La chaîne de levier cachée du marché de l’IA : SA à Jane Street, puis à Pimco

La chaîne de pouvoir cachée du marché de l’IA : SA → Jane Street → Pimco

Jane Street, la société de trading privée la plus rentable que vous n’ayez jamais entendue parler, a perdu 15 milliards de dollars en juillet. C’est tout.Premier mois de pertes en environ une décennieEt, de plus, cette activité a généré plus de 40 milliards de dollars de revenus commerciaux depuis le début de l’année. Donc, il n’y a pas de problème pour Jane Street. Le problème réside plutôt dans ce que cette perte de 15 milliards de dollars révèle sur la structure du marché de l’IA.

Selon une note adressée aux employés et à des personnes ayant connaissance de la situation, cette perte était constituée de trois composantes. La première était les positions longues de Jane Street dans des actions exposées à l’IA ; plusieurs des plus grandes entreprises spécialisées dans le domaine de la mémoire et des semi-conducteurs ont chuté d’environ 50 %. Une autre composante était les positions longues dans des actions non liées à l’IA en Asie, qui avaient performé mieux. Enfin, il y avait la participation de Jane Street dans Situational Awareness, un fonds hedging axé sur l’IA, dirigé par Leopold Aschenbrenner, un ancien chercheur chez OpenAI âgé de 24 ans.

Jane StreetRarement alloue du capital aux gestionnaires financiers externes.Comme l’a noté le Wall Street Journal en juin, le gestionnaire externe auquel cette allocation a été donnée était un fonds qui avait enregistré des gains de plus de 1 000 % depuis son lancement en juillet 2024. Entre le 30 juin 2026, ce fonds avait augmenté de 439 % en valeur nette. La situation financière du fonds était très précaire : ses actifs s’étaient effondrés de 45 milliards de dollars à environ 10 milliards de dollars en juillet, lorsque les actions des semi-conducteurs ont chuté et que les appels de marge ont été reçus. Les parts détenues par Jane Street, selon le rapport, ont été abandonnées.environ plat sur l’annéeMais, tout de même, pendant toute la période où nous avons investi, cela est resté en place.

Le point essentiel est que le marché de l’IA n’est pas une seule position. C’est plutôt une série de positions liées entre elles, sur la même garantie, avec des taux de couverture différents, des instruments financiers différents, et des obligations de divulgation qui varient du quotidien à trimestriel ou même jamais. La connaissance de la situation du marché est le lien le plus important. Jane Street représente la couche d’actifs, ainsi que le livrable du marchand de titres. Le marché des crédits privés – représenté ici par Pimco et Apollo – est où les emprunts sont refinancés en prêts à terme. La question n’est pas de savoir si ces positions sont liées entre elles. Elle est plutôt de savoir si le troisième lien est protégé contre ce qui a causé le problème des deux premiers liens.

Lien 1 : Prêts à marge de la connaissance située

La stratégie de la situational awareness était simple : acheter des actions d’infrastructures liées à l’IA, avec de l’argent emprunté. Le fonds opérait avec une exposition brute qui pouvait atteindre quatre fois la valeur des actions en question. Ses actifs étaient concentrés dans les entreprises liées à l’IA – Nebius, SanDisk, Micron, CoreWeave, SK Hynix – dont les valeurs ont chuté de 27 à 54 % en juillet. Le Nasdaq 100 a également chuté de plus de 10 %. Les actions du fonds contre le SMH半导体 ETF et Nvidia, destinées à servir de couverture, ont subi une chute de deux à quatre fois plus importante que les actions à haut bêta, sans aucun effet de compensation.

Avec un levier de 4 à 1, une baisse de 30 % dans le titre d’investissement se traduit par une hausse de l’équité d’environ 120 %. C’est ce que sont les margin calls : les brokers spécialisés dans les transactions financières (les banques qui prêtent de l’argent aux fonds en échange de leurs actifs).à la Bank of America, Goldman Sachs et JPMorganSelon une analyse du marché, les investisseurs exigeaient davantage de garanties. Lorsque le fonds ne pouvait pas fournir ces garanties, les courtiers commercialisaient les actifs, tant sur le marché long que sur le marché court. Tout le portefeuille d’actions publiques a été vendu en une seule fois à Citadel, selon les rapports. Le fonds a également tenté de vendre sa participation privée d’un milliard de dollars dans Anthropic, acquise lors de la série H en mai. Mais les fonds nécessaires pour cette vente ne suffisaient pas pour arrêter cette dégradation des conditions financières du fonds.

Une chute de 35 milliards de dollars, passant de 45 milliards à 10 milliards.Il s’agit principalement de fonds empruntés qui disparaissent du bilan du fonds, et non de capitaux investisseurs détruits. Les brokers principaux étaient protégés par leurs conditions de taux d’intérêt – c’est-à-dire le taux de réduction préétabli entre la valeur des actifs garantissants et le montant du prêt, qui constituait le premier rempart pour le prêteur. La couche d’actions, c’est-à-dire les partenaires limités, a absorbé les pertes réelles. Jane Street était l’un de ces partenaires limités.

Lien 2 : Jane Street, l’LP et le marchéiste

Le rôle inhabituel de Jane Street en tant que LP dans le domaine de la perception situationnelle constitue le “tissu conjonctif” qui permet à tous les acteurs impliqués de fonctionner ensemble. Les actions du fonds représentent la couche qui absorbe les pertes ; les broker principaux se trouvent au-dessus de cette couche, avec des taux d’intérêt réduits ; les LPs, quant à eux, se trouvent en bas et subissent d’abord les pertes. En un mois, la participation de Jane Street est passée d’une hausse considérable à une valeur “ni plus ni moins” sur l’année. C’est là le mécanisme d’allocation des pertes des LPs en action.

Mais Jane Street avait également sa propre exposition directe aux mêmes actions liées à l’IA. Dans une note adressée aux employés, il était indiqué que « les actions liées à l’IA ont chuté considérablement en juillet » ; en particulier, les actions liées à la mémoire et aux semi-conducteurs ont diminué d’environ 50 %. Jane Street a également investi avec Situational Awareness dans divers projets de capital-risque. Il était l’investisseur principal d’une entreprise spécialisée dans les chips IA appelée MatX, ainsi que dans une série d’investissements pour le fournisseur de services cloud liés à l’IA, Fluidstack. Ainsi, Jane Street était l’un des investisseurs principaux dans les projets de capital-risque liés à l’IA dans lesquels le fonds était impliqué, en plus d’être un investisseur secondaire dans ce fonds.

La perte de 15 milliards de dollars représente la somme des participations dans les LP, des investissements dans l’IA réalisés sur les fonds propres, ainsi que des investissements en Asie. Ce chiffre est suffisant pour constituer le premier mois perdant de l’entreprise en dix ans, mais il n’est pas suffisant pour menacer l’entreprise : les revenus de 40 milliards de dollars au cours de l’année donnent une certaine sécurité. Le bilan du marché fait office de amortisseur de choc. Cette fois, cela a fonctionné. Mais le fait que la perte de Jane Street se produise simultanément tant pour ses participations dans les LP que pour ses investissements propres montre que tout le marché de l’IA se déplace dans la même direction.

Le pont de SoftBank

La même pile de garanties est utilisée par SoftBank, qui constitue le nœud le plus visible reliant la couche des fonds spéculatifs à la couche des crédits privés. SoftBank a emprunté en contrepartie de sa participation dans Arm Holdings, grâce à des prêts à marge auprès de JPMorgan, Barclays, BNP Paribas, Credit Agricole et Goldman Sachs. Au 30 septembre 2025,Le solde restant était de 8,5 milliards de dollars.La capacité totale, avec l’ajout d’une nouvelle tranche de 5 milliards de dollars en octobre 2025, atteint 18,5 milliards de dollars.En approche de la limite de 25 % en termes de ratio crédit/valeur.Les fonds obtenus sont utilisés par OpenAI pour la construction du centre de données AI de Stargate, ainsi que pour d’autres investissements dans l’IA.

Arm se vend à environ 279 dollars aujourd’hui. Cela représente une augmentation de 155 % par rapport à l’année précédente. Cependant, son prix est toujours environ 38 % en dessous de son plus haut niveau des 52 semaines, soit 452,70 dollars. Les actifs utilisés comme garantie pour les prêts marginaux de SoftBank ont perdu plus d’un tiers de leur valeur par rapport à leur point culminant. Avec un ratio LTV de 25 %, c’est une garantie suffisante. La participation de SoftBank dans Arm vaut des centaines de milliards de dollars, alors que les dettes s’élèvent à 18,5 milliards de dollars. Mais le point important, c’est que la même technologie AI sert de garantie pour les prêts marginaux chez SoftBank. De même, les actions liées aux infrastructures AI servent de garantie pour les prêts de Situational Awareness. Le preneur de crédit est donc plus fiable, mais la garantie reste la même.

Lien 3 : Pimco et la couche de crédit privé

Le marché des crédits privés est le lieu où les prêts à marge bancaires sont refinancés en prêts à durée déterminée. C’est aussi là que les prêts NAV sont accordés sur des fonds qui possèdent des actions dans des entreprises de l’IA. Enfin, c’est ici que sont signées les transactions de crédit liées à l’IA de taille record. C’est le troisième maillon de la chaîne, et c’est celui qui est le moins testé.

Apollo, la plus grande société de crédit privé, est déjà profondément impliquée dans cette structure. En août 2025, Apollo a renforcé sa position dans ce domaine.Prêt d’actifs en ligne pour le Vision Fund 2 de SoftBank, d’une valeur de 5,4 milliards de dollarsC’est un record pour les prêts financés par NAV. Les prêts NAV sont soutenus par la valeur du portefeuille d’un fonds – dans ce cas, un fonds qui investit massivement dans l’IA et OpenAI – et ils comportent des conditions de garantie qui permettent au prêteur de exiger le remboursement ou des garanties supplémentaires en cas de baisse de la valeur du NAV. Apollo a organisé…Enregistrement de 35 milliards de dollars de financement par crédit privé pour Broadcom et AnthropicIl est structuré grâce à l’unité Atlas SP d’Apollo, afin de ne pas faire apparaître le montant de la dette sur le bilan de Broadcom, tout en maintenant une garantie offerte par l’entreprise. Apollo affirme que c’est le seul prêteur capable de s’engager pour un montant total de 35 milliards de dollars.

Pimco’s Stracke, dans un vidéo intitulé “Financement lié à l’IA dans les premières étapesCela signifie que l’on considère le financement lié à l’IA comme une opportunité de croissance. C’est la position du secteur privé : l’événement lié à la réduction des dettes liées à l’IA n’est pas une raison pour reculer ; c’est plutôt une confirmation que l’opportunité de financement est encore au stade initial. La perspective sur les crédits de Pimco en mars 2026 prédisait que les risques liés aux crédits privés augmentaient.Le prémium d’illiquité avait réduit…Le risque de refinancement augmentait, les normes d’assurance diminuaient, et les sociétés de développement d’entreprises cotées en bourse étaient vendues à des prix bien inférieurs au valeur nette de leurs actifs. Mais la direction stratégique est orientée vers le financement basé sur l’IA, et non contre elle.

JPMorgan estime que 1,2 trillions de dollars de dettes sont actuellement liés aux investissements en IA. La question est : que va advenir de ces dettes si les garanties – c’est-à-dire les actions d’IA et la valeur nette des entreprises liées à l’IA – restent bas jusqu’à ce que les conditions imposées par les accords contractés soient remplies.

Où le levier se cache

La caractéristique la plus frappante de cette chaîne est l’écart entre le nombre de fois où le prix du titre de garantie est calculé et le nombre de fois où le taux d’appel est divulgué.

Situational Awareness dépose un document 13F auprès de la SEC, comme tous les gestionnaires d’investissements institutionnels. Le document 13F indique ses positions en actions publiques, chaque trimestre, avec un retard de 45 jours. Il ne mentionne pas le levier utilisé, les titres short, les prêts à marge ou les participations privées d’Anthropic. Jane Street est une société privée. Elle dépose également un document 13F, mais pas sa comptabilité financière, ni ses participations dans des fonds non cotés, ni les notes destinées aux employés qui ont fini par être divulguées. La perte de 15 milliards de dollars représente le premier mois déficitaire de la société en environ dix ans. Les gens ont appris cela uniquement à cause d’une fuite de données.

SoftBank révèle son solde de prêts à marge lors des réunions avec les investisseurs – le chiffre de 8,5 milliards de dollars provient d’une présentation officielle – mais pas les conditions de rachat, les banques partenaires ou les clauses spécifiques. La limite de 25 % du ratio LTV provient des commentaires des analystes, et non des notes de bas de page de l’entreprise.

Les notations liées aux crédits privés sont privées. Les numéros APOLLO et PIMCO sont basés sur des modèles, et non sur les marchés. La garantie utilisée est quantifiée publiquement à chaque instant ; le levier utilisé est généralement communiqué tous les trimestres, mais parfois pas du tout.

Là où le prochain lien se brise

Trois conditions permettraient de tester cette thèse. Laissez-moi les tester une par une.

Le premier point est que l’effet de la « Situational Awareness » était unique : il s’agissait d’un fonds avec une concentration extrême, et d’un gestionnaire âgé de 24 ans. C’est en partie vrai. Le niveau d’effet de cette stratégie était inhabituel. Mais les actions liées à l’infrastructure IA ont chuté de 27 à 54 % dans leur ensemble ; les actifs longs liés à l’IA de Jane Street ont chuté d’environ 50 % ; les actifs liés à Arm de SoftBank ont chuté de 38 % par rapport à leur niveau record. L’effet de cette stratégie se manifestait partout, pas seulement dans la Situational Awareness. Le fonds était donc comme un « canari » : il ne représentait pas le seul exemple de ce type de stratégie.

Le deuxième point est que la perte de Jane Street était principalement due à son propre portefeuille d’options. Les preuves indiquent autre chose. Le document mentionne que la perte est due à l’utilisation du financement par les fonds d’investissement de SA, aux positions en actions d’entreprises exposées aux technologies de l’IA, et aux positions en actions asiatiques. Les options ne sont pas la cause principale de cette perte. En réalité, cela renforce la théorie de la chaîne : Jane Street avait des positions positives dans les actions d’entreprises liées aux technologies de l’IA, et ces positions étaient également liées au financement utilisé par les fonds d’investissement de SA.

Le troisième point est que les transactions de crédit privé liées à l’IA se déroulent indépendamment du retrait des fonds provenant des actions de l’IA. C’est une question importante. Les preuves sont contradictoires. Le chevauchement des garanties est évident : Apollo prête de l’argent en contrepartie des actions d’Anthropic et du fonds d’IA NAV, les mêmes actifs qui servent de garantie pour les prêts. Mais aucun prêteur de crédit privé n’a encore rompu les règles. Les protections existent bel et bien : ordre de priorité, limites relatives au ratio LTV, garanties fournies par les entreprises. Cette structure est encore non testée, elle n’est donc pas brisée.

La réponse honnête est que la chaîne comporte deux éléments confirmés et un autre inconnu. L’élément le plus vulnérable s’est brisé en juillet, et les pertes ont été supportées par les investisseurs de type “equity LPs” – parmi eux Jane Street. Le bilan du marché maker a résisté, mais a été affecté. L’élément suivant est le crédit privé ; il se brise lorsque les actions d’une entreprise technologique restent basse suffisamment longtemps pour violer les conditions de prêt et les conditions de refinancement des prêts. Les actifs qui permettent de supporter les pertes sont d’abord les ressources propres des emprunteurs – comme les parts d’Arm de SoftBank ou les fonds NAV de Vision Fund – et ensuite le capital des prêteurs, si les règles de rachat ne sont pas correctement appliquées.

Le marché de l’IA n’est pas un seul marché. C’est plutôt une série de couches. La couche la plus exposée au risque s’est brisée en premier ; les pertes se sont propagées vers la couche d’actif. C’est dans la couche de crédit privé que l’appétit de risque est reconstruit. Les événements de juillet ont rendu cette structure visible. Les événements suivants vont déterminer si les protections offertes par les crédits privés sont réelles, comme le pensent les prêteurs, ou si elles sont simplement illusoires, comme l’ont montré les gains de 1 000 % réalisés par les fonds spéculatifs.