Groupe AIRO, deuxième trimestre : Le cycle de production fonctionne bien, mais le cycle de trésorerie représente un risque.

L’AIRO Group a enregistré des revenus de 43,2 millions de dollars au deuxième trimestre, soit une augmentation de 76 %.de la même période l’an dernierEt cela a permis d’obtenir un bénéfice opérationnel de 1,7 million de dollars, après des pertes opérationnelles de 19,7 millions de dollars l’an dernier. Les actions ont augmenté de près de 26 % au cours des 20 dernières jours, grâce à cela.

L’histoire liée au produit est réelle. L’histoire liée aux marges est également réelle. Mais c’est l’histoire liée à l’argent qui détermine si cette action peut être investie en grande quantité, ou si elle doit rester en arrière-plan.

L’architecture du produit est enfin à la bonne place dans le cycle.

AIRO opère dans les domaines de la défense et de l’aéronautique commerciale à travers quatre segments : les drones, les équipements aéronautiques, la formation et la mobilité aérienne électrique. L’entreprise s’est repositionnée autour de son activité liée aux drones SkyWatch – en particulier la plateforme RQ-35 Hedron, utilisée dans des environnements où le GPS ne fonctionne pas, et où des menaces élevées existent – tout en réduisant ses investissements dans les équipements aéronautiques généralistes, et en évaluant la possibilité de se séparer du segment de formation.

Cette modification de l’orientation stratégique se révèle bénéfique. Le taux de marge brute au deuxième trimestre est passé à 64 %, contre 61 % au deuxième trimestre 2025. En effet, la composition des produits s’est rapprochée des produits de haute marge liés aux drones, après une première moitié de trimestre difficile, où les ventes de produits d’amélioration étaient trop importantes, entraînant une marge inférieure à 26,6 %. Le stock de commandes pour drones – des commandes qui devraient générer des revenus dans les 12 mois à venir – a augmenté de 9 % par rapport à l’année précédente, atteignant 163 millions de dollars. De plus, l’entreprise a obtenu la certification Blue UAS pour le RQ-35.

Le Blue UAS est le programme de certification du Département de la Défense des États-Unis pour les drones fabriqués et exploités via des chaînes d’approvisionnement fiables. C’est le critère indispensable pour accéder aux contrats publics américains. AIRO s’efforce de atteindre cet objectif depuis avant son introduction en bourse, en annonçant une nouvelle usine de fabrication à Phoenix, afin de soutenir la production intérieure et les exigences liées au « Buy American ». Être certifié en Q2 2026 éliminera le principal obstacle qui se trouve entre l’entreprise et le marché américain.

Le pipeline de développement est également approfondi. La plateforme RQ-70 pour missions de reconnaissance à longue distance a été introduite comme complément de la RQ-35. Elle offre une portée plus grande et un poids de charge supérieur, à un prix compétitif. Deux nouvelles avions de transport et de reconnaissance à longue distance – le JX-250 et le JC-250 – ont été présentés lors de l’événement XPONENTIAL 2026. Ces avions possèdent une portée de plus de 1 000 miles et une durée de vol de 16 heures en configuration de reconnaissance. Les premiers vols sont prévus pour la fin de cette année, et leur commercialisation est attendue en 2027.

En termes simples : la plateforme de drones fonctionne bien, les opportunités pour les États-Unis s’ouvrent, et il existe un plan de développement de produits qui permet de envisager une croissance sur plusieurs années. L’environnement géopolitique – la pression liée aux dépenses de défense de l’OTAN, la demande de systèmes de surveillance autonomes dans des environnements contestés – est favorable à la société.

Ce que l’expansion des marges signifie vraiment

L’évolution des marges au deuxième trimestre révèle une information importante sur le niveau d’exécution de l’activité d’AIRO. Le bénéfice brut a atteint 27,7 millions de dollars, soit une augmentation de 84 % par rapport à l’année précédente. Les dépenses opérationnelles ont chuté à 26,0 millions de dollars, contre 34,7 millions de dollars. Les dépenses générales et administratives ont également diminué, passant de 28,9 millions de dollars à 16,1 millions de dollars – en partie parce que l’entreprise ne dépense plus en coûts liés à l’IPO.

Le EBITDA ajusté – c’est-à-dire les revenus avant intérêts, impôts, dépréciation et amortissements, qui constituent la mesure de rentabilité préférée de l’entreprise – s’est élevé à 6,8 millions de dollars, soit une augmentation de 45 % par rapport à 4,7 millions de dollars en Q2 2025. Cependant, le taux de marge était de 15,8 %, contre 19,1 % en Q2 2025. En effet, les revenus ont augmenté plus rapidement que l’amélioration absolue du EBITDA.

Résumé en une phrase : AIRO a prouvé qu’il peut générer des bénéfices opérationnels à un volume plus élevé lorsque le mix de produits est favorable. Mais cela n’est pas garanti à l’avenir. Le premier trimestre 2026 a montré le contraire.26,6 % de marge bruteSur une base de mix produit riche en améliorations, les pertes s’élèvent à 12,8 millions de dollars après ajustements, et les revenus ne dépassent que 8,9 millions de dollars.

La variation de 8,9 millions de dollars au premier trimestre à 43,2 millions de dollars au deuxième trimestre est une sorte de volatilité trimestrielle qui complique les prévisions. Cela rend également les objectifs annuels plus significatifs.

Les conseils vous indiquent à quoi ressemblera la majeure partie de l’année 2026.

La direction a réaffirmé une prévision de croissance des revenus pour l’année entière 2026, entre 15 % et 25 % par an. Elle a également ajusté les prévisions du EBITDA, qui se situeraient dans la fourchette négative de 15 à 20 %. Au premier trimestre, l’entreprise a indiqué aux investisseurs que la plupart des pertes liées au EBITDA seraient concentrées durant la première moitié de l’année.

Le deuxième trimestre a été le premier trimestre de rentabilité opérationnelle, mais seulement par un petit écart. Des revenus de 1,7 million de dollars sur une base de revenus de 43,2 millions de dollars signifie que AIRO ne réalise qu’un bénéfice modeste sur la base opérationnelle. L’entreprise a enregistré un perte nette de 2 millions de dollars, malgré ce bénéfice opérationnel, car le deuxième trimestre 2025 comprenait une plus-value de 15,6 millions de dollars liée à l’annulation de dettes, ce qui a augmenté les bénéfices nets de l’année précédente. De plus, des dépenses d’impôt sur le revenu de 4,1 millions de dollars ont été constatées sur seulement 2,1 millions de dollars de revenus avant impôts.

La forme de la direction est plus importante que le chiffre principal. AIRO a dépassé l’estimation consensus du BEP de -$0.26 en présentant- 0,06 $ par actionMais l’année en cours reste une année à pertes. Les dépenses de recherche et développement ont augmenté d’environ 85 % par rapport à l’année précédente, pour atteindre 7,6 millions de dollars. L’entreprise investit donc dans de nouvelles technologies, tout en essayant de stabiliser ses marges.

Le gouffre en espèces

C’est là que la question de l’attribution devient réelle.

AIRO a terminé le premier trimestre 2026 avec 54,2 millions de dollars en liquidités. Ce chiffre est tombé à 25,9 millions de dollars au 30 juin – soit une diminution de près de 50 millions de dollars en deux trimestres, par rapport à 74,4 millions de dollars à la fin de l’année 2025. Les comptes clients ont augmenté à 46,2 millions de dollars à la fin du trimestre, contre 12,4 millions de dollars le 31 décembre. Cette augmentation est principalement due aux livraisons de drones effectuées vers la fin du trimestre.

L’entreprise a recouvert ces paiements de fin trimestre en juillet. Elle a ainsi récupéré environ 56 millions de dollars à la date du 31 juillet. Cela semble acceptable, mais si l’on prend en compte les chiffres mathématiques : l’entreprise doit continuer à subir des pertes annuelles importantes, tout en dépensant beaucoup pour le projet Phoenix, le développement d’avions de nouvelle génération, et pour financer la production de drones. 56 millions de dollars ne suffisent pas pour couvrir tous ces dépenses.

L’inventaire a également augmenté à 14,5 millions de dollars, contre 11,6 millions de dollars à la fin de l’année 2025. L’entreprise a indiqué aux investisseurs au premier trimestre que les besoins en fonds de roulement augmenteraient au deuxième semestre, en raison des coûts à recevoir plus élevés et de l’accumulation d’inventaire nécessaire pour la production dans le nouveau site.

Le schéma de liquidité – les revenus sont constatés en gros lorsque les livraisons se font en groupes, l’argent est collecté avec un retard, les créances varient entre 12,4 millions et 46,2 millions de dollars au cours d’un trimestre – est une caractéristique structurelle de l’entreprise. Ce n’est pas un phénomène exceptionnel. L’entreprise travaille sur des contrats gouvernementaux dont les conditions de paiement ne correspondent pas aux délais de livraison. Cette volatilité fait partie du fonctionnement de l’entreprise ; ce n’est pas un problème qui disparaîtra.

Le nombre de dossiers en retard nécessite une vérification.

AIRO a indiqué qu’il y avait un stock important de drones en attente.163 millionsLe chiffre a augmenté de 9 % sur une base séquentielle, par rapport aux 150 millions de dollars enregistrés au premier trimestre. L’entreprise anticipe que la plupart de ces revenus seront reconnus comme revenus dans les 12 prochains mois. C’est ce chiffre qui constitue le seuil de revenus futur pour l’action.

La particularité qui influence la manière dont je interprète ce chiffre est que le stock en retard comprend certains commandes des pays de l’OTAN pour lesquelles un financement a été alloué, mais dont l’accord final n’a pas encore été conclu. De plus, le stock en retard aux États-Unis est complètement exclu ; celui-ci est encore en cours de construction à partir de zéro, après la certification des drones bleus.

163 millions de commandes en retard chez une entreprise qui génère environ 88 millions de revenus sur le dernier douze mois sont une somme importante. Mais la qualité de ces commandes en retard est plus importante que la simple quantité. Les commandes passées par la NATO sans accords précis ne constituent pas des engagements solides. Elles peuvent être retardées, réaffectées ou annulées par les gouvernements membres. L’entreprise avait indiqué précédemment qu’elle avait environ 200 millions de commandes alignées sur les objectifs de la NATO au deuxième trimestre 2025. Depuis lors, le montant des commandes en retard est tombé à 163 millions, même si les processus de livraison avancent.

Le retard dans les commandes américaines représente une variable imprévisible. La certification des drones de défense bleus vient d’être finalisée au deuxième trimestre ; cela signifie que la voie pour les achats de défense aux États-Unis commence à s’ouvrir. Il n’y a pas encore de retard dans ces commandes à rapporter. Si l’adoption des drones par les États-Unis se accélère, cela pourrait augmenter significativement les revenus. En revanche, si les processus d’achat sont lents – comme c’est le cas historiquement pour les drones de défense – alors le retard de 163 millions de dollars lié à l’OTAN sera le plafond pour les 12 prochains mois. Ce montant ne justifie presque pas le cours actuel de l’action.

La question de la valeur

AIRO a une capitalisation boursière d’environ 267 millions de dollars, soit environ 3,0 fois ses ventes sur le dernier exercice. La valeur d’entreprise est de 214 millions de dollars, après déduction de 56 millions de dollars en liquidités et d’environ 7 millions de dollars en dettes.

Pour contextualiser, AIRO a rapporté des revenus pour l’ensemble de l’année 2025.90,9 millions de dollarsLe chiffre d’affaires a diminué modérément, passant de 86,9 millions de dollars en 2024. L’entreprise prévoit une croissance de 15 à 25 % en 2026, ce qui entraînerait des revenus annuels compris entre 105 et 114 millions de dollars. Avec une valeur d’entreprise de 214 millions de dollars, et des revenus prévus d’environ 110 millions de dollars, l’entreprise est cotée à environ 1,9 fois ses revenus futurs – ce n’est pas bon marché, mais pas non plus absurde pour une entreprise spécialisée dans les drones de défense, dotée d’un stock de produits en stock, de différenciation de produits et d’une tendance du marché favorable.

Le problème est que l’estimation de 1,9x pour les revenus futurs suppose que les commandes en attente se transforment sans problèmes, que le pipeline de ventes aux États-Unis s’ouvre normalement, que les nouvelles plateformes fonctionnent comme prévu, et que la durée de vie des actifs financiers ne nécessite pas de financements dilutifs. Chacune de ces hypothèses comporte un risque d’exécution ; de plus, toutes ces hypothèses sont déjà prises en compte dans le cours de l’action après une hausse de 26% au cours des 20 dernières années.

Quels changements apporte ma thèse ?

Je pense que AIRO construit quelque chose de durable. Le RQ-35 a été déployé dans plus de…500 missionsDans des environnements contestés. L’architecture du produit – des drones ISR autonomes avec une navigation non supportée par le GPS – est précisément ce que la OTAN et les planificateurs de défense américains achètent.Certification Blue UASC’était le point de départ qui a permis que le marché américain devienne accessible. Le réseau de drones allant du RQ-70 au JX-250 et au JC-250 pouvait étendre le marché ciblable bien au-delà de ce que le secteur des drones génère actuellement.

Mais la croyance dans le produit n’est pas la même que la croyance dans l’attribution actuelle.

Ce qui changerait mes perspectives est le suivant : le stock de commandes en attente se transforme en revenus au rythme indiqué par la gestion de l’entreprise. Le pipeline de commandes aux États-Unis commence à se remplir dès la deuxième moitié de 2026. De plus, l’entreprise parvient à surmonter la période de baisse du BEF sans avoir besoin de recruter de nouveaux actionnaires. Tout ce qui ne se passe pas comme prévu – un stock de commandes en attente trop important, des achats lents aux États-Unis, ou une pénurie de liquidités – pourrait faire que la valeur actuelle de l’entreprise soit démesurée.

La question n’est pas de savoir si la plateforme de drones d’AIRO est légitime. Il s’agit plutôt de savoir si une valeur de marché de 267 millions de dollars, un solde en argent en diminution, et des actions qui ont chuté de 26 % en trois semaines permettent d’obtenir un rendement suffisant pour investir une grande somme d’argent dans cette société.

À mon avis, le cycle de production est précoce et l’architecture est correcte. Mais les risques/rendements actuels indiquent qu’il s’agit plutôt d’une allocation limitée, plutôt que d’une décision sérieuse. Je voudrais voir la trajectoire du fonds de roulement au cours du prochain trimestre, ainsi que la confirmation que le pipeline américain commence à fonctionner. Ensuite, il faudrait observer une retraite des prix par rapport aux dernières hausses, avant d’ajouter de la taille. La thèse reste valable, mais une grande partie des rendements à court terme semble être pondérée par des facteurs externes.