Test de circularité pour les IPO d’IA : Supprimer les coûts de calcul payés par le propriétaire des données de OpenAI et ANTH

Le test de circularité pour les IPO d’IA : Supprimer les coûts de calcul payés par le propriétaire des données de OpenAI et ANTH

Microsoft vient de vous dire quelque chose de drôle au sujet de l’essor de l’IA, probablement sans le vouloir. Selon une estimation largement répandue…Environ 70 % des revenus liés à l’IA rapportés par Microsoft au dernier exercice financier – soit environ 24,1 milliards de dollars – représentent plus de 7 % du chiffre d’affaires de l’entreprise entière.– Il s’agit d’une relation avec un seul client : OpenAI. Pas OpenAI en tant que produit. C’est OpenAI qui paie les frais – l’argent que OpenAI verse pour louer les machines de Microsoft. Microsoft possède environ 27 % d’OpenAI. OpenAI est déterminé à maintenir le service Azure en activité jusqu’en 2032. La plus grande histoire de revenus liés à l’IA au monde se passe de la manière où une entreprise paie son actionnaire le plus important pour obtenir des services informatiques ; l’actionnaire considère cela comme une source de croissance dans cette relation entre les deux parties.

C’était étrange. C’est aussi la manière correcte de comprendre les deux levées de fonds liées à l’IA qui vont avoir lieu.

La manière évidente de comprendre OpenAI et Anthropic est de les considérer comme des histoires de croissance. C’est ce que les titres de presse cherchent à vendre : des chiffres de revenus annuels de 25 milliards de dollars et 47 milliards de dollars ; des valeurs boursières de 852 milliards de dollars et 965 milliards de dollars ; des multiples de 34x et 20,5x. Mais une manière plus pertinente de comprendre ces entreprises est de les considérer comme des entités liées entre elles. Les deux laboratoires font partie du même groupe d’investisseurs – leurs principaux investisseurs sont également leurs principaux fournisseurs et leurs principaux canaux de distribution. La question qui se pose aux investisseurs n’est pas combien le chiffre d’affaires augmente rapidement, mais plutôt quel pourcentage de ce chiffre d’affaires provient vraiment de la demande extérieure, et quel pourcentage provient du capital propre des laboratoires eux-mêmes, qui est transformé en revenus et en marge brute.

Il existe deux possibilités pour un cycle de fonctionnement. D’une part, le propriétaire du produit vend à nouveau ce dernier sur son marché en ligne. Les dépenses des clients sont alors considérées comme des revenus pour l’entreprise. D’autre part, l’entreprise paie au propriétaire pour les services informatiques fournis – souvent avec des fonds que le propriétaire a investis dans l’entreprise. Le propriétaire utilise ces fonds pour augmenter ses revenus liés à l’IA. Le cycle de fonctionnement d’OpenAI correspond principalement au deuxième cas. Chez Anthropic, c’est plutôt le premier cas. Ils présentent donc des symptômes et des solutions différents.

Le cycle de travail d’OpenAI est dévoilé, limité, et principalement centré sur les coûts.

Le chiffre le plus propre dans toute cette histoire est la part de revenus. Microsoft en prend…20 % des revenus d’OpenAID’après des documents internes dévoilés, il s’agit d’une part de revenus qui a été négociée à nouveau en octobre 2025, et qui sera réparti sur une période plus longue, jusqu’au début des années 2030. À un rythme de 25 milliards de dollars par an, cela signifie qu’environ 5 milliards de dollars par an seront versés à l’actionnaire qui possède 27 % du capital, en tant que impôt sur les bénéfices. C’est donc une diminution des marges brutes qui est déclarée, fixée par contrat, et qui peut être calculée simplement. Il n’y a pas besoin de l’estimer. Elle est là, sous forme de chiffres concrets.

Le reste du cycle d’OpenAI est la concentration dans Azure. OpenAI s’est engagé à dépenser au moins…250 milliards sur Azure jusqu’en 2032Après que Microsoft a abandonné…Droit de référenceSur les serveurs de calcul d’OpenAI. L’entraînement des modèles s’est largement fait grâce aux crédits d’investissement de Microsoft – le propriétaire écrit donc lui-même le chèque que le laboratoire lui rend. Quant au coût de l’exécution des inférences, il s’agit en réalité du montant réel des dépenses.

Les documents dévoilés montrent l’ampleur de cet argent. OpenAI a dépensé environ 3,8 milliards de dollars pour les opérations d’inférence en 2024, et 8,7 milliards de dollars au cours du troisième trimestre 2025. Ce montant représente une somme considérable pour les périodes concernées.ses revenus sont facilement éclipsésLe problème n’est pas que les mécanismes économiques d’OpenAI soient bons ; ils sont historiquement mauvais. Le problème est plutôt que les mécanismes qui entraînent les pertes sont connus, ce qui permet de les évaluer correctement.

En 2025, selon certaines estimations, OpenAI a reçu 13,1 milliards de dollars, a dépensé environ 22 milliards de dollars, et a perdu environ 9 milliards de dollars.665 milliards de engagements futurs en matière de puces et de centres de donnéesEt ses dépenses sont principalement dirigées vers les investisseurs qui sont également des fournisseurs. Tout cela fait partie du cycle de coûts : les pertes d’OpenAI sont en grande partie constituées des revenus de Microsoft. Avec une participation de 27 % dans Microsoft, les pertes constituent donc, en quelque sorte, les coûts à payer par le propriétaire lui-même.

Le côté des revenus dans le cycle d’OpenAI, en revanche, est exceptionnellement propre. En gros…85 % de ses revenus proviennent des abonnements utilisateurs.Les utilisateurs de ChatGPT paient 20 dollars par mois – ce qui ne correspond pas à une vente par l’acheteur, ni à une garantie offerte par l’acheteur. Microsoft partageait autrefois les revenus liés à la vente des services Bing et Azure OpenAI avec OpenAI ; il s’agissait donc d’un flux de revenus cyclique. Mais Microsoft a cessé de partager ces revenus. Cela signifie que le système est en train de se détacher du cycle cyclique. Le prix réel offert à OpenAI, qui s’élève à 25 milliards de dollars, est donc faible – des chiffres peu importants, au maximum. La circularité de OpenAI n’est donc qu’une forme de taxe sur les marges, et non un mirage de revenus.

Le cycle d’Anthropic concerne les revenus, et il est plus important.

Anthropic est l’opposé de la machine automatisée. Environ 80 % de ses revenus proviennent de l’utilisation des API par les entreprises et les développeurs. Une grande partie de ces revenus est vendue via Amazon Bedrock et Google Vertex – les marchés de deux de ses principaux investisseurs. La question est plutôt financière : lorsqu’un client achète Claude via Bedrock, Anthropic doit-il comptabiliser l’ensemble des dépenses du client comme revenus (bruts), et la part du partenaire comme dépense, ou simplement la part que Anthropic garde pour lui-même (net) ?Déclare les revenus de ses revendeurs sur une base brute.Selon les informations disponibles, OpenAI a affirmé en interne que le chiffre de 30 milliards de dollars annuels atteint par Anthropic était exagéré.environ 8 milliards de dollarsC’est juste sur ce point de grossier contre net.

C’est le chiffre le plus important dans les deux fichiers. Il s’agit d’une choix de classification, et non d’une découverte. La différence entre le chiffre brut et le chiffre net ne change pas le montant en espèces ; elle modifie plutôt l’histoire de croissance. Le chiffre relatif au taux de croissance lui-même mérite également une révision. AnthropicElle a déposé son S-1 auprès de la SEC de manière confidentielle le 1er juin.Et l’accord pourrait être conclu dès octobre. Les 47 milliards de dollars ne représentent pas des revenus réels ; il s’agit du chiffre le plus récent, annuelisé. Les revenus pour l’année entière 2025 étaient d’environ 9 milliards de dollars. Le rythme de croissance a été de 19 milliards de dollars en mars, puis de 30 milliards de dollars en avril, et finalement de 47 milliards de dollars en mai. Cet évolution représente soit la plus grande adoption de logiciels d’entreprise de l’histoire, soit une mesure qui indique que certaines tâches ont été accomplies.

Du point de vue des coûts, le modèle de calcul d’Anthropic est aussi orienté vers les propriétaires que celui d’OpenAI. Cependant, ses financements sont organisés de manière à cacher les vraies coûts. Anthropic a des engagements fixes d’environ…200 milliards de dollars pour Google sur cinq ansEn ce qui concerne la capacité des clouds et des TPU, Amazon doit payer plus de 100 milliards de dollars au cours des dix prochaines années. Microsoft Azure devra payer 30 milliards de dollars, et SpaceX environ 40 milliards de dollars. Il s’agit de engagements de dépenses pluriannuels fixes. Cependant, l’accord avec SpaceX comprend une clause permettant la résiliation en 90 jours.

La capacité en elle-même provient des propriétaires. Anthropic s’est inscrite.De multiples gigawatts de capacité TPU de nouvelle générationAvec Google et Broadcom, les services commenceront à fonctionner en 2027, après un accord précédent pour jusqu’à un million de TPU. Amazon reste son principal fournisseur de cloud et partenaire de formation. Les propriétaires détiennent également une partie des résultats : Google a engagé jusqu’à…40 milliards d’euros pour AnthropicEt il détient environ 14 % des parts, et Amazon continue d’ajouter des tranches de participation.

La partie intéressante, c’est comment les chips sont payés. Une SPV – une société à but spécial, une entreprise fictive qui existe uniquement pour gérer les équipements informatiques – achète les TPUs auprès de Google et les loue à Anthropic. Les fonds proviennent de crédits privés : 35 milliards de dollars provenant d’Apollo et Blackstone, mais ces fonds ne figurent pas sur le bilan d’Anthropic. Broadcom, le partenaire de Google en matière de chips, fournit le soutien nécessaire pour compenser la valeur résiduelle des chips : si Anthropic ne rembourse pas ses dettes, et que les chips sont vendus pour moins que les dettes, Broadcom prend en charge cette somme.100 % du déficitaux prêteurs principaux. C’est pourquoi les tranches principales peuvent être vendues comme des instruments d’investissement de qualité égale à celle des autres entreprises : la qualité de crédit appartient à Broadcom, et non à Anthropic. Une couche de obligations subordonnées d’une valeur de 4,5 milliards de dollars ne dispose pas de tel soutien financier ; c’est la seule partie de l’accord qui reflète réellement le risque propre d’Anthropic. Le directeur financier d’Anthropic décrit cet instrument comme étant utile pour…Demande déjà en main."

Et voici la suite. Blackstone propose une…Deuxième financement d’au moins 36 milliards de dollarsPour financer le leasing des TPUs Ironwood de nouvelle génération de Google, ce qui permettra à la dette liée aux puces privées d’Anthropic de dépasser…71 milliardsEn deux mois – contre un coût annuel de calcul estimé à environ 19 milliards de dollars. Le marché du crédit privé a conclu que la consommation de calcul dirigée par le propriétaire d’Anthropic est un actif pouvant être transformé en titre de dette. C’est le cas, si l’on croit que ce cycle sera durable. Le marché prête de l’argent en échange de cette circularité, et cette circularité est garantie par l’une des parties qui vend les puces.

Quel laboratoire a le meilleur bénéfice brut ajusté à la circularité ?

OpenAI… Et la chose intéressante, c’est à quel point cela ne ressemble pas du tout à ce que l’on pourrait imaginer.

Voici donc la description simple de la procédure à suivre. OpenAI : commencer par 25 milliards de dollars de revenus bruts ; déduire la part faible, en un chiffre unique, des revenus provenant des actions de propriété – il faut se rappeler que le chiffre de 24,1 milliards de dollars correspond aux revenus de Microsoft provenant des dépenses d’OpenAI, et non aux revenus d’OpenAI lui-même. Si on prend ces montants en compte dans le calcul des revenus bruts, on fait une double comptage. L’ajustement important concerne les marges : une part de 20 % des revenus, attribuée aux propriétaires, correspond à 27 % des coûts. Anthropic : commencer par 47 milliards de dollars ; déduire l’inflation brute vs nette, ainsi que la concentration sur le marché des actionnaires. Le chiffre de 8 milliards de dollars était basé sur un revenu brut de 30 milliards de dollars ; en ajoutant ce montant à 47 milliards de dollars, on obtient une différence de 12 milliards de dollars. Ensuite, il faut restituer les coûts de calcul financés grâce aux fonds du bilan, à des prix de crédit investissement, car votre partenaire de chip pour les investisseurs garantit les coûts restants.

Après cette bande, le taux de rentabilité d’Anthropic est plutôt de 35 milliards de dollars, et son multiple est de 28x, et non de 20,5x. Son bénéfice net dépend également des choix de présentation utilisés par ses concurrents. Le bénéfice net d’OpenAI est plus faible, mais c’est un chiffre réel : il s’agit des impôts payés sur les revenus générés par des tiers. Le marché a donc une logique inverse : il paie 20,5x pour le laboratoire avec la part circulaire plus grande, et 34x pour celui avec la part circulaire plus petite. Le chiffre qui semble bon marché est celui qui nécessite un abattage – ses revenus représentent donc la partie appartenant à ses propriétaires.

Test de falsification

Il s’agit d’une évaluation pré-IPO pour les activités de plomberie. Par conséquent, les estimations restent des estimations : aucune entreprise n’a publié de document S-1 en ligne, ANTH ne fait pas encore des transactions financières, et l’écart entre les revenus bruts et nets est une affirmation interne d’OpenAI, et non un chiffre officiel. La thèse échoue, clairement, si les documents S-1 publiés montrent que les dépenses entre propriétaires et fournisseurs sont faibles ou en diminution par rapport au rythme normal des activités, ou si les revenus réels des clients dépassent le chiffre indicatif avant que les prix des transactions ne soient fixés.

Les quatre points à examiner lorsque les données financières sont publiées : la section concernant les parties liées d’OpenAI – Microsoft en tant que pourcentage des revenus ; si 20 % de ces revenus sont comptabilisés comme coûts dans le calcul des revenus ; les chiffres de revenus générés par Bedrock et Vertex chez Anthropic, en montant brut ou net ; si Anthropic indique sur son bilan ou dans une note de bas de page ses obligations de location liées aux SPV, ce qui signifierait qu’ils doivent également payer des loyers sur 71 milliards de chips ; et le prix de la deuxième tranche de 36 milliards de dollars. Des taux de spread serrés indiquent que le marché du crédit estime que cette situation sera durable. Une tranche dont le développement est bloqué signifie que le marché a réalisé que les coûts liés au calcul des données sont plus élevés que les revenus qu’il était censé obtenir.

Le point essentiel est que les deux laboratoires peuvent se permettre de dépenser des dizaines de milliards d’euros par an en matière de calcul informatique. En effet, ce calcul informatique est un produit que leurs propriétaires leur vendent ; cela est financé grâce aux marchés de crédit, sur la base des garanties des propriétaires. Ce calcul informatique est également comptabilisé comme une source de croissance dans les états financiers des propriétaires. La question de l’IPO ne concerne jamais qui des laboratoires a le plus de clients. Il s’agit plutôt de savoir quel laboratoire peut arrêter de payer son propriétaire pour les services de calcul informatique, tout en continuant à croître. Le modèle d’OpenAI est honnête : il est transparent, avec des limites claires, et sa taille diminue progressivement. Le modèle d’Anthropic est plus grand, mais il propose des prix plus bas. Dans un test de circularité, la réduction de prix se fait sur les chiffres qui semblent ne pas avoir besoin de ces économies.