L’infrastructure d’IA « Wide Moat » comporte trois barrières, qui sont financées de trois manières différentes.

Un « fossé », au sens que l’entend Warren Buffett, est un profit qui perdure sans avoir à être récupéré chaque année. Si l’on applique cette définition à l’« infrastructure de l’IA », cela ne signifie plus rien. En même temps, cela inclut Nvidia – une entreprise valant 5,3 billions de dollars, qui gagne environ 74 cents de chaque dollar de ventes, tout en dépensant presque rien pour les usines. Il y a aussi Microsoft, qui investit des milliards de dollars dans les centres de données. L’année dernière, Microsoft a collecté moins d’argent libre qu’une année avant. Une seule définition, deux économies opposées.

Cette confusion est précisément ce que le terme « fossé étroit » cherche à éviter. Le concept de « fossé étroit » agit comme un moyen rhétorique qui ne correspond pas aux réalités comptables : dans cette structure, la taille du marge et la quantité de capital nécessaire pour la maintenir ne sont pas liées. Si l’on divise cette structure en parties, on constate qu’il n’y a pas un seul fossé étroit, mais trois, chacun construit et financé différemment. Seul l’un d’eux ressemble à la « franchise durable” dont le label parle.

La couche de design : une vraie marge, dont le prix dépend de son érosion.

Nvidia est une marque reconnue, et ses chiffres sont les moins ambigus. Les revenus ont augmenté de 83 % par an, le bénéfice net a atteint près de 74 %, et le rendement sur les capitaux investis est d’environ 87 %. Comme Nvidia ne fait pas du matériel – elle conçoit, tandis que TSMC produit le matériel – elle n’a presque aucun besoin d’investir pour rester compétitive : environ 7 milliards de dollars d’investissements en capital, contre 127 milliards de dollars de flux de trésorerie libre au cours des douze derniers mois. Sur le papier, c’est là les conditions économiques les plus proches de celles propres à Buffett : un bénéfice élevé, obtenu difficilement, avec presque aucune nécessité de réinvestissement.

Le marge bénéficiaire est réelle. La question est de savoir si il s’agit d’un fossé ou d’une sorte de “treadmill”. L’écart de 5–6 fois entre le coût de fabrication d’une GPU Blackwell et celui d’une autre GPU, c’est une question qui reste ouverte.$6 400, dont les mémoires HBM représentent environ 45%.Et les 30 000 à 40 000 dollars que ces produits se vendent pour rapporter sont entièrement récupérés au niveau du processus de conception. La marge limitée qu’ils représentent est la raison pour laquelle les clients situés en bas de la chaîne d’approvisionnement – comme les intégrateurs de Dell et Supermicro, ainsi que les propriétaires de CoreWeave – vivent avec des marges très faibles. Ce qui protège cette situation, ce n’est pas un brevet, mais plutôt l’écosystème logiciel CUDA et le rythme annuel de développement des produits, qui oblige les clients à acheter à nouveau avant de pouvoir changer de fournisseur. Le domaine le plus vulnérable à cette situation est celui de l’inférence : c’est la partie de l’IA qui exécute réellement les modèles de calcul. C’est maintenant environ deux tiers des dépenses de calcul. Dans ce domaine, le silicium personnalisé destiné à un seul modèle est plus efficace qu’un GPU généraliste, en termes de coût par token. C’est pourquoi Google, Amazon, Microsoft et Meta construisent chacune leurs propres accélérateurs. De plus, les médias annoncent que la part de Nvidia dans les services d’inférence internes des hyperscalers va diminuer.De environ 90 % à 20–30 % d’ici 2028.

Ce n’est pas un concurrent qui bat un acteur en déclin… Nvidia ne s’effondre pas. Ce sont les clients les plus riches du monde qui paient pour construire leurs propres moyens de sortie du marché. Le marché valorise donc l’érosion, et non la pérennité de Nvidia.

Le vendeur de pelles : Broadcom profite de cette situation.

La porte de sortie est conçue par Broadcom. C’est cette entreprise qui crée les composants spécialisés pour les clients qui cherchent à partir. L’entreprise a rapporté 8,4 milliards de dollars de revenus liés aux semi-conducteurs d’IA au premier trimestre fiscal 2026, soit une augmentation de 106 % par rapport à l’année précédente. Elle prévoit des revenus de 10,7 milliards de dollars au quatrième trimestre, et a annoncé…Objectif de 100 milliards de dollars en revenus liés à l’IA pour la période 2027, soutenu par un stock de commandes engagées d’une valeur de 73 milliards de dollars.Comme Nvidia, Broadcom est une entreprise sans usine de production ; elle utilise les mêmes usines de fabrication. De même que Nvidia, Broadcom récupère la plupart des bénéfices sans posséder de usine à part entière. La différence, c’est que son avantage concurrentiel se manifeste dans l’autre direction : il s’agit de tirer profit de la perte de parts de marché d’un concurrent.

La durabilité propre de Broadcom ne hérite pas de celle d’Nvidia. L’engin à base de silicium personnalisé sert un petit nombre de clients importants ; donc chaque accord – OpenAI ou l’accord avec Google concernant les TPU, qui dure jusqu’en 2031 – est plutôt une occasion de réajustement des prix, et non une expansion naturelle de la marque. Ce qui protège Broadcom, c’est le fait d’être le seul partenaire de conception à cette échelle. C’est une sorte de barrière plus étroite et plus facile à éliminer que ce que l’on pourrait penser, même si le marché estime actuellement cette barrière à environ 45 fois les bénéfices futurs. La leçon vraie est la suivante : le « concurrent » ici semble fort principalement parce que les entreprises traditionnelles, très riches et solvables, financent elles-mêmes leur sortie du marché. Cela décrit les motivations des clients, et non la qualité d’un produit particulier.

La couche d’application : une véritable barrière protectrice, intégrée dans le silicium.

Pivoter vers Microsoft, qui possède la seule entreprise de ce groupe qui ressemble le plus à ce que Buffett achète réellement : Windows, Office, Azure. C’est un pouvoir de prix durable, sans qu’il soit nécessaire de le reconstruire chaque année. La chance liée à l’IA est ce qui menace cela. Pour rester en course, il faut des terrains immobiliers et des GPU à une échelle incroyable. Microsoft a orienté les dépenses de capital pour l’année 2026 vers…175 milliardsEt les dépenses de capital pour l’année en cours s’élèvent déjà à environ 116 milliards de dollars. C’est une dépense si importante que le flux de trésorerie disponible pour cette année a diminué d’environ 6 % par rapport à l’année précédente.Environ deux tiers de cette construction est consacré aux actifs à court terme.— Les GPU et les CPU eux-mêmes — qui doivent être remplacés et réachetés chaque année, car le silicium se dégrade avec le temps.

C’est l’inversion du modèle Buffett. Le secteur durable est détruit par des éléments matériels, et non protégé par eux. En effet, le principe de l’IA générative est que le logiciel qui rend Microsoft rentable devient dématérialisé et vendu au niveau du silicium. Ici, les ressources financières financent la destruction ; mais la destruction ne finance pas les ressources financières. C’est l’opposé d’une entreprise durable qui gagne de l’argent sans avoir besoin de moyens extérieurs.

Le nom que personne ne met dans le fossé

Et puis il y a TSMC. La couche la plus difficile à contester – la filiale de pointe dont dépend chaque GPU et chaque accélérateur personnalisé – est celle que les articles sur les “avantages concurrentiels” ne mentionnent presque jamais. En effet, c’est une situation ennuyeuse, qui nécessite beaucoup de capitaux, et son profit est simplement très élevé, mais pas excessivement grand. Le profit de TSMC est donc d’environ 33 fois le chiffre d’affaires de l’entreprise elle-même. Mais les économies liées à sa taille, les investissements dans la recherche et développement, ainsi que son quasi-monopole sur le domaine des technologies de pointe – une véritable ressource structurelle plutôt qu’un avantage marketing – font de TSMC le modèle le plus rentable et le moins susceptible d’être remplacé dans tout le secteur. L’avantage concurrentiel dont il faut constamment réduire les coûts est précisément celui que les analystes négligent, car son prix ne raconte pas de histoire particulièrement intéressante.

Ainsi, le label fait quelque chose que les chiffres ne peuvent pas faire. Le bénéfice de Nvidia est réel, mais il est financé par des coûts de transformation qui sont calculés en fonction de leur érosion, et non en fonction de leur persistance. Le avantage concurrentiel de Microsoft est également réel, mais il est dépensé pour améliorer le silicium. Les bénéfices de Broadcom proviennent de l’arbitrage entre les deux entreprises. Et le avantage concurrentiel qui correspond le plus à la définition exacte de Buffett – c’est celui de TSMC – est celui que la narrativité oublie, car une durabilité sans drama ne se vend pas bien. La correction n’est pas “l’IA n’a aucun avantage concurrentiel”. C’est plutôt qu’il y a plusieurs avantages concurrentiels, ils sont différents, ils sont payés différemment, et deux d’entre eux sont présentés comme un seul.