Le rallye de l’IA est actuellement fragile mécaniquement – et les installations sanitaires le confirment.

L’article de tête cette semaine était familier : cinq grands développements liés à l’IA par les analystes, la hausse continue, et le S&P 500 risque de subir une baisse d’ici fin 2027. Le cadre est clair : tout l’avantage réside dans l’IA, tandis que tous les risques se trouvent dans l’indice global. Le calendrier proposé est suffisamment détaillé pour vous donner un sentiment de confort plutôt qu’un sentiment d’alerte. En comprenant ce que je comprends concernant les spreads et les conditions du marché, je pense que ce cadre présente une vulnérabilité mécanique qui fonctionne dans la mauvaise direction.

Laissez-moi commencer par les installations de plomberie, car c’est la partie que le plus souvent on omet dans les commentaires. Vendredi 31 juillet…SOFR – le taux de financement overnight garantie, qui constitue la référence pour les emprunts en devises sur une période d’une nuit – a augmenté de 18 points de base en une seule journée.C’était la plus grande hausse en une seule journée depuis mars 2020. Le taux SOFR était de 32 points de base supérieur au taux d’intérêt sur les réserves de banque centrale ; c’est l’écart le plus important depuis 2020. Les réserves bancaires auprès de la Fed s’élèvent à 2,8 trillions de dollars, ce qui est le niveau le plus bas depuis septembre 2020. Le programme de financement permanent est utilisé régulièrement. La date prévue par la Fed pour mettre fin au renforcement quantitatif des taux d’intérêt, en décembre, avait déjà été prise en compte, et les marchés de financement continuent de évoluer.

Cela signifie que le coût d’emprunter de l’argent sur une durée de nuit augmente, même alors que la Fed a déjà annoncé ses décisions. Lorsque les conditions deviennent plus difficiles après l’annonce des mesures correctives, on ne gère pas un stress temporaire – le système indique clairement qu’il est sous-financé depuis un certain temps. Joseph Abate de SMBC Nikko a exprimé cela simplement : les marchés sont plus vulnérables aux pressions liées au taux d’intérêt sur une durée de nuit qu’en 2019. En 2019, il fallait utiliser six cents billions de dollars pour stabiliser les marchés. Cette fois, les obligations du Trésor représentent un trillion de dollars de plus que ce qui était nécessaire à l’époque, et l’utilisation des financements par repo est environ deux fois plus élevée. Les chiffres sont donc plus mauvais, plutôt que meilleurs.

Voyons maintenant à quoi ressemble le marché de l’IA en réalité. Les entreprises qui sont au centre de ce marché – Nvidia, Microsoft, Alphabet – sont celles qui effectuent des dépenses d’investissement élevées, qui représentent des centaines de milliards chaque année. Elles ont donc un grand pouvoir de négociation pour obtenir des financements bon marché sur le marché. Lorsque le prix du SOFR augmente et que les coûts de financement nocturne augmentent, il ne reste plus important de savoir si la théorie de l’IA est solide structurellement. Le mécanisme de financement des dépenses d’investissement devient alors plus coûteux, ce qui signifie que le temps nécessaire pour obtenir des bénéfices s’allonge. En autres termes, les prévisions concernant les profits que le marché anticipe deviennent plus difficiles à atteindre.

Les données de positionnement confirment les prédictions du marché. Regardez Nvidia : toutes les catégories de flux de capitaux – transactions massives, commandes importantes, commandes moyennes et ventes au détail – se situent en sortie nette ce jour-là. La sortie liée aux transactions massives est de 745 millions de dollars, contre 589 millions de dollars la semaine dernière. La sortie liée aux commandes importantes est de 779 millions de dollars, contre 640 millions de dollars la semaine dernière. La sortie liée aux ventes au détail est de 1,9 milliard de dollars, contre 1,5 milliard de dollars la semaine dernière. L’action a augmenté de près de 3 % aujourd’hui, mais les investisseurs institutionnels vendent ces actions. Par ailleurs, le rapport entre les ordres de vente et d’achat chez Nvidia est de 0,50 – ce qui signifie que les acheteurs continuent d’acheter des options, mais c’est un signal retardé, pas un signal précurseur. Les flux de capitaux indiquent qui se positionne pour demain ; le rapport indique qui s’est positionné hier.

Regardons maintenant l’indice dans son ensemble. Le rapport entre le volume des puts et des calls pour SPY est de 1,28, et le rapport entre les actifs ouverts en puts et en calls est de 1,95. Les investisseurs achètent donc une protection importante face aux pertes potentielles du S&P 500. L’ETF S&P 500 à poids égal, RSP, se montre en réalité plus performant que SPY sur la base de l’année écoulée : RSP a augmenté de 12,2 %, contre 9,5 % pour SPY. Ce n’est pas le schéma que l’on observe lorsque la concentration des actifs est saine. C’est plutôt le cas où le marché général joue le rôle principal, tandis que les entreprises très importantes sont simplement emportées par ce mouvement. La concentration illusoire cache le fait que c’est les leaders en matière d’IA qui subissent une pression mécanique.

Les flux des ETF renforcent cette tendance. QQQ – qui représente le Nasdaq-100 et où se concentrent les actions liées à l’IA – a vu un flux de retrait net de 5 milliards de dollars au cours du dernier mois. SPY, quant à elle, a enregistré un flux de création net de 14 milliards de dollars durant la même période. L’argent quitte donc les secteurs technologiques pour se diriger vers l’indice général. Ce n’est pas le signe d’une hausse de prix qui va commencer bientôt. C’est plutôt le signe d’investisseurs qui croient encore en cette histoire, mais qui cherchent à protéger leurs positions par des stratégies de hedging.

Oui, le scénario pessimiste est réel. Les résultats financiers des entreprises sont excellents. Les gains de productivité dus à l’IA commencent à se refléter dans les résultats réels des entreprises.HSBC a juste reclassifié Apple en « acheter », en soulignant qu’il s’agit d’un « tournant opérationnel » lorsque les capacités d’IA s’étendent à 2,5 milliards de appareils., etGoldman Sachs a plus que doublé son objectif de prix pour Micron à 900 dollars, avant un nouveau trimestre très performant.Ces entreprises ont une véritable dynamique. La question n’est pas de savoir si le cycle d’investissements en IA existe réellement – il existe bien. La question est plutôt de savoir si le système de financement actuel peut soutenir la vitesse avec laquelle le marché se reconstruit.

Voici la chaîne conditionnelle : si le niveau de SOFR reste élevé par rapport à IORB pendant plus de quelques périodes, la pression s’étend aux financements des marchés par les marchands et les dépositaires. Si les bilans des dépositaires se tendent, leur capacité à financer de gros transactions diminue. Si la capacité à financer des transactions de grande envergure diminue, les actions qui sont très concentrées entre les mains des institutions – c’est-à-dire les entreprises leader dans le domaine de l’intelligence artificielle – deviennent très peu liquides lorsque le sentiment du marché change. C’est ainsi que les choses se passent. Il n’est pas nécessaire d’y avoir une récession, ni de faibles résultats financiers. Il suffit que la situation continue de se détériorer, et c’est déjà le cas.

L’analogie historique est septembre 2019 : à cette date, le marché des réserves de liquidité a explosé, et la Fed a dû injecter de l’liquidité d’urgence, car les mesures de resserrement quantitatif avaient épuisé le système financier. C’est le même problème de structure financière. Le même mécanisme. Mais avec une échelle différente – car cette fois, le bilan s’élève à 6,6 billions de dollars en actifs, sur un pool de réserves de 2,8 billions de dollars qui diminue, plutôt que de croître.

L’analyste concurrent indique que le S&P 500 risque de subir une baisse d’ici fin 2027. C’est une période très longue ; il ne s’agit donc pas d’un avertissement, mais plutôt d’une suggestion pour un plan de retraite. Les choses ne fonctionnent pas sur une période pluriannuelle. La pression sur les financements se intensifie en quelques semaines, et non en trimestres. Lorsque les taux d’intérêt, comme ceux de la IORB, perdent de leur influence sur le coût réel du prêt – ce qui s’est passé vendredi –, les banques centrales perdent le contrôle de l’environnement à court terme. Mark Cabana, de Bank of America, dit que la Fed est “à bout de temps”, et qu’elle semble essayer de faire quelque chose rapidement. Lorsqu’un expert en taux d’intérêt utilise ce langage, la possibilité d’une ajustement ordonné s’effondre.

Quoi observer ensuite… SOFR contre IORB : si l’écart reste supérieur à 25 points de base sur trois séances consécutives, cela signifie que la pression sur le financement est structurelle, et non due à une erreur ponctuelle. Utilisation du SRF : si le volume des opérations de réserve permanente continue d’augmenter, cela indique que les banques cherchent à utiliser la fenêtre d’urgence de la Fed, car le marché interbancaire normal ne fonctionne pas correctement. Flux nets QQQ : si la tendance de remboursement mensuel de 5 milliards de dollars se poursuit, on sait alors que l’argent institutionnel continue de dérisquer les actifs technologiques, même si la narrativité suggère que la hausse se poursuit. Le rapport entre puts/calls sur SPY : si celui-ci dépasse 1,5, cela signifie que l’achat de protections n’est plus une mesure de hedging prudente – c’est plutôt un changement de positionnement.

La narration dominante considère que l’AI constitue le moteur, tandis que le marché général représente le risque. Les experts affirment que ce moteur fonctionne sur une base précaire, et que c’est sur le marché général que les fonds se déplacent réellement. Lorsque les conditions changent, elles changent rapidement. C’est ce que nous avons appris à partir de tous les chocs de liquidité depuis 2019.

Les opinions exprimées ici sont des analyses personnelles et ne doivent pas être interprétées comme des conseils d’investissement.