Les prochains gagnants de l’IA ne sont pas les entreprises qui reçoivent l’argent.

À Mount Pleasant, dans le Wisconsin, Microsoft a construit un complexe de centres de données d’une valeur de 3,2 milliards de dollars. Les bâtiments sont terminés. Les systèmes de refroidissement ont été installés. Les clusters de GPU sont prêts à être installés en rack. Cependant, l’installation ne sera pas capable de traiter une seule tâche liée à l’intelligence artificielle avant fin 2026 au plus tôt.Cette infrastructure ne pourra pas traiter un seul travail d’IA avant la fin de l’année 2026.— Non pas parce que le logiciel n’est pas prêt, mais parce que l’équipement qui permet de mettre l’énergie du réseau sous contrôle à un niveau que un serveur peut gérer n’est pas encore arrivé.

Cette image constitue l’argument principal derrière un titre qui circule actuellement : les prochains gagnants de l’IA sont les entreprises…réceptionLes hyperscalers distribuent de l’argent à un rythme sans précédent.Les dépenses de construction des hyperscalers atteindront 697 milliards de dollars en 2026.— Et, une fois les emprunts ajoutés, Morgan Stanley estime que c’est environ…2,9 billions de dollars d’investissements dans les centres de données jusqu’en 2028. Il y a donc une différence d’environ 1,5 billions de dollars à combler. C’est le marché des crédits qui doit remplir cette lacune, et non le marché des actions.Selon cette logique, celui qui détient l’ordre de vente avec des fonds en espèces entrant dans ce système devient le prochain gros gagnant.

Les bénéficiaires de cet argent sont réels. Quanta Services (PWR), le prestataire de Houston qui construit les lignes de transmission haute tension, les postes de distribution et les équipements électriques nécessaires aux centres de données, est le cas le plus clair. Son stock de commandes en retard a atteint un niveau record.53,4 milliardsLes revenus ont augmenté de 41 % au dernier trimestre, pour atteindre 9,56 milliards de dollars. Les bénéfices ajustés, soit 4,24 dollars par action, sont bien supérieurs aux attentes du marché, qui s’élevaient à environ 3,29 dollars. L’action a grimpé d’environ 14 % le jour même de l’annonce des résultats. Elle a augmenté d’environ 47 % cette année. Quanta n’est pas simplement exposé aux technologies de l’IA – elle est en fait au centre de dizaines de milliards de dollars investis dans ce domaine.

Donc, la thèse est valable en apparence. Le problème est que recevoir de l’argent et réaliser des profits ne sont pas la même chose. C’est précisément là où ces deux activités se séparent.

Être nécessaire te donne des ordres. Être rare détermine qui possède l’argent.

Quanta est une entreprise de travaux publics. Elle emploie environ 85 000 personnes dans des postes artisanaux, et réalise elle-même 80–85 % du travail qu’elle exécute. Le prestataire de services facture au client le coût du travail, des matériaux et un marge bénéficiaire. C’est pour cette raison que le taux de marge opérationnelle de Quanta se situe autour de 5–6 % : la plupart des revenus proviennent du travail des employés, du fer et du carburant. Un volume plus important permet de augmenter les revenus – à 41 % – sans que cela n’affecte beaucoup les profits réalisés sur chaque dollar de revenu. En fait, la marge de flux de liquidités a diminué, à environ 5,7 %.Et Quanta dépense près de 30 % plus d’argent en investissements en capital pour cette année, soit environ 775 millions de dollars.Juste pour servir le backlog beaucoup plus rapidement.

C’est là le problème central. Les transformateurs sont rares, car seules quelques entreprises peuvent les fabriquer. Aucune somme d’argent ne peut résoudre ce problème. Les équipes de construction sont également rares, en raison du problème de recrutement. Les équipes sont cédées aux entreprises qui font des offres pour chaque projet. Quanta concurrence avec MasTec et EMCOR, ainsi que avec une série d’entreprises régionales. La rareté ne constitue pas un pouvoir de tarification. Être nécessaire permet d’obtenir les commandes ; être rare, c’est ce qui permet de maintenir les bénéfices.

Où se trouve donc la véritable pénurie dans ce boom économique ? Ce n’est pas dans le travail nécessaire pour fabriquer ces équipements, mais plutôt dans les équipements dont le travail doit attendre. Seulement cinq ou six entreprises dans le monde peuvent fabriquer des transformateurs électriques de grande taille.— GE Vernova, Hitachi Energy, Siemens Energy, ABB, et quelques fournisseurs asiatiques.. Le délai de traitement pour ces unités a passé de 24 à 30 mois à trois à cinq ans.Et les livraisons présentent un déficit de environ 30 %. Bloomberg a rapporté que…Plus de la moitié des centres de données américains prévues pour 2026 sont actuellement retardés en raison du manque de transformateurs et de équipements de commutation.Seulement environ un tiers des 12–16 gigawatts prévus cette année sont en réalité en cours de construction. Dans le nord de la Virginie, Dominion Energy traite plus de 60 gigawatts de demandes de connexion, contre environ 8 gigawatts de capacité disponible.

L’argent circule plus rapidement que la capacité dans tous les domaines ici. Une entreprise de taille énorme peut approuver des investissements demain, mais elle ne peut pas trouver des transformateurs qualifiés ou des places pour la connexion au réseau électrique en des années qui n’existent pas. C’est un véritable obstacle, et c’est pourquoi les fabricants d’équipements comme GE Vernova et Eaton ont le pouvoir de fixer les prix. Eaton réalise des bénéfices environ 40 fois supérieurs à ceux de Quanta. Le nom qui figure avec le chiffre le plus élevé dans le backlog n’est pas celui qui possède le pouvoir de fixer les prix.

L’ironie qui frappe le plus grand bénéficiaire…

C’est la partie qui doit changer la manière dont on interprète ces 53,4 milliards de dollars. Le même manque d’équipement qui rend les projets liés à l’IA irrésistibles est également le problème qui entrave le calendrier de développement de Quanta. Le campus situé au Wisconsin ne peut pas traiter les tâches nécessaires, car les transformateurs ne sont pas disponibles. C’est donc Quanta qui devrait facturer pour ces tâches. Les bâtiments terminés, les clusters de GPU en stockage… tout cela attend encore trois à cinq ans avant d’être prêt à être utilisé.

Et la direction de Quanta a indiqué que la plupart de ses contrats en cours n’ont même pas été enregistrés.Parmi les plus grands corridors de transmission et les programmes de production que l’entreprise met en œuvre, environ 95 % ne font pas encore partie des projets en attente.Le backlog représente les contrats déjà signés ; le pipeline, en revanche, est une ambition. À un moment donné, l’ordre de vente de 53 milliards de dollars doit être transformé en revenus, puis en marge, et en argent. Chaque étape peut être retardée par des obstacles, des problèmes techniques ou des offres plus basses de la part des concurrents.

C’est le risque inhérent à un prix étonnamment élevé.Combien de transactions se situent à environ 50 fois les prévisions de revenus de cette année ; c’est environ le double de la moyenne sur cinq ans.Avec ce multiple, le marché paie des prix élevés pour une conversion quasi parfaite d’un stock de produits en retard que l’entreprise ne peut pas accélérer, sans pour autant augmenter ses marges. De plus, la conversion en liquidités est entravée par la croissance de l’entreprise. C’est aussi un multiple fragile : les actions ont chuté d’environ 8 % au cours du mois dernier, même après ce trimestre record, car certains capitaux se déplacent vers les entreprises les plus coûteuses dans le domaine du CAPEX lié à l’IA.

Rien de tout cela ne signifie que les dépenses en IA constituent une bulle, ou que Quanta soit une entreprise mauvaise. Cela signifie simplement que le titre de l’article a choisi le mauvais gagnant. Les entreprises qui reçoivent ces fonds sont celles qui possèdent les plus gros stocks de commandes. Les 53,4 milliards de dollars de Quanta représentent un chiffre vraiment impressionnant. Mais les entreprises qui conservent ces fonds sont celles qui vendent des produits dont les prix ne peuvent pas être ajustés rapidement : les transformateurs, les équipements de commutation, etc. Dans le domaine de la construction, des dizaines d’entreprises se disputent pour obtenir les travailleurs nécessaires, et ces travailleurs peuvent toujours être recrutés.

La prochaine fois que vous entendrez « les gagnants sont les entreprises qui reçoivent les fonds », traduisez cela en deux questions. Les revenus permettent-ils de créer une force de fixation des prix ? Ou s’agit-il simplement d’une transmission de coûts qui fait que le chiffre d’affaires est très élevé ? Et quel étapement ne peut pas être accéléré grâce aux fonds ? Car c’est là que se trouve le “loyer”… et il est rarement celui qui représente le plus grand problème.

Pour Quanta, le bénéfice opérationnel est à la fois un indicateur de confirmation et un signal de danger. Si le bénéfice opérationnel commence à suivre la croissance du backlog, alors les frais de service deviennent justifiés : un entrepreneur qui transforme des volumes record en bénéfices records. Mais lorsque cela ne se produit pas, c’est-à-dire lorsque des dizaines de milliards de backlog continuent d’arriver, tandis que le bénéfice opérationnel ne change pas, c’est le moment où ce « prochain gagnant » s’avère être simplement une version plus grande d’une entreprise ordinaire – qui reçoit plus que ce qu’elle peut générer.