Le cycle de l’IA vient juste d’entrer dans la phase de financement par endettement. Le titre de dette d’Alphabet en Australie en est la preuve.

Le cycle de l’IA vient juste d’entrer dans la phase de financement par dettes. Le titre de obligations d’Alphabet en Australie en est le signe.

Alphabet se prépare à vendre son premier titre obligataire en dollars australiens, une opération appelée “Kangaroo” – c’est le nom que l’économie donne aux obligations émises par un emprunteur étranger en dollars australiens.Quatre échéances s’étendant sur 20 ansAtteignant jusqu’à 5 milliards de dollars, soit environ 3,6 milliards de dollars américains. Si le prix se situe au sommet de cette plage, cela devientLa plus grande émission de obligations d’entreprise de l’histoire d’AustralieCela représente un chiffre supérieur à celui de l’accord de 2,25 milliards de dollars australiens que Apple avait conclu il y a plus d’une décennie. En apparence, cela n’est pas particulier : il s’agit simplement de la gestion financière d’une entreprise valant plus de 4 billions de dollars, dans un marché qui connaît une année record pour les emprunteurs étrangers.

Je l’interprète différemment, car les signaux liés au financement et aux flux de trésorerie constituent les éléments clés de ce cycle. Sous le bond de valeur se trouve le chiffre qui compte vraiment : Alphabet vient de publier son…Premier flux de trésorerie négatif trimestriel pour une société publique— environ -5,9 milliards de dollars au deuxième trimestre — alors que les revenus ont augmenté de 24 % par rapport à l’année précédente, atteignant 119,8 milliards de dollars.

En combinant ces deux facteurs, on obtient la preuve la plus claire encore de ce que l’établissement d’une infrastructure AI s’est transformé, passant d’une situation financée par des fonds propres à une situation financée par des dettes. Cette transition est donc le sujet principal. Le titre de série boursière n’est qu’une partie visible de cette situation.

Un bilan de forteresse qui a choisi de emprunter, tout de même.

Alphabet est la dernière entreprise que l’on pourrait attendre de trouver sur le marché des dettes. Elle génère environ 186 milliards de dollars d’écritures courantes par an. À la fin du trimestre de juin, elle disposait d’environ 242 milliards de dollars en liquidités et en valeurs mobilières, et son endettement est faible par rapport à sa base de capital propres. C’est donc une entreprise très solide.

Cependant, cette entreprise a dépensé tout l’année pour lever des fonds dans presque toutes les principales monnaies : des obligations valant 25 milliards de dollars américains, environ 85 milliards de dollars en nouvelles actions au début de l’année, ainsi que des émissions en yens, en euros, en livres sterling, en francs suisses et en dollars canadiens. Et maintenant, en Australie. Parmi les grandes entreprises américaines…Seul Amazon.com Inc. a pu exploiter plus efficacement les marchés de la dette mondiale.Cette année.

Une partie de cela relève de la finance d’entreprise ordinaire. On équilibre des centres de données à 20 ans avec des obligations à 20 ans ; en même temps, on répartit les emprunts entre différentes monnaies, afin de ne pas dépendre d’un seul marché. Les acheteurs sont des fonds de pension australiens, qui disposent de sommes importantes provenant des épargnements obligatoires pour la retraite, mais qui manquent de titres détenus par des entreprises de haut niveau. La partie ordinaire s’arrête lorsque une entreprise obtient simultanément 85 milliards de dollars en capitaux propres, 25 milliards de dollars en obligations, et des obligations en cinq nouvelles monnaies dans un délai de douze mois. Il s’agit d’une campagne d’infrastructure menée à une échelle qui dépasse le modèle de financement autonome.

Les chiffres de dépense d’investissement confirment cela. Alphabet a relevé les prévisions de dépenses de capital pour l’année 2026 au cours de ce trimestre.entre 195 milliards et 205 milliardsPassant de 180 milliards à 190 milliards il y a seulement trois mois – presque 2,4 fois plus.les environ 85 milliards de dollars qu’il a dépensés en 2025Dans seulement le deuxième trimestre, l’entreprise a dépensé 44,9 milliards de dollars en dépenses de capital, soit près du double par rapport à l’année précédente. Le flux de trésorerie net sur les douze derniers mois reste positif, mais il est en baisse d’environ un cinquième par rapport à l’année dernière, car les dépenses de capital ont absorbé la partie de la croissance économique non liée aux investissements.

C’est là que mon cadre de gestion de la chaîne d’approvisionnement nous oblige à examiner deux fois le signal reçu. Lorsque les engagements en matière de financement et de dépenses augmentent si rapidement, on reçoit deux signaux en même temps : une forte demande, et un risque croissant. Le problème est de ne lire qu’un seul des signaux.

La partie demande est réelle – et l’argent est envoyé au bon endroit.

Le signal de demande est justifiable. Alphabet ne dépense pas d’argent pour tester des hypothèses. Son stock de commandes en retard – les revenus déjà enregistrés mais pas encore facturés –Aumenté de 50 milliards en un seul trimestre, pour atteindre 514 milliards.Et plus de la moitié de ces revenus devrait se transformer en revenus commerciaux dans les deux ans. Les revenus liés à Google Cloud ont augmenté de 82 % par rapport à l’année précédente, pour atteindre 24,8 milliards de dollars au cours du trimestre. Les modèles Gemini traitent plus de 20 milliards de tokens par minute. L’application Gemini compte environ 950 millions d’utilisateurs actifs chaque mois. Près de 90 % des entreprises figurant dans le Fortune 100 utilisent Gemini Enterprise. Il s’agit d’une demande contractuelle, réportée par les entreprises elles-mêmes – c’est le principal indicateur qui montre que les investissements en capital dédié génèrent des revenus.

Il est également important de savoir où vont les fonds investis, car cela indique si Alphabet se trouve sur la bonne voie pour franchir la prochaine étape dans l’évolution de son architecture. Alphabet commercialise son propre silicium, vendant directement les capacités d’accélération TPU aux clients externes. Un projet financé par Blackstone permettra également de louer ces capacités de calcul à des laboratoires d’IA et des entreprises, à partir de 2027. Lorsque le marché passe de l’entraînement des modèles à l’inférence – une phase où les coûts par token et l’efficacité énergétique sont plus importants que les performances d’entraînement initiales – un fournisseur qui possède ses propres puces, ses propres centres de données et sa propre chaîne de distribution a un avantage structurel par rapport aux concurrents qui achètent des GPU sur le marché. Les dettes servent à financer des équipements qui génèrent des revenus réguliers au niveau logiciel, dans les domaines de la recherche de mots-clés, du cloud et de la vidéo. C’est cette transition entre le matériel et le logiciel qui détermine la valeur d’une hyperscaler. Alphabet finance cette transition en utilisant des fonds empruntés, qu’il n’a pas strictement besoin de posséder.

Cependant : la phase de levier du cycle

C’est le secteur à risque, et c’est réel. Les premiers projets d’IA ont été financés par les entreprises elles-mêmes – les grands opérateurs technologiques ont payé avec leurs flux de trésorerie, c’est pourquoi les investisseurs considéraient les dépenses en CAPEX comme inoffensives. Cette époque est terminée. Dans l’ensemble de l’industrie, la dette liée aux IA des grandes entreprises technologiques a atteint plus de 350 milliards de dollars. Les entreprises qui ont passé une décennie à éviter les marchés obligataires font maintenant des emprunts régulièrement en Europe et en Asie. Les dépenses totales liées aux IA dans ce secteur sont prévues pour cette année…supérieur à 730 milliardsLorsque chaque employé construit une capacité dédiée avec de l’argent emprunté, la question du cycle change : pas plus que « qui paiera pour l’IA ? », il s’agit maintenant de savoir « que va devenir le coût des intérêts et la capacité non utilisée si la courbe de demande se courbe ».

Ma réponse, pour la période qui m’intéresse – les deux à trois prochaines années – est que Alphabet est la société avec laquelle vous voulez prendre des risques. La première réaction du marché face aux augmentations de dépenses de développement était…Une baisse d’environ 7 %.En juillet : une forte performance du titre est observable, car l’entreprise investit activement dans son avenir. J’ai appris à considérer ce phénomène comme une opportunité plutôt que comme un signe d’alarme, lorsque la demande est si forte. Le titre a augmenté de environ 10 % sur le trimestre en cours. Son cours se situe toujours en dessous de son plus haut niveau des 52 semaines, autour de 409 dollars. Avec une capitalisation boursière de 4,2 billions de dollars, le multiple prix/ventes est d’environ 9,4 fois les revenus annuels. Le multiple prix/ventes correspond au valorisé de l’entreprise divisé par ses revenus annuels. C’est un multiple que je préfère pour les entreprises technologiques en croissance rapide. Pour une entreprise dont la croissance dépasse 20 %, avec un backlog de 514 milliards de dollars, cela ne représente pas une valorisation exagérée ; c’est plutôt une histoire de croissance que le marché n’a pas encore complètement acceptée.

Où va le capital

La question n’est pas de savoir si Alphabet se trouve du bon côté de la transition en matière d’infrastructure IA. Il s’agit plutôt de l’utilisation du silicium, des processus d’inférence et de la distribution des technologies IA. La question est donc de savoir si la nouvelle phase financiarisée par la dette du secteur est bien évaluée, et si chaque dollar investi réussit à générer des bénéfices une fois que la courbe de demande devient normale.

Alphabet représente la réponse « bilan » à cette question liée au levier financier. Une entreprise valant 4,2 billions de dollars, qui finance des infrastructures durables et nécessitant beaucoup de développement informatique, tout en disposant d’environ 242 milliards de dollars en liquidités, n’est pas une victime des taux d’intérêt dans ce cycle économique. C’est plutôt une entreprise dotée de nombreuses liquidités qui peut se permettre d’être patiente. Le titre de 5 milliards d’australiens émis par Kangaroo n’est qu’un petit détail par rapport à ces liquidités. Ce qui ne constitue pas un petit détail, c’est le premier trimestre de baisse de flux de trésorerie – ce signe indiquant que même l’entreprise les mieux financée au monde a réalisé que le développement de l’IA dépasse les capacités de trésorerie de toute entreprise individuelle. Ma conclusion est de conserver cette entreprise, plutôt que de céder ses actifs en échange de fonds empruntés. Si la demande en intelligence artificielle continue à augmenter, comme le montre le backlog, alors les dettes deviennent une assurance bon marché pour Alphabet. Si la courbe de demande se redresse, alors la capacité empruntée de l’industrie devient un fardeau. Posséder cette entreprise, avec ses revenus, son backlog et ses ressources, c’est exactement ce que les investisseurs veulent faire lorsque cela se produit.