Les deux taux de rentabilité d’Ajinomoto : Le monopole de l’IA que personne ne voit encore complètement

L’ titre du rapport de performance Q1 2027 de Ajinomoto dit tout et rien à la fois. Bénéfices d’entreprise+127 % en glissement annuelVentes record. L’objectif annuel a été augmenté. Les actions ont chuté.2,6 % pendant les horaires hors heures de marché.

C’est cette contradiction qui constitue l’histoire. Les investisseurs ne savent pas s’ils possèdent une entreprise japonaise spécialisée dans les condiments depuis 117 ans, ou bien le point de départ le plus rentable pour les semi-conducteurs au monde. Le facteur complexe implique que c’est à la fois le cas… Et la différence entre les deux est plus importante que chacun des deux chiffres isolés.

Qu’est-ce qui s’est réellement passé au premier trimestre ?

Pour les trois mois s’étant écoulés jusqu’au 30 juin 2026, Ajinomoto a enregistré des revenus consolidés de¥412,1 milliardsLe résultat net dépasse de 11,96 milliards de yens les estimations du consensus de 400,2 milliards de yens. Le bénéfice par action est de 38,11 yens, contre 34,34 yens selon le consensus, soit une augmentation de 3,77 yens. Le bénéfice net a augmenté de 34,4 % en glissement annuel.

Mais le chiffre clé de 127 % d’augmentation des bénéfices d’entreprise mérite une analyse plus approfondie. Ce chiffre est en partie dû à l’effet de la parité monétaire : le premier trimestre dernier a été affecté par une devise faible et une demande moins forte. Le rythme de croissance des bénéfices liés aux activités hors parité était plutôt de 12,4 % pour le secteur alimentaire, ce qui est satisfaisant, mais pas exceptionnel. L’accélération réelle vient du secteur des matériaux fonctionnels : les ventes ont augmenté de près de 54 %, et les bénéfices de près de 70 %. Cela représente la sixième saison consécutive de croissance significative.

Les matériaux fonctionnels sont là où se trouve l’ABF d’Ajinomoto. L’ABF est une résine thermodurcissable spécialisée qui est utilisée dans les substrats de conditionnement des semi-conducteurs – c’est le matériau essentiel qui permet de fixer ensemble les puces haut de gamme comme les H200 et Blackwell B200 d’Nvidia, le MI350 d’AMD, ainsi que les TPU de Google. Sans cet matériau, ces processeurs ne peuvent pas être fabriqués.

Le monopole sur lequel personne ne discute

Ajinomoto contrôle environ…98 % de la production mondiale d’ABFLe seul autre producteur important est Sekisui Chemical. Cette entreprise est entrée sur le marché en 2014 et détient une part d’environ 5 %. Les documents publiés par Sekisui indiquent que cette concurrence résulte plutôt de produits licenciés, et non d’une concurrence indépendante.

Les substrats pour GPU d’IA sont 2,5 à 4 fois plus grands que les substrats pour CPU traditionnels. Ils nécessitent également 14 à 20 couches d’ABF, contre 4 à 8 couches il y a vingt ans. Plus de 70 % de la demande mondiale en ABF provient des processeurs de serveurs à haute densité, des systèmes d’IA et des systèmes HPC. La demande en ABF pour les systèmes d’IA a augmenté de 63 % au cours de l’année écoulée.

Morgan Stanley prévoit une pénurie importante d’ABF d’ici 2027, avec une croissance annuelle de 16,1 % entre 2025 et 2027. Goldman Sachs estime une croissance annuelle de 33 % jusqu’en 2028. Par ailleurs, le plan d’expansion des capacités d’Ajinomoto – avec un investissement de 25 milliards de yens d’ici 2030 – permettra une augmentation de la capacité de environ 50 % sur cinq ans, soit environ 7 % par an. La demande sera de 30 %, tandis que la capacité augmentera de 7 %. C’est dans cette différence que réside le pouvoir de tarification.

La révision des directives vous indique où se trouve l’élan.

Ajinomoto a publié ses prévisions pour l’exercice 2027 au cours du 6 août :

• Ventes totales :1,732 milliards de yens, soit une augmentation de 9 milliards de yens par rapport aux prévisions antérieures.
• Bénéfice commercial : 202 milliards de yens, en hausse de 5 milliards de yens.
• Bénéfice net : 123,5 milliards de yens, en hausse de 3,5 milliards de yens.
• EPS : 129,84¥, hausse de 3,68¥

Chaque centime de cet aumente provient du segment Healthcare et autres – c’est là que se trouve le produit Functional Materials. Les directives concernant les condiments, les aliments et les aliments congelés restent inchangées. Ce n’est pas une situation de récupération à l’échelle de l’entreprise dans son ensemble. C’est plutôt un choc de demande spécifique au sein d’un seul département.

La force qui ne peut pas être ignorée

La division des aliments congelés de Japan n’a pas réussi à atteindre ses objectifs. Les ventes de gyoza destinées à la consommation domestique restent faibles. La direction demande donc une révision drastique de la stratégie, qui devrait être annoncée au cours du premier semestre de l’exercice 2027. En ce qui concerne les condiments vendus sur le marché international, les résultats sont mitigés : le prix unitaire a augmenté d’environ 3 % sur le territoire local, mais le volume total sur le marché international est en baisse d’environ 1 %, en raison de la situation difficile en Nigeria, ainsi que de la baisse du volume de ventes en Indonésie et aux Philippines.

Les pressions liées aux coûts des matières premières du café au Japon ont ajouté une pression négative au secteur des condiments. L’exposition aux devises étrangères due à la forte valeur du yen a réduit les ventes rapportées. Ce n’est pas un domaine où chaque produit se développe rapidement.

Contexte de valuation

L’action a clôturé à…¥5,196 le 7 aoûtCela place Ajinomoto à environ40 fois les bénéfices cumulésAvec une capitalisation boursière d’environ 4,7 billions de yens (27–28 milliards de dollars). Ce n’est pas peu pour un groupe alimentaire. Ce n’est pas non plus absurde pour un nom lié à l’infrastructure d’IA. Le problème, c’est que Ajinomoto est à la fois un groupe alimentaire et une entreprise spécialisée dans les technologies d’IA. Le marché n’a pas encore déterminé quelle identité adopter pour cette entreprise.

L’investisseur actif Palliser Capital – qui est devenu l’un des 25 principaux actionnaires en mars – exige une augmentation de prix de 30 % pour ABF. Il affirme que les prix actuels sont “absolument trop conservateurs” par rapport à la position de monopole de la société. Palliser souhaite également que Functional Materials devienne une entité financière indépendante, afin de séparer cette entreprise du secteur alimentaire. Le fonds vise un ROIC supérieur à 8 %.

Ces exigences ne sont pas dénuées de sens. Si la direction fixe des prix à ABF de manière plus agressive, tandis que la capacité est en retard par rapport à la demande, l’expansion des profits dans le secteur Healthcare et autres pourrait dépasser les 202 milliards de yens prévus, sans aucun augmentement de volume de ventes. C’est ce que fait un monopole.

Ce que le « factor stack » vous indique de faire

Ce n’est pas un titre que l’on achète simplement parce qu’on aime le MSG. C’est une position que l’on prend si l’on croit que la construction de l’infrastructure IA se poursuit à un rythme actuel, et si un monopole quasi complet avec un écart entre l’offre et la demande justifie un pouvoir de tarification que la direction n’a pas encore utilisé.

Le bon côté de la situation repose sur trois éléments principaux : (1) La demande en ABF augmente plus rapidement que l’expansion des capacités de production, ce qui entraîne soit des augmentations des prix, soit une augmentation des marges grâce à un mélange plus riche de produits de haute valeur ; (2) La direction répond aux exigences d’transparence structurelle et aux pressions concernant les prix ; (3) Le secteur alimentaire, au moins, reste stable, ce qui empêche toute dégradation des performances.

Le cas de risque est plus simple : les expéditions ABF sont en avance par rapport à la consommation réelle des puces, ce qui reflète plutôt l’accumulation des stocks des clients, plutôt que une demande durable. L’augmentation au premier trimestre était en partie liée aux cycles cycliques. Ou bien, le cycle global des investissements dans l’IA se ralentit plus rapidement que les attentes communes, et les fabricants de substrats – Ibiden, Unimicron, Nan Ya PCB – réduisent leurs commandes.

En tout cas, la question n’est pas de savoir si Ajinomoto est une bonne entreprise. Elle est plutôt de savoir si la division des Matériaux Fonctionnels est suffisamment grande et efficace pour justifier le prix de cours élevé auquel les actions sont actuellement cotées. Les données du premier trimestre indiquent que l’écart entre les prix actuels et la demande réelle reste important. Le reste de l’année sera la preuve de cela.

Vérifiez la revue de la stratégie en matière de produits surgelés en août. Vérifiez si les livraisons d’ABF restent « très solides » au cours du deuxième trimestre, comme l’avait indiqué la direction pour le mois de juillet à septembre. Vérifiez également si les exigences de Palliser réussissent ou non à être respectées. Ces trois éléments vous permettront de déterminer si il s’agit d’une révision structurelle des prix, ou si c’est un bon trimestre qui bénéficie d’un environnement favorable qui va bientôt changer.