AIFR : L’ETF Blend de The Foundry combine les deux moitiés du marché en une seule transaction.

Les fonderies constituent la partie de l’industrie des chips qui possède les usines. Un ETF basé sur ces fonderies semble donc être une manière simple et efficace d’accéder aux actifs physiques liés à l’IA. C’est exactement ce que Defiance fait avec AIFR : le premier ETF de fonderies coté aux États-Unis.Lancé le 1er septembre, avec un taux de coût de 0,71%.Le problème est que la fourniture et le portefeuille ne représentent pas les mêmes transactions. Le secteur de la fonte a cessé d’être un marché il y a quelques années. L’indice intégré dans AIFR calcule donc l’écart entre les deux parties du marché, plutôt que de permettre aux investisseurs de choisir laquelle d’entre elles ils achètent.

Le marché des fonderies s’est déjà divisé en deux.

Considérer l’industrie comme un seul « thème de production » est une erreur que les produits reproduisent en silence. De plus, le marché s’est divisé en deux parties : un marché de pointe et un marché mûr ou spécialisé. Ces deux types de marchés n’ont pas les mêmes conditions économiques.

D’un côté, il y a la fabrication de produits de pointe, contrôlée par trois entreprises. Les données concernant la part de marché des fabricants de produits de pureté montrent que…TSMC a représenté 73 % dans le deuxième trimestre, tandis que Samsung Foundry en représente 7 %.Et tout le reste est en chiffres impairs. C’est là le marché des capacités de l’IA :Les emplacements N2 de TSMC sont épuisés jusqu’à la deuxième moitié de 2027.Et la usine de fabrication de Samsung est en voie d’être pleinement utilisée.Augmentation des prix pour les commandes de nouveaux produits à 4 nmLe pouvoir de tarification est ici structurel, car la demande est soumise à des contraintes liées aux technologies et aux capacités de production ; seuls quelques fabricants sont en mesure de surmonter ces contraintes.

De l’autre côté se trouvent les entreprises spécialisées et mûres – UMC, GlobalFoundries, Tower, Hua Hong, VIS, PSMC. Ce sont les entreprises qui fabriquent les puces de gestion électrique, les puces analogiques, les puces à haute tension et les puces embarquées qui s’utilisent pour construire les processeurs d’IA. Cet secteur est historiquement un secteur en difficulté : il est structurellement sur-représenté, et les entreprises y compétent sur le plan des prix. Ce n’est que maintenant, avec la demande en IA qui se répand dans le domaine du silicone, que…La capacité est suffisamment renforcée pour que les prix commencent à augmenter dans tous ces nœuds.Le fait intéressant est que, même dans ce cas de réutilisation, les aspects économiques restent très différents, car les deux parties captent la valeur de manière très différente.

Le taux de marge brute de TSMC est de 64 %, celui de son marge opérationnelle de 56 %. Le retour sur les capitaux investis est d’environ 30 %, pour un investissement en CAPEX de près de 46 milliards de dollars sur la dernière année. GlobalFoundries a un taux de marge brute de 26 % et un retour sur les capitaux investis de environ 5 %. Les revenus augmentent d’environ 1 % par an. Le retour sur les capitaux investis de UMC est d’environ 9 %, avec des revenus pratiquement constants. Ces deux entreprises ne font pas partie du même type d’actifs. L’une dispose de pouvoir de prix, l’autre vit au bord de la surcapacité.

Ce que AIFR contient réellement

L’index à l’intérieur d’AIFR est unMélange de capitalisation boursière des noms d’entreprises, réajusté chaque trimestre, avec chaque nom étant limité à environ 20%.Sa composition publiée montre les trois noms de tête en pointe –TSMC : 21,8 %, Samsung : 20,9 %, Intel : 19,8 %— ensemble, représentant environ 62 % du poids total. Il reste donc environ 38 % du fonds dans les secteurs matures et spécialisés : UMC à 14,6 %, Tower à près de 6 %, GlobalFoundries à près de 6 %, Hua Hong à près de 5 %. De plus, PSMC, VIS et Visera représentent chacun moins de 3 %.

Cette structure est en réalité un produit en miniature. Un investisseur qui achète des AIFR dans le but de bénéficier des contraintes liées à la fabrication de l’IA obtient donc une quantité limitée de ces produits, inférieure à un quart du capital investi. En même temps, il reçoit également une grande partie de cette matière première qu’il n’aurait peut-être pas souhaité obtenir. Si l’hypothèse est que les contraintes liées à l’IA sont très importantes, alors le pouvoir de tarification appartient majoritairement à TSMC. Les AIFR diluent donc ce pouvoir à 21,8 %, au lieu de permettre au lien le plus fort de la chaîne de monopoliser cette position. Si l’hypothèse est que toute la chaîne – gagnants et perdants – continue de progresser, car l’IA pousse tous les éléments de la chaîne à avancer, alors cette combinaison fait sens. Mais c’est une affirmation plus large et moins fiable que celle concernant les contraintes liées aux fonderies.

Cette combinaison force également trois modèles d’exploitation très différents à se rencontrer en un seul processus de retour sur investissement. Intel Foundry représente un cas de transformation avec une longue série de pertes.4,5 milliards de dollars de revenus au quatrième trimestre, contre une perte d’exploitation de 2,5 milliards de dollars.Environ huit ans.Plus de 100 milliards de dollars engagés pour l’expansion.Derrière cela, et maintenant une narration de 18A fixe donne l’impression de monter à cheval.265 % de variation des actions sur une annéeTSMC a déjà réussi à atteindre un taux de croissance de 81 %, avec un taux de marge de 64 %. Samsung possède également une activité importante dans le domaine des mémoires, en plus de sa fonction de fonderie. Ce ne sont pas des unités interchangeables liées à la « exposition à la fonderie ».

Qui bénéficie de l’emballage ?

Il existe une manière plus efficace de voir ce qui est vendu. DéfianceUn fonds baissier quotidien de 2x a été déposé le 26 août contre TSMC. Ce fonds de fabrication a été introduit sur le marché cinq jours plus tard.Le même sponsor gère les deux côtés d’un même produit, en percevant une commission dans les deux directions. Cela indique qu’il s’agit d’un produit conçu en fonction de la narrativité du marché, et non en fonction de caractéristiques d’investissement durables. La commission de 0,71 % s’ajoute à un portefeuille qui se compose principalement de trois actions majeures, détenues directement par le sponsor, et fortement couvertes. Le coût des intermédiaires permet une structure solide, mais pas un accès aux données privées sur les capacités du sponsor.

Tout cela ne rend pas AIFR inutile. Mais cela signifie que le fonds doit être compris comme une mise en jeu pondérée au sein d’une industrie divisée en deux parties, et non comme une tentative de maîtriser les déficits dans la production de technologies de l’IA. Le nom du fonds met en évidence ce problème ; ses mécanismes montrent toute la situation. Un investisseur qui souhaite vraiment profiter des avantages offerts par ce fonds choisira de posséder TSM seul, plutôt que de payer une commission de 0,71 % pour une participation de 21,8 %. Quiconque confond la partie liée aux nodes matures avec le pouvoir de fixation des prix dans l’industrie de l’IA se retrouve à acheter les aspects les plus faibles de cette industrie, en se basant sur sa narration la plus forte.

La condition importante à surveiller n’est pas celle selon laquelle le fabricant de circuits intégrés “gagne” sur l’IA – TSMC a déjà remporté ce débat. Il s’agit plutôt de savoir si cette capacité d’upcycling des produits existants et spécialisés constitue une véritable force de prix, ou si c’est simplement un répit dans un secteur du marché saturé. Si les prix restent stables et que l’utilisation des produits reste élevée, alors les bénéfices de 38 % de AIFR restent valables. Mais si c’est juste une période de faible activité qui se transforme en surcapacité, alors le fonds n’est rien de plus qu’un titre TSMC dilué, avec une forte influence des coûts de production. La division en deux marchés n’est pas une raison pour rejeter AIFR. C’est plutôt un indice pour déterminer quel côté du marché vous devriez vraiment contrôler.