Le commerce de l’IA s’étend au-delà du domaine de la computation – Les prévisions d’ADI sont essentielles.

Le commerce de l’IA s’étend au-delà du domaine de la calculatrice – les prévisions de ADI sont déterminantes.

Le chiffre le plus important dans le rapport d’Analog Devices du 19 août n’est pas le rythme de production. C’est le chiffre relatif au trimestre qui n’a pas encore eu lieu. La direction a donné des directives…Le trimestre de novembre a généré des revenus d’environ 4,3 milliards de dollars, soit environ 5 % de plus que ce que les analystes avaient estimé à 4,08 milliards de dollars.Et la raison invoquée correspond à la même force qui a motivé chaque mise à niveau de l’infrastructure AI au cours des trois dernières années : la demande. Seulement, cette fois, la demande ne concerne pas les ressources informatiques. Elle concerne plutôt l’énergie, ainsi que la chaîne de transmission des signaux qui permettent au flux de données d’entrer et de sortir de la machine.

Pendant la majeure partie de ce cycle d’investissements dans l’IA, le secteur des semi-conducteurs représente une histoire en deux actes : les accélérateurs au cœur, et les mémoires à haut débit qui complètent ces accélérateurs. Les circuits analogiques constituent le troisième acte ; c’est eux que les investisseurs considèrent comme un simple bruit de fond. Ce sont les éléments du système nerveux périphérique du centre de données : les régulateurs de tension qui réduisent la puissance nécessaire pour alimenter les GPU, les convertisseurs de données qui transforment les signaux optiques en électrons, les amplificateurs qui assurent une connexion à haute vitesse. Lorsque l’inference de l’IA se développe, cette couche périphérique devient une contrainte importante.

Maintenant, les chiffres concernant la performance financière. Le bénéfice par action ajusté s’est élevé à3,45 contre un consensus proche de 3,34Les revenus étaient…Elle a augmenté d’environ 36 % par an, pour atteindre environ 3,9 milliards de dollars.Et cela signifie que les bénéfices ont augmenté de manière continue sur cinq trimestres consécutifs. Ce n’est pas une petite variation ; c’est une tendance qui s’est accentuée pendant plus d’un an. Il est également important de préciser ce que cette tendance implique : les revenus au cours du trimestre de novembre seraient d’environ 4,3 milliards de dollars, soit une augmentation d’environ 40 % par rapport au trimestre précédent. À un moment où la peur de ralentissement était présente, les chiffres de ADI montrent plutôt une accélération.

C’est là que la transition entre l’entraînement et l’inférence se produit. Pendant l’entraînement, la contrainte principale est la puissance de calcul : il s’agit de packager les transistors et le débit de mémoire. C’est un concours où le plus gros bénéfice revient au meilleur. Les facteurs qui influencent cette situation sont les avantages offerts par CUDA et la taille du circuit intégré. L’inférence, en revanche, est différente. Elle se produit partout, sur des milliers de circuits intégrés. Ses aspects économiques ne dépendent pas du nombre maximal de opérations effectuées, mais plutôt de deux problèmes physiques : transférer de la puissance dans le circuit sans la perdre à cause de la chaleur, et transmettre des données à haute vitesse à travers un matériel composé de cuivre et d’optique, sans abuser du signal. Ces deux problèmes peuvent être résolus grâce à des techniques analogiques.Les centres de données représentent aujourd’hui plus des trois quarts des revenus du secteur des communications.Les dirigeants affirment que la croissance se répartit également équitablement entre le portefeuille de puissance et le portefeuille optique. C’est là l’indicateur de la demande pour une expansion qui concerne l’ajout de nouveaux équipements, et non seulement l’amélioration des composants individuels.

Le langage utilisé par la direction était clair et sans ambiguïté. Au cours du trimestre de printemps, le directeur financier a souligné que…Enregistrements de réservations dans tous les marchés B2BReuters a résumé cela de manière claire : les dépenses liées à l’infrastructure de l’IA augmentent la demande pour les semi-conducteurs et les composants de capteurs nécessaires au contrôle de la puissance électrique. Les entreprises comme ADI dépensent donc de l’argent en ingénierie pour rester sur la bonne voie concernant ces aspects physiques. L’acquisition d’Empower Semiconductor pour environ 1,5 milliard de dollars représente une dépense directe visant à améliorer la densité d’énergie – c’est une façon de gagner du temps dans le domaine où les designs de serveurs d’IA sont devenus insuffisants.

L’histoire liée aux marges est la raison pour laquelle cela mérite une analyse.Le retour sur marge brute a atteint près de 73 % au trimestre de printemps.Environ trois point cinq pour cent de plus qu’un an plus tôt.Le flux de trésorerie libre représente environ 36 % des revenus – soit environ 4,6 milliards de dollars sur une période de douze mois.Cela représente une augmentation de près de 39 % par rapport à l’année précédente. Il s’agit donc de la monetisation du même développement technologique que ceux réalisés par les fabricants de GPU, mais à des taux de marge plus faibles, avec une charge d’investissement moins élevée. Une autre source de revenus est également importante : l’industrie, qui représente environ la moitié des revenus, a augmenté de plus de 50 % au printemps, principalement grâce aux activités dans le domaine aérospatial, de la défense et des tests et mesures. Le secteur de l’IA ne se limite pas à l’achat de contenus liés à la gestion de la puissance ; il permet également de relancer le secteur industriel en général, qui avait connu une récession des stocks entre 2023 et 2024. Quant à la situation financière, elle n’est pas remarquable : le endettement net est d’environ 5 milliards de dollars, contre une capitalisation boursière bien supérieure à 180 milliards de dollars. Le ratio dette/action est d’environ 26 %.

Maintenant, le plus difficile reste à faire. La question n’était jamais de savoir si ADI bénéficierait de l’IA. C’était plutôt de savoir si le marché réagirait suffisamment rapidement pour que cela ait un impact. Ce moment est passé. L’action a augmenté d’environ 39 % sur la période écoulée, et environ 50 % en douze mois. Elle est passée d’un niveau bas de 52 semaines, près de 223 dollars, à un niveau haut, près de 446 dollars.Retirer en même temps que la bande adhésive généralement faible pour obtenir cette impression.Avec une valeur de cours d’environ 14 fois les ventes et environ 31 fois le ratio EV/EBITDA, ADI est vendue à un prix supérieur à celui de tous ses concurrents majeurs dans le domaine des circuits analogiques et mixtes. Texas Instruments est vendue à environ 13 fois les ventes, tandis que NXP, Microchip et ON Semiconductor sont toutes bien en dessous de ce niveau. Il y a une raison pour cette prime. Mais il y a aussi une différence entre une position dans un stade de découverte et une position reconnue par le marché. Or, ADI ne se trouve plus dans un tel stade.

Le trimestre de mai est la meilleure illustration de ce changement. ADI a réussi à augmenter ses revenus et ses bénéfices, a affiné ses prévisions, et les actions ont chuté de 7 % – car le marché attendait plus de résultats que ce qui était annoncé, et non parce qu’il y avait quelque chose qui ne va pas. Les actions ont ensuite atteint de nouveaux sommets. C’est cette dynamique que nous devons intégrer : avec la thèse analogique-AI désormais complètement acceptée, chaque succès doit dépasser un niveau déjà élevé. Les profits faciles liés aux re-révisions sont probablement derrière nous. Ce qui reste, c’est l’histoire progressive, gagnée trimestre après trimestre.

Le risque réel n’est pas la demande. C’est le cycle classique de stockage des stocks : chaque client cherche à occuper toute la capacité disponible, ce qui entraîne une double comptabilisation des commandes et un surchargement des canaux de vente. Le bilan financier d’ADI contient environ 1,8 milliard de dollars en stocks, mais les rapports trimestriels ne permettent pas de voir clairement comment se déroulent les ventes ou les retraits de commandes. Si quelque chose se passe, cela se manifestera sous forme de stockage de marchandises malgré une augmentation continue des stocks. Ce n’est pas ce qui s’est passé lors des cycles antérieurs. Aucun indice dans les rapports actuels ne suggère que cela se produise. Il est donc nécessaire de continuer à surveiller le bilan financier, et non les prix.

Donc, le jugement est ainsi. Je continue de croire que la construction du centre de données IA représente un processus d’infrastructure qui nécessite plusieurs années et une grande quantité d’énergie. Analog Devices est donc l’entreprise qui offre les instruments de la meilleure qualité pour cette transition. Mais la structure des investissements a changé au moment où le nombre de parts et le volume d’investissements ont atteint un niveau important. Le rapport d’aujourd’hui confirme donc l’exécution des plans ; il ne réinitialise pas le prix d’entrée. Pour une action dont le multiple est de 14 fois les ventes, avec un rendement dividendal d’environ 1 %, le retour total est obtenu par la mise en œuvre des actions, et non par des ajustements de notation. Le profil de retour est probablement basé sur un poids des actions de valeur : la partie importante de cet investissement est le rendement composé, et non le multiple.

Cela signifie que l’ADI doit être traité de la même manière que tout autre gagnant qui est structurellement juste mais qui est également encombré par des risques. La thèse à long terme reste valable, mais il s’agit d’une question de allocation et d’attentes, et non d’une idée abandonnée. L’horizon temporel doit correspondre aux prévisions. Si votre horizon est sur plusieurs années, alors une position ici est défendable et ne nécessite aucune action. Si votre horizon est limité aux prochains trimestres, il y a des opportunités plus intéressantes dans d’autres secteurs liés à l’IA – car le but de comprendre le cycle économique est de savoir quand le marché a déjà pris en compte ce que vous pouvez voir.