La vente automatique n’était jamais motivée par la peur… C’était plutôt liée à ceux qui réalisaient réellement des profits.

Le marché vous a simplement montré ce qui est plus important que l’enthousiasme pour l’IA : les flux de trésorerie.

Au cours d’une semaine brutale à la fin du mois de juillet,Les actions de Chip ont perdu plus de 1 000 milliards de dollars en capitalisation boursière.Nvidia a perdu 238 milliards de dollars. SK Hynix a perdu 176 milliards de dollars. Samsung, Micron, AMD et TSMC ont chacun perdu plus de 100 milliards de dollars. Ensuite, quelques jours plus tard, le même marché a encore subi des pertes.Amazon et Microsoft augmentent de 20 à 25 % en quelques jours.Après que les deux hyperscalers ont annoncé des bénéfices solides au deuxième trimestre.

L’annonce principale de cette histoire est que « la peur de l’IA a diminué » et que les technologies technologiques se sont améliorées. Mais ce n’est pas ce qui s’est passé. Le marché n’a pas changé d’avis concernant l’IA. Il a simplement changé son opinion sur le fait de savoir quelle partie de la chaîne de valeur liée à l’IA mérite une évaluation plus élevée – et cette distinction est fondée sur des critères structurels, et non sentimentaux.

Le marché récompense la monétisation, et non l’infrastructure.

Le mécanisme est visible dans les données.Les revenus d’Amazon Web Services ont augmenté de 37 % pour atteindre 42,2 milliards de dollars au deuxième trimestre.La croissance des nuages est la plus forte en plus de quatre ans, bien au-delà du consensus de ~31 %.Microsoft a enregistré les meilleures performances en une seule journée depuis 2008.Des résultats meilleurs que prévu, combinés à des prévisions de dépenses en CAPEX plus élevées. Les deux entreprises ont déclaré aux investisseurs qu’elles dépensaient davantage dans le domaine de l’IA – Amazon a augmenté sa prévision annuelle de dépenses en CAPEX à 220 milliards de dollars – et le marché les a récompensées pour cela.

C’est l’opposé de ce qui s’est passé avec Alphabet la semaine dernière : ses actions ont chuté après avoir annoncé un flux de trésorerie négatif pour la première fois en 20 ans. Amazon a également dépensé 7,6 milliards de dollars en flux de trésorerie négatif au cours des douze derniers mois. La génération de trésorerie par Meta a quant à elle chuté de 91 %. Cependant, Amazon a pu se redresser tandis qu’Alphabet a chuté, car Amazon offrait au marché une voie claire menant des dépenses à des bénéfices : la croissance de AWS était de 37 %, et cela était directement lié aux revenus liés à l’IA. En revanche, la division cloud d’Alphabet dépensait plus que ce qu’elle pouvait générer en trésorerie.

Jake Behan, chef du département des marchés de capitaux chez Direxion, a dit clairement : « Le marché devient de plus en plus spécifique. Les entreprises qui sont capables de valoriser efficacement leurs investissements en IA sont récompensées, tandis que celles qui ont un temps de rendement plus long sont punies. »

En termes simples, le marché de l’IA ne concerne plus qui achète le plus de puces. Il s’agit plutôt de qui génère le plus de revenus à partir de ces puces.

Comment la courbe des dépenses d’investissement de l’hyper-écosystème ressemble-t-elle de l’autre côté ?

Cela est important pour la chaîne d’approvisionnement en puces, car la trajectoire de croissance des dépenses des hyperscalers change.Les cinq plus grands hyperscalers – Amazon, Microsoft, Alphabet, Meta et Oracle – ont engagé collectivement environ 660 à 725 milliards de dollars en investissements en capital fixe pour l’année 2026.Une augmentation de 67–76 % par an est considérable. Ce chiffre est énorme. Mais…UBS prévoit que la croissance des dépenses de capital ralentira à 25 % en 2027 et ne sera que de 6 % en 2028..

La demande reste solide. Andy Jassy, PDG d’Amazon, a déclaré que la capacité de calcul n’était pas suffisante pour servir les clients, malgré l’augmentation des dépenses. Mais une croissance de 76 % qui s’accélère à 6 % n’est pas un signe de forte demande. C’est plutôt un signe de maturité de la situation. Pour les fournisseurs de puces, dont les valorisations sont calculées en partant du principe d’une croissance continue de l’investissement dans les technologies informatiques, les choses changent lorsque le dénominateur ralentit.

L’Indice des semi-conducteurs de Philadelphie – qui mesure les performances des 30 plus grandes entreprises de semi-conducteurs cotées aux États-Unis – a augmenté de 92 % au cours des 12 derniers mois, malgré une baisse de près de 20 % au cours du dernier mois. Selon l’enquête menée par Bank of America en juillet, 82 % des gestionnaires de fonds mondiaux considèrent les semi-conducteurs comme le secteur le plus concurrentiel du marché. Aucun d’eux ne possède de positions longues. Lorsque un secteur est si compétitif, même les bonnes nouvelles se reflètent déjà dans le prix des actions.

Le point de congestion se déplace… et toutes les entreprises de puces ne bénéficient pas de la même manière.

Voici ce que le concept de « l’amélioration technologique alors que les craintes liées à l’IA diminuent » omet : la contrainte dans la chaîne d’approvisionnement en IA est en train de changer.

La crise de la mémoire, causée par une demande insatiable pour des mémoires à haut débit (HBM – les puces mémoire spécialisées qui transmettent des données aux processeurs d’IA à des vitesses que les DRAM classiques ne peuvent pas atteindre), entraîne une distorsion des coûts dans tout l’écosystème.Les fabricants de puces de mémoire – SK Hynix, Samsung et Micron – ont donné la priorité à la production de HBM plutôt qu’à celle de DRAM pour les consommateurs. En effet, ils pouvaient facturer des prix élevés aux grands opérateurs informatiques.Le résultat : une pénurie de mémoire pour les consommateurs, qui affecte désormais les smartphones, les voitures et les ordinateurs portables.

Apple, qui a principalement évité la course aux armements en matière d’infrastructure IA, a dévoilé des prévisions plus faibles que prévu en raison de contraintes liées à l’offre de produits. Le PDG Tim Cook a déclaré que les prix des mémoires continuent d’augmenter, ce qui pourrait avoir un impact positif sur ses activités commerciales – même si Apple ne construit pas de centres de données pour l’IA. Elon Musk, PDG de Tesla, a qualifié les prix des mémoires de « insensés ». Andy Jassy, de Amazon, a dit que les prix exagérés des puces mémoire ont entraîné une augmentation des dépenses de développement.

C’est le point de congestion. Lorsque la mémoire devient une contrainte plutôt que des ressources de calcul, les entreprises qui contrôlent l’approvisionnement en mémoire – SK Hynix, Samsung, Micron – obtiennent un pouvoir de tarification. Mais elles doivent également faire face à une élasticité de la demande. Si les hyperscalers commencent à se demander : « Pourquoi mon budget de développement augmente-t-il plus rapidement que prévu ? », et la réponse est : « Les prix de la mémoire ont augmenté », alors cette pression se propage dans tout le chaîne d’approvisionnement.

Lorsque les évaluations racontent la vérité

Laissez-moi aligner les chiffres l’un à côté de l’autre, afin que le signal du marché soit clair.

Nvidia est solide sur la base des multiples de 31 fois le bénéfice historique, car sa croissance des revenus de 71 % et son marge opérationnelle de 64 % confèrent une base réelle aux multiples. Elle génère 119 milliards de dollars de flux de trésorerie gratuits, détient 64 milliards de dollars d’endettement par rapport à 195 milliards de dollars d’actifs propres, et son ratio PEG est de 0,29 – ce qui signifie que son taux de croissance dépasse largement celui indiqué par les multiples. Sa capitalisation boursière de 5 billions de dollars reflète une entreprise qui continue de croître plus rapidement que la plupart des entreprises ayant une capitalisation boursière de 5 billions de dollars.

AMD, avec un ratio de 158x par rapport aux bénéfices, et une croissance des revenus de 35%, raconte une histoire différente. La croissance des revenus sur plusieurs trimestres est quasi nulle – pratiquement zéro croissance trimestre après trimestre – tandis que l’action est vendue à un prix de 21x les ventes. Un retour de 124% au cours des 120 derniers jours signifie que le marché anticipe des gains importants dans les parts de marché liées aux GPU d’IA, mais ces gains ne se sont pas encore manifestés dans les revenus réels. AMD publiera ses résultats financiers demain, le 4 août, ce qui sera la première véritable épreuve pour voir si cette « course sombre » peut dépasser les fondamentaux de l’entreprise.

En revanche, Microsoft et Amazon ont des multiples d’évolution de 27x et 23x respectivement. Ce sont les entreprises qui versent les sommes, plutôt que celles qui les reçoivent. Pourtant, leurs valeurs boursières sont plus basse, car leurs revenus sont importants et leurs profits sont diversifiés. Le capitalisation boursière de Microsoft, qui s’élève à 3,6 billions de dollars, avec un multiple d’évolution de 27x, signifie qu’on ne paie pas une prime aussi élevée pour la monétisation des technologies liées à l’IA, contrairement aux entreprises spécialisées dans les puces.

Le déclencheur en Chine était le bruit – le signal se trouve dans la timeline des investissements.

Un facteur qui a déclenché la baisse en juillet était le rapport d’un progrès important de la Chine dans le domaine des équipements de fabrication de puces.Cela permet à une entreprise de pénétrer sur un marché longtemps dominé par ASML. Les analystes ont indiqué à CNBC que l’impact sera probablement minime – les problèmes liés aux performances et aux rendements restent présents, et la position d’ASML est difficile à imiter. Mais cette nouvelle constitue une sorte de soulagement psychologique pour un marché qui était déjà sous tension.

Le véritable signal n’est pas la Chine. Le véritable signal est que les dépenses en infrastructure IA, bien que énormes, ont une courbe de maturité. Goldman Sachs prévoit que les dépenses des grands opérateurs technologiques atteindront 765 milliards de dollars cette année, avant de passer à près de 1,2 trillion de dollars en 2027. C’est encore beaucoup d’argent. Mais le taux d’augmentation – et non le montant absolu – est ce qui motive les multiples de valorisation des actions.

J’ai longtemps cru que les entreprises qui construisent et vendent l’infrastructure pourraient réaliser des profits énormes pendant la phase de construction. Mais la phase de construction ne représente que la première moitié du cycle. La seconde moitié, où les revenus sont réellement générés, correspond à la mise en œuvre : les fournisseurs de cloud et les entreprises paient pour les services d’IA, le logiciel et les technologies associées. Les entreprises qui contrôlent les deux aspects de cette transition sont celles dont le marché offre désormais des prix plus avantageux.

Ce que cela signifie pour l’endroit où le capital se déplace

Le prochain rapport financier de Nvidia sera publié le 26 août. Les projections s’attendent à des revenus trimestriels de 179 milliards de dollars et un bénéfice par action de 4,18 dollars – des chiffres qui reflètent les attentes déjà prises en compte dans la valeur boursière de 5 billions de dollars de Nvidia. Nvidia génère 119 milliards de dollars de flux de trésorerie gratuits, avec une marge de flux de trésorerie de 47 % et un rendement sur le capital investi de 89 %. Ce ne sont pas des chiffres qui indiquent que l’entreprise est en mauvais état. Mais la question n’est pas de savoir si Nvidia est rentable. La question est de savoir si un taux de croissance des revenus de 71 % peut continuer à se maintenir, alors que la croissance des investissements de l’entreprise diminue de 76 % à 6 % au cours des trois prochaines années.

Je crois toujours que Nvidia reste le leader dans le domaine des accélérateurs d’IA. Le système de protection offert par CUDA est très efficace pour les tâches de formation, et aucun concurrent n’a un écosystème logiciel comparable. Mais le marché de l’inference – où la latence, l’efficacité et le coût comptent plus que le débit brut – finira par affaiblir progressivement le monopole de Nvidia. Cependant, cela ne signifie pas que Nvidia échouera. Il s’agit plutôt que la courbe de rentabilité sera probablement inégale, avec les plus grands gains à attendre entre 2028 et 2030, à mesure que la monétisation du logiciel se développe et que la demande en inferencing augmente.

AMD, qui publiera ses résultats demain, est une entreprise qui détient déjà une part importante dans le marché des GPU d’IA. Si les résultats se montent, ce qui justifierait un multiple de 158x, la valorisation de l’entreprise pourrait continuer à augmenter. Mais si les résultats restent stables, sans signe de croissance significative, alors le multiple pourrait diminuer. C’est là que la théorie du « cheval noir » devient un risque de valuation : le marché a attribué à AMD une rémunération qui correspondrait à celle qu’elle aurait obtenue dans un scénario optimiste, avant que cet scénario ne se réalise.

Le cadre de coût d’opportunité est ce qui compte vraiment ici. Microsoft avec un multiple de cours de 27x, avec une croissance d’Azure qui s’accélère ; Amazon avec un multiple de cours de 23x, avec AWS qui connaît une croissance de 37%. Ce sont des entreprises où la monétisation de l’IA est visible au cours du trimestre en cours, et non promise pour l’année prochaine. Broadcom se situe à mi-chemin : un multiple de cours de 64x, avec une croissance des revenus de 32% et un taux de marge opérationnelle de 43%. Cela montre une forte rentabilité, mais un multiple plus élevé pour une croissance plus lente.

La question n’est pas de savoir si la mise en place de l’IA est réelle ou non. Il s’agit plutôt de savoir si les avantages économiques offerts aux fournisseurs de puces restent aussi intéressants que ceux que les entreprises qui exploitent déjà l’infrastructure qu’ils ont construite peuvent obtenir.

À mon avis, les noms des hyperscalers – en particulier Microsoft et Amazon – représentent une configuration plus sûre pour l’investissement de capitaux nouveaux. Ils se vendent à des multiples inférieurs à ceux des fabricants de puces ; leurs revenus liés à l’IA sont significatifs et en croissance. De plus, ils contrôlent la plateforme sur laquelle l’IA génère réellement des revenus pour les entreprises. Nvidia reste une valeur durable si vous possédez déjà des actions de Nvidia – la thèse concernant 20 billions de dollars d’ici 2030 reste valable – mais pour les investissements de capitaux nouveaux, le risque-rendement lié aux actions de puces pur est moins intéressant par rapport aux investisseurs qui contrôlent désormais la manière de monétiser ces actifs.

Condition de pause

Qu’est-ce qui pourrait changer cette vision ? Trois facteurs. Premièrement : si les résultats financiers de Nvidia en date du 26 août montrent que la demande en matière d’inference croît plus rapidement que ce que la réduction des investissements ne l’implique – en particulier, si la croissance des revenus liés aux centres de données accélère, alors que les prévisions des géants du cloud ne le permettent pas – alors la théorie concernant les puces se renforce à nouveau. Deuxièmement : si AMD montre une véritable accélération des revenus successifs, ce qui validerait ses gains de part de marché dans le domaine des GPU pour l’IA, alors le risque de compression des multiples disparaît. Troisièmement : si les prix des mémoires s’établissent normalement et que le goulot d’étranglement se transforme en capacité de calcul, les fournisseurs de puces retrouvent le pouvoir de tarification qu’ils ont perdu face aux fournisseurs de mémoires.

Jusqu’à ce que l’un de ces signaux apparaisse, la préférence du marché pour la monétisation plutôt que pour les infrastructures reste la tendance dominante. C’est cette tendance qui déterminera si “les craintes liées à l’IA diminuent vraiment” ou s’il s’agit simplement d’une pause entre les périodes de rebond.