Z.AI a levé 5 milliards de dollars. C’est le but.

Z.AI vient de lever 5 milliards de dollars. Il n’a pas vraiment besoin d’argent, mais il doit prouver qu’il peut encore en obtenir.

Le développeur d’IA basé à Pékin a vendu2 milliards en nouvelles actions et 3 milliards en obligations convertibles sans intérêtsSur le marché de Hong Kong, les actions ont été entièrement souscrites le 13 septembre. C’est la troisième fois que Z.AI est mise en vente aux investisseurs publics depuis son introduction sur le marché en janvier – après une levée de fonds lors d’une offre publique en capital.558 millionsEt en juillet, une nouvelle levée de 4 milliards de dollars a eu lieu. En moins de neuf mois, l’entreprise a réussi à obtenir environ 9,5 milliards de dollars sur les marchés de capitaux.

Cette rapidité de collecte de fonds ressemble à une manœuvre stratégique. Mais cela ne semble pas aussi efficace si l’on compare cela aux revenus réels que l’entreprise réalise.

L’argent recueilli en espèces est 10 fois supérieur aux revenus annuels.

Les résultats de Z.AI au premier semestre, publiés le 31 août, montrent des revenus de 954 millions de yuans – soit environ 142 millions de dollars – soit une augmentation de 400 % par rapport à la même période de l’année dernière. Cette croissance est réelle. Cependant, l’entreprise a dépassé les prévisions des analystes, qui étaient de 1,35 milliard de yuans, avec un écart d’environ 29 %. De plus, l’entreprise a enregistré une perte nette de 2,07 milliards de yuans (308 millions de dollars). Ces pertes représentent environ 2,2 fois les revenus de l’entreprise.

Pour mettre en perspective les ressources financières de Z.AI : l’entreprise a levé neuf fois son chiffre d’affaires annuel. Si on multiplie les revenus annuels, l’entreprise génère environ 284 millions de dollars par an. Les 9,5 milliards de dollars levés nécessiteraient 33 ans de revenus actuels pour être remboursés. Ce n’est pas ainsi qu’une entreprise durable se finance. C’est plutôt comme si une entreprise construisait quelque chose, en espérant que le marché continuera à financer cette construction.

Les obligations sont la partie que les investisseurs devraient examiner avec attention.

Un titre obligataire convertible semble simple : l’entreprise emprunte de l’argent et promet de le rembourser ou de le transformer en actions à un prix fixé. Les obligations de Z.AI sont sans intérêt – elles ne versent aucun intérêt. Elles expirent en septembre 2027, et les détenteurs d’obligations peuvent les transformer en actions pour 892,50 HK$ par action.

Cet prix de conversion est important. Les nouvelles actions ont été proposées à un prix de 714 HK$, soit une réduction de 10% par rapport au prix de clôture du vendredi, qui était de 793 HK$. Les obligations, quant à elles, sont converties à un prix de 892,50 HK$, soit 25% supérieur au prix de placement, mais seulement 12,5% supérieur au prix de clôture du vendredi. Cela signifie que si les actions se négocient à un prix supérieur à 892,50 HK$ l’année prochaine, la conversion en actions serait le meilleur choix pour les détenteurs d’obligations. Ils ne font pas simplement des prêts – ils achètent plutôt une option à valeur élevée sur les actions de Z.AI.

La clause de remboursement anticipé révèle les attentes de la société elle-même. À partir de février 2027, Z.AI peut exiger la conversion des actions si celles-ci se négocient à un prix égal ou supérieur à 1 160 HK$ – soit 130 % du prix de conversion – pendant 20 des 30 jours de trading. Cela représente environ 46 % de plus que le prix actuel. Si la direction de Z.AI estime vraiment que les actions atteindront ce niveau dans les six mois, cette fonction de remboursement est conçue pour inciter les détenteurs de obligations à effectuer la conversion anticipément. Sinon, la société doit rembourser 3 milliards de dollars en espèces en septembre 2027, sans aucun revenu d’intérêt pour couvrir cet engagement.

En supposant que tant la distribution des actions que la conversion complète des obligations se terminent conformément aux plans, un groupe de actionnaires majeurs verra son titre de participation réduit à environ 25,89 % par rapport à son niveau actuel. Les actionnaires existants ont déjà absorbé la dilution résultant de la distribution de 4 milliards de dollars en juillet. C’est la deuxième vague de dilution.

Pourquoi Z.AI doit-il dépenser autant d’argent, et de manière rapide ?

La réponse est double : la concurrence et les contraintes de calcul.

Z.AI crée de gros modèles de langage – sa série GLM – qui se disputent le marché de l’IA le plus compétitif en Chine. Des concurrents comme DeepSeek et Moonshot AI également se lancent dans cette même voie. Lorsque Moonshot a lancé son modèle Kimi K3 en juillet, prétendant rivaliser avec les systèmes d’OpenAI et d’Anthropic, les actions de Z.AI ont chuté de 28 % en une seule journée. L’entreprise est confrontée à une guerre des prix : les coûts des API diminuent constamment. Le coût de développement du GLM-5.3-Flash de Z.AI est de 0,15 $ par million de tokens d’entrée, ce qui est bien moins que ce que OpenAI facture pour ses modèles similaires. Les pertes de revenus au premier semestre sont en partie dues à cette pression tarifaire interne.

Il y a ensuite le problème matériel. Z.AI a été inscrit sur la liste des entités interdites par le département du Commerce des États-Unis en janvier 2025, ce qui lui interdit d’acheter des puces Nvidia avancées. La série GLM-5 a été adaptée pour fonctionner avec des alternatives nationales : les clusters Huawei Ascend, Cambricon, Moore Threads. Mais ces puces sont moins efficaces que celles de Nvidia. Un matériel moins efficace signifie qu’il faut utiliser plus de puces pour entraîner le même modèle. Plus de matériel signifie donc plus de coûts.

Z.AI indique qu’elle allouera 60 % des nouvelles recettes à la recherche et au développement, 15 % à l’expansion, et le reste à l’optimisation de la structure de capitaux et aux liquidités. En réalité, c’est une affirmation selon laquelle l’entreprise continuera à développer de plus grands modèles, à construire davantage de centres de données, et à embaucher du personnel – tout cela nécessite des dépenses financières importantes. Les analystes ne prévoient pas de rentabilité pour l’entreprise pendant au moins deux années supplémentaires.

L’action a déjà raconté une histoire différente.

Les actions ont augmenté de plus de 2 000 % au cours des six premiers mois après l’offre publique initiale en janvier. En juin, la valeur boursière a dépassé 1 000 milliards de HK$, soit environ 128 milliards de dollars américains. C’est à ce moment-là que GLM-5.2 est entrée sur le marché ; les États-Unis ont obligé Anthropic à fermer ses meilleurs modèles pour les utilisateurs hors États-Unis. La “tigre de l’IA” semblait insaisissable.

Depuis lors, le cours de l’action a chuté d’environ 60 % par rapport à son pic estival. Actuellement, sa valeur boursière se situe autour de 353 milliards de dollars hongkongais, soit environ 45 milliards de dollars américains. Cela représente encore environ dix fois le prix d’introduction en bourse. À ce niveau, Z.AI est vendu à un multiple de cours sur ventes d’environ 160x, sur une base annuelle. Pour comparaison, les entreprises technologiques établies, avec des marges élevées et un flux de trésorerie libre positif, sont généralement vendues à des multiples de ventes faibles, également en dessous de la barre des dix chiffres.

L’écart entre ce que Z.AI offre et ce que le marché est prêt à payer est énorme. Le financement de 5 milliards de dollars ne suffit pas à combler cet écart. Cela ne permet qu’une plus grande durée de temps pour résoudre le problème.

Ce que cela signifie pour un investisseur.

Z.AI n’est pas une entreprise que l’on possède pour les raisons économiques actuelles. C’est plutôt une chance que la société puisse transformer ses modèles GLM, sa stratégie open source et son adaptation au matériel chinois en un moyen de générer des revenus suffisants pour justifier une valeur boursière de plusieurs dizaines de milliards de dollars. Les revenus annuels de 1 milliard de dollars atteints d’ici le milieu de l’année 2026 constituent un véritable jalon important.100 millions de revenus annuels en 2025À un rythme qui permettrait à l’entreprise de atteindre environ 1 milliard de dollars si cela se poursuit. Les revenus liés aux API ont augmenté d’environ 27 fois par an au premier semestre, ce qui montre une véritable demande réelle.

Mais la structure de capital raconte une histoire différente. Près de 10 milliards de dollars ont été levés, contre 142 millions de dollars de chiffre d’affaires en un semestre. Les pertes sont égales à 2,2 fois le chiffre d’affaires. Une deuxième vague de dilution provient des obligations convertibles dont le prix est légèrement supérieur au niveau actuel des actions. Il n’y a aucune possibilité de bénéficier d’un bénéfice pendant deux ans encore. De plus, les difficultés liées aux équipements hardware obligent l’entreprise à dépenser plus d’argent pour obtenir les mêmes résultats que ses concurrents mieux équipés.

La question n’est pas de savoir si Z.AI peut continuer à collecter des fonds – cet accord prouve qu’elle le peut. La question est plutôt ce que possèdent les actionnaires existants par rapport à l’entreprise qu’ils construisent. De plus, il s’agit de savoir si les revenus finiront par justifier les multiples coupes d’action nécessaires pour atteindre cet objectif. C’est une question sans réponse pour l’instant. Le retrait de 60 % du marché par rapport au pic de l’été indique que certains investisseurs ont déjà commencé à y répondre.