La “trappe de puissance de l’IA” : pourquoi les actions énergétiques qui sont vendues comme des actions de croissance ne représentent pas une somme significative.

Le marché a été déçu par l’une des narrations fallacieuses les plus séduisantes de ces dernières années : celle selon laquelle la demande en centres de données dépendant de l’IA transforme structurellement les actions des entreprises énergétiques, qui connaissent un taux de croissance faible, en actions technologiques à forte croissance. L’histoire est tellement captivante que même les investisseurs disciplinés se demandent si cette fois-ci, c’est différent. Les données indiquent plutôt le contraire.

Voici ce qui est vrai et ce qui ne l’est pas. La demande d’électricité des centres de données mondiaux a augmenté.17 % en 2025Et les centres de données axés sur l’IA ont enregistré une augmentation du trafic de 50 %. Les dépenses de capital des hyperscalers ont dépassé…400 milliards l’an dernierEt on estime que ce chiffre augmentera de 75 % en 2026. Ce ne sont pas des chiffres insignifiants. La demande est réelle et de nature structurelle. La question est de savoir si les actifs liés à ce domaine ont vraiment justifié leurs valeurs actuelles – ou si le marché a simplement attribué des multiples technologiques aux bilans, qui ressemblent plus à des projets d’construction industrielle qu’à des sources de revenus.

Laissez-moi évoquer les trois noms qui sont les plus directement liés à cette narration.

Constellation Energy : Le Microsoft Halo, avec des prévisions de résultats 52 fois supérieures à la moyenne.

Constellation Energy se trouve au cœur de l’histoire liée à l’intelligence artificielle. L’entreprise a collaboré avec Microsoft pour remettre en service la centrale nucléaire de Three Mile Island.Électricité sans carbone pour les opérations des centres de données hyperscalésIl a également signé des accords de vente de puissance massifs avec Amazon, Google et Meta. De plus, il a acquis Calpine.Accord de 44 milliards de dollarsCela a doublé sa capacité de production. La situation est claire : les contrats sont intéressants, et les actions reflètent une conviction totale.

Voici ce que indique l’évaluation du marché. Constellation Energy est évaluée à un P/E forward d’environ 52 fois les bénéfices. Son P/E historique est de 28,9 fois. La capitalisation boursière de l’entreprise est d’environ 100 milliards de dollars, tandis que son flux de trésorerie net sur douze mois est de seulement 309 millions de dollars – soit une rentabilité du flux de trésorerie de l’ordre de 0,3 %. Ce n’est pas une erreur de frappe. Avec une capitalisation boursière supérieure à celle d’Apple dans plusieurs périodes, Constellation génère moins de flux de trésorerie net que la plupart des entreprises industrielles de taille moyenne.

Les chiffres mathématiques vont à l’encontre de la narration que propose l’entreprise. Le montant du dette de Constellation est de 65,9 milliards de dollars, contre 32,3 milliards de dollars en actifs propres ; donc le ratio dette/actifs propres est de 76 %. Les dépenses de capital sur les douze derniers mois ont atteint 3,9 milliards de dollars, tandis que les flux de trésorerie opérationnels ont été de 4,2 milliards de dollars. L’entreprise dépense presque tout son argent en investissements de croissance, avec très peu de liquidités disponibles. Une augmentation des revenus de 26 % semble impressionnante, mais si l’on comprend que presque chaque dollar est réinvesti plutôt que de être remboursé… Le taux de dividende de 0,55 % est un ajout ultérieur à cette évaluation.

Constellation construit une véritable entreprise autour de la demande en puissance d’IA. Mais un P/E à 52 fois indique une croissance des bénéfices que ce bilan ne semble pas être capable de maintenir. L’accord avec Microsoft est réel, mais il ne modifie pas en rien les conditions auxquelles les actionnaires reçoivent leur capital.

Vistra : Renouvellement nucléaire sur base de capitaux empruntés

Vistra Corp a suivi une trajectoire similaire. L’entreprise reprend la construction de la centrale nucléaire de Palisades.Sous un contrat à long terme avec MetaEt des accords supplémentaires ont été conclus avec Amazon Web Services, ce qui permet à cette entreprise de se positionner comme un fournisseur clé pour les besoins en électricité des centres de données de l’IA. Les contrats sont de longue durée, les clients sont fiables, et la position stratégique est solide.

Les chiffres financiers racontent une histoire plus difficile. Le cours de bourse de Vistra est d’environ 49,7 milliards de dollars. Le flux de trésorerie libre sur les douze derniers mois s’élève à 1,07 milliard de dollars. Cela semble important, mais si l’on prend en compte le fait que la dette s’élève à 37,1 milliards de dollars, contre un capital total de seulement 5,5 milliards de dollars, on obtient un ratio dette/equité de 357 %. Pour donner un contexte, c’est ce genre de levier qui est refinancé pendant un cycle de crédit, et non ce genre de levier qui peut survivre à un cycle de crédit.

Le flux de trésorerie d’exploitation de 5,1 milliards de dollars semble solide, mais les dépenses de capital de 4,1 milliards de dollars emportent la majeure partie de cette trésorerie. Une croissance des revenus de 3,8 % ne justifie pas un P/E de 24,5 fois – ou un P/E négatif en termes techniques, en raison de la compression des bénéfices à court terme due aux investissements excessifs. Un rendement sur le patrimoine de 75,7 % semble phénoménal, mais il faut comprendre que une telle ampleur de endettement augmente naturellement ce indicateur de rendement. Une petite base d’actifs avec une dette énorme entraîne toujours un rendement sur le patrimoine impressionnant, que la qualité du business sous-jacent le justifie ou non.

Vistra dispose des actifs appropriés sur les marchés géographiques appropriés pour répondre aux besoins en énergie pour l’IA. La question est de savoir si le marché facture en termes de générateur d’énergie ou s’il s’agit plutôt d’une mise à niveau risquée vers une croissance perpétuelle.

NextEra Energy : Le jeu “sûr” des entreprises de services publics… mais pas du tout.

NextEra Energy est depuis longtemps une entreprise de services énergétiques de qualité : c’est l’entreprise que l’on achète lorsqu’on souhaite avoir un accès au secteur de l’énergie, avec une histoire de 24 ans de croissance continue des dividendes et un rendement de 2,75 %. La filiale de l’entreprise en Floride, Florida Power & Light…L’une des entreprises de distribution d’électricité qui connaissent la croissance la plus rapide au pays.— a rapporté environ21 gigawatts d’intérêt pour les clients à charge importanteEn premier lieu, il s’agit de centres de données à très grande échelle. NextEra poursuit actuellement une acquisition de 67 milliards de dollars pour Dominion Energy. Cette acquisition permettrait de créer l’une des plus grandes compagnies d’électricité du pays, basée sur l’utilisation de l’IA pour gérer la demande d’électricité.

Le problème de la valorisation est plus subtil, mais tout aussi réel. NextEra se vend à un P/E anticipé d’environ 31 fois les bénéfices, avec un P/E historique de 19,3 fois. Le capital market est d’environ 180 milliards de dollars. Le montant total du passif est de 164,6 milliards de dollars, contre 68,2 milliards de dollars en capitaux propres, soit un ratio de dette/équité de 162 %. Le flux de trésorerie libre s’élève à 3,0 milliards de dollars, soit une diminution de 20 % par rapport à l’année précédente. Les dépenses de capital s’élèvent à 10,8 milliards de dollars, ce qui est bien plus élevé que les liquidités générées par la société après les dividendes.

NextEra possède la qualité la plus élevée parmi les trois entreprises concernées. Elle dispose également du plus long historique de dividendes et d’une répartition géographique plus diversifiée. Cependant, un multiple P/E de 31 fois pour une entreprise de services publics dont le flux de trésorerie libre diminue de 20 % ne constitue pas une valeur actuelle « sûre ». Il s’agit d’un multiple de croissance appliqué à une entreprise dont les besoins en investissements de développement augmentent plus rapidement que sa capacité à financer ces investissements via les activités opérationnelles. L’acquisition de Dominion, si elle se réalise, apporte une taille de marché considérable, mais aussi un risque d’intégration important, ainsi que des obligations de service de dettes supplémentaires, sur un bilan déjà endetté.

L’arithmétique sur laquelle personne ne discute

Le point commun entre ces trois noms est le même : des dépenses de capitaux massives investies dans des équipements de production qui ne seront opérationnelles qu’après plusieurs années. Ces dépenses sont financées par la dette, ce qui alourdit le bilan. En revanche, les flux de trésorerie disponibles pour les actionnaires sont inférieurs à la capitalisation boursière.

Le marché traite ces entreprises comme si les contrats qu’elles signent aujourd’hui permettraient une augmentation des revenus, ce qui justifierait des multiples P/E de 31, 52 ou négatifs. Mais les contrats liés aux énergies utilisées dans les centres de données ont une durée de vie longue. Les revenus découlant de ces contrats ne seront disponibles que dans plusieurs années. Les investissements nécessaires se font actuellement. La dette est également constatée aujourd’hui. Quant au flux de trésorerie libre – la mesure qui distingue les bonnes entreprises des mauvaises – il est soit minimal, soit en diminution.

Cela ne signifie pas que la demande en IA est une fiction. Ce n’est pas le cas. En 2025, la consommation d’électricité dans les centres de données axés sur l’IA a augmenté de 50 %. Les hyperscalers dépensent plus en infrastructure que toute l’industrie mondiale de la production pétrolière et gazière. La demande est structurelle et en croissance. Mais considérer chaque entreprise énergétique ayant un contrat avec un centre de données comme une “action à haut potentiel de croissance” est une erreur de catégorie, que les chiffres ne justifient pas.

Ce que les investisseurs intelligents feraient à la place

Parmi ces trois entreprises, je préfère NextEra Energy, en raison de son histoire en matière de dividendes, de sa diversité des activités, et de l’optionnalité structurelle liée au accord avec Dominion. Mais même dans ce cas, la valeur actuelle de l’entreprise exige que sa croissance future soit réelle. Je classe NextEra Energy en catégorie « Hold » aux niveaux actuels, à condition que le multiple futur ne permette aucune erreur d’exécution.

Constellation Energy et Vistra sont plus difficiles à soutenir. Les deux ont des contrats réels avec des acheteurs sérieux. Mais les évaluations et les bilans financiers exigent que l’on croie en une exécution quasi parfaite au cours des cinq prochaines années. Le multiple P/E de Constellation de 52 fois est un multiple qui correspond plutôt à une entreprise de logiciels, et non à une entreprise de production d’énergie, dont le rendement du flux de trésorerie gratuit n’est que de 0,3 %. Le ratio dette/patrimoine de Vistra de 357 % représente un risque structurel qui devient plus grave lorsque les conditions de financement se détériorent. J’aurais tendance à acheter ces deux entreprises si le marché corrigeait ces évaluations vers des valeurs appropriées pour des entreprises de services publics. Mais je ne suis pas prêt à payer des prix de valeur de croissance pour des entreprises qui n’ont pas encore prouvé qu’elles peuvent apporter des bénéfices pour les actionnaires.

L’histoire du centre de données d’IA est réelle. Mais les actions qui y sont cotées ne sont pas ce qu’elles semblent être. Il s’agit de sociétés de construction, dotées de bilans financiers, et non de sociétés à revenus, avec des profils de croissance. Cette différence est importante lorsque la musique cesse…