de 269 milliards de yuans, en hausse de 9 % par rapport à l’année précédente.Et au-delà des estimations des analystes. La croissance des revenus n’est pas le problème.

Le problème est le coût que représente la croissance des revenus actuellement.Les dépenses de capital ont augmenté de 75 % pour atteindre 67,7 milliards de yuans.En gros, cela représente environ 10 milliards de dollars en un seul trimestre. Ce pic des investissements a entraîné une déficience importante dans le flux de trésorerie disponible. Sur une période de douze mois, le flux de trésorerie disponible est négatif, soit 6,9 milliards de dollars, soit une diminution de 177 % par rapport à l’année précédente.Le bénéfice net a diminué de 75 % à 10,5 milliards de yuans..

Ces chiffres semblent dévastateurs en eux-mêmes. Mais ils reflètent une décision d’investissement délibérée, et non une faillite commerciale.L’an dernier, Alibaba a investi 380 milliards de yuans – soit environ 56 milliards de dollars – dans l’IA et les infrastructures cloud sur une période de trois ans.Et il a déjà dépensé environ la moitié de cet argent. Les dépenses de construction concernent l’acquisition de capacité informatique, de centres de données et de puces. La direction affirme que le modèle de centre de données permet une récupération des investissements en trois ans.Le nouveau chip M890 pourrait permettre un retour de capitaux en 2,5 ans..

Cette durée de retour sur investissement est importante, car elle constitue le pont financier entre les dépenses actuelles en liquidités et la reprise des flux de trésorerie gratuits à l’avenir. La question est de savoir si les revenus générés sont suffisamment crédibles pour justifier les dépenses engagées.

Les revenus qui rendent les dépenses sensées

Les revenus liés aux services cloud et à l’IA ont augmenté de 45 % pour atteindre 48,4 milliards de yuans.au quatrième trimestre de juin. Plus important encore,Les revenus liés aux produits d’IA ont connu une croissance de triple chiffre à chiffre sur douze trimestres consécutifs.— Tout le potentiel de cette stratégie. Alibaba’sLe modèle Qwen phare est maintenant la famille de modèles open-source la plus populaire au monde, avec 3 milliards de téléchargements.Les revenus annuels récurrents générés par le service de modèles d’IA ont dépassé 16 milliards de yuans.

La croissance des revenus s’accélère, plutôt que de ralentir. La croissance des revenus liés aux services cloud a atteint 40 % au troisième trimestre, et a augmenté à 45 % en juin. Le secteur de l’e-commerce, qui constitue l’un des moteurs principaux des revenus, a contribué à une augmentation de 9 % des revenus totaux. Ce secteur ne souffre pas de problèmes, même si les revenus liés à la gestion des clients ont diminué de 7 % (une augmentation de 1 % sur une base comparable, après correction pour l’effet d’un nouveau programme de développement commercial).

L’entreprise a promis de…Atteindre plus de 100 milliards de dollars en revenus annuels liés à l’IA et aux services cloud dans cinq ans.Cet objectif est ambitieux. Mais la trajectoire de croissance – une augmentation de 45 % dans le domaine des services cloud, et une croissance des produits liés à l’IA à trois chiffres sur trois ans consécutifs – signifie que l’entreprise construit quelque chose de réel, et non simplement qui consiste à utiliser des puces sans aucune utilité.

Là où le marché continue de fixer les prix selon l’ancienne méthode.

La réaction du marché face à cette levée de fonds est rapide et négative. Mais les actions de BABA ont chuté depuis bien plus longtemps que l’annonce de cette levée de fonds. BABA a perdu environ 23 % en valeur annuelle, et se trouve près du bas de son intervalle de 52 semaines, bien en dessous du niveau record de 192,67 $.

Le ratio P/E de 11,7x ne reflète pas la valeur que les investisseurs estiment que l’entreprise pourrait avoir à l’avenir. Il reflète plutôt le cadre de tarification ancien : Alibaba est une entreprise du e-commerce, avec l’IA comme élément secondaire. Ce cadre est désormais obsolète. Le cloud et l’IA constituent maintenant les moteurs de croissance de l’entreprise ; leur développement est plus rapide que celui des activités traditionnelles. L’entreprise investit donc dans ces secteurs, car elle croit qu’ils domineront éventuellement la composition des résultats financiers de l’entreprise.

La dilution de 3,6 % est réelle. Une société qui avait autrefois remboursé ses actionnaires par des rachats d’actions, fait maintenant appel à ces méthodes. Ce changement est inconfortable. Mais les achats effectués par les membres du conseil d’administration indiquent que cela compte plus que les chiffres de dilution affichés. Lorsque le président, le PDG et le fondateur dépensent collectivement plus de 100 millions de dollars au même prix où la société a vendu ses actions aux institutions financières, ce n’est pas juste une façade. C’est un signe de coordination entre les parties prenantes.

Le problème est évident – c’est justement ce qu’il faut souligner.

L’argument le plus fort contre cette thèse est simple : le rendement sur les capitaux investis d’Alibaba est négatif (-0,2 %), et le flux de trésorerie libre est également très négatif.L’entreprise est la seule grande entreprise technologique chinoise qui dilue les actions des actionnaires pour financer les investissements en IA.Tencent, Baidu, JD et Pinduoduo financent leurs investissements en IA grâce aux flux de trésorerie d’exploitation. Alibaba avait…30,7 milliards de dollars en liquidités nettesEt il a choisi l’équité, de toute façon.

L’objection de Michael Burry illustre bien cela : si le ROIC ne se remet pas en place, la dilution des actions se produit. Chaque action émise pour financer un projet qui ne réussit pas à atteindre le coût de capital améliore la situation des actionnaires existants. C’est là la condition qui met fin à cette théorie : si la croissance des revenus liés à l’IA ralentit, tandis que les dépenses de construction restent élevées, le déficit de flux de trésorerie libre devient permanent, et non temporaire.

L’entreprise a fait deux engagements concrets à vérifier : le retour sur investissement du centre de données dans trois ans, et une augmentation des revenus liés à l’IA cloud sur 12 mois, comme l’espère le PDG Eddie Wu. Si la croissance des revenus liés à l’IA diminue en dessous de 25 %, tandis que les dépenses d’investissement restent autour de 10 milliards de dollars par trimestre, alors cette hypothèse est invalidée. Si cela se maintient ou s’accélère, les investissements en capital dédié pourraient ressembler à une phase de construction d’un entreprise qui va bientôt générer de forts flux de trésorerie libre.

Quoi suivre ?

Le chiffre du flux de trésorerie libre est le seul indicateur qui compte pour les prochaines deux rapports financiers. Il a fluctué entre positif et très négatif en un seul trimestre. La direction dans laquelle il se déplace à l’avenir indique si les investissements dans l’IA représentent une phase de développement ou une source de dépense supplémentaire. La croissance des revenus liés aux services cloud et à l’IA – déjà à 45 % – est l’indicateur principal. Si ce chiffre continue d’accélérer, tandis que les dépenses de construction restent stables, le flux de trésorerie libre deviendra positif à nouveau, et le multiple futur de 11,7x pourrait indiquer une sous-estimation de la valeur de l’entreprise, dont les bénéfices vont bientôt être réorganisés autour de l’IA.

L’augmentation des capitaux propres était douloureuse, mais ce n’est pas le problème principal. Le vrai problème est de savoir si une entreprise qui augmente ses revenus liés à l’IA à un taux de trois chiffres sur trois ans consécutifs peut transformer cette croissance en flux de trésorerie gratuit qui justifie les dépenses de capital nécessaires… Et si le marché finira par évaluer cette récupération, plutôt que la dilution causée pour financer cette croissance.