Le marché de l’IA computing n’est pas un seul marché – c’est deux. Le point de congestion détermine qui gagnera.

Le marché estDésespéré de pouvoir utiliser un ordinateur.C’est le terme que Piper Sandler a utilisé cette semaine, lorsqu’elle a évalué cinq actions en matière de semi-conducteurs – Nvidia, Broadcom, AMD, Arm Holdings et Marvell – en leur attribuant la note la plus élevée possible. L’analyste prévoit que le marché des calculs informatiques liés à l’IA atteindra…2,2 billions de dollars d’ici 2030Et appelle Broadcom…“ASIC compute king”.

L’annonce principale indique bien la direction des choses, mais elle se trompe sur le mécanisme en jeu. La contrainte qui entrave ce marché n’est pas la demande. C’est l’offre : plus précisément, qui contrôle les lignes de conditionnement à TSMC, et quelle marge de manœuvre reste disponible pour tous ceux qui ne sont pas liés à Nvidia. Les cinq actions que Piper Sandler ont classées au même niveau ne représentent pas cinq bénéficiaires identiques d’un même marché. Ce sont plutôt des acteurs de deux marchés qui se développent à des rythmes différents, avec des marges commerciales différentes et des trajectoires différentes vers cette contrainte.

La contrainte s’est déplacée.

Chaque accélérateur d’IA – le Blackwell de Nvidia, la série MI300 d’AMD, les puces personnalisées de Broadcom pour Google et Amazon – doit passer par l’emballage avancé CoWoS de TSMC avant de pouvoir être livré. Les dirigeants de TSMC ont indiqué que la capacité de CoWoS est…environ trois fois en deçà de la demandeLes délais de livraison sont respectés.52 à 78 semainesLes feuilles de métal trouvées sontReservé jusqu’en 2028La mémoire à haut débit, qui doit être intégrée avec les composants logiques, est également allouée de la même manière. Les performances de l’HBM produit par SK Hynix en 2026 sont…déjà alloué.

Le problème n’est plus de savoir si une entreprise peut concevoir un chip compétitif. Il s’agit plutôt de savoir si elle peut le mettre en emballage.

Et les emplacements de packaging ne sont pas répartis de manière équitable. Nvidia contrôle environ…60 % de l’allocation de CoWoS de TSMCAMD détient environ 11 %. Les clients de Broadcom qui utilisent des ASIC sont représentés par environ 20 %. Le reste appartient à tous les autres.

Cette part de répartition n’est pas déterminée par les performances. Les puces d’AMD sont compétitives en termes de prix et pour les tâches d’inférence. Mais 11 % du processus de packaging représente une limite de production, et non un problème lié à la demande. C’est pourquoi AMD ne peut que…De 6 % à 8 % des revenus d’accélérateur d’IABien que les produits possèdent des caractéristiques qui sont considérées par de nombreux ingénieurs comme équivalentes pour des cas d’utilisation spécifiques.

Deux marchés, pas un seul.

Le marché des IA est devenu deux entreprises avec des taux de croissance différents, des économies distinctes et une dynamique concurrentielle différente.

Le marché des GPU pour les commerçants – où Nvidia et AMD vendent des puces standardisées – est en croissance à un rythme d’environ…16,1 % en glissement annuelDans les livraisons de GPU pour les commerçants, Nvidia domine ce marché. Cependant, l’ensemble des volumes potentiels est limité par le nombre de slots CoWoS qu’elle peut obtenir et par la puissance disponible dans les centres de données.

Le marché des ASIC spécialisés – où Broadcom conçoit des puces spécifiquement conçues pour Google, Amazon, Microsoft et Meta – croît à un rythme d’environ44,6 % en glissement annuelBroadcom détient une participation estimée en…60 % de part de marché pour ce segment d’ici 2027Le stock de commandes en attente pour les ASIC est rapporté à73 milliardsLes hyperscalers donnent la priorité aux solutions de silicium personnalisées, afin de contourner les files d’attente pour l’allocation des GPU par les fournisseurs de services, et de s’adapter aux charges de travail d’inférence spécifiques de leurs clients.

Ce ne sont pas des produits de substitution. Ce sont des marchés voisins. Nvidia domine le domaine de l’entraînement des modèles d’IA ; les ASIC, quant à eux, gèrent de plus en plus le processus d’inférence. Les hyperscalers ne choisissent pas entre Nvidia et Broadcom. Ils achètent les deux, pour différentes étapes du pipeline d’IA.

L’implication pour les investisseurs est que l’on ne se tourne pas vers un seul marché de calcul. On achète plutôt une position spécifique au sein d’une allocation de ressources donnée.

Nvidia n’est pas la seule, mais c’est différent.

Piper Sandler a attribué la même note de « Overweight » à tous les cinq noms. Mais les cinq entreprises ont des structures de profit complètement différentes.

Nvidia a publié des rapports.96,2 milliards de dollars de revenus pour le deuxième trimestre de la période financière 2027, avec75 % de marges brutesEt un taux de marge d’exploitation de 64 % sur une période de douze mois. Son rendement sur le capital investi est de 87 %. Les flux de trésorerie libres au cours des douze derniers mois s’élèvent à 127 milliards de dollars. Il génère plus de liquidités que la plupart des pays collectent en taxes.

Composez cela avec le reste du groupe :

• AMD réalise un bénéfice d’exploitation de 12 % et un ROIC de 8 %, avec 8,4 milliards de dollars de flux de trésorerie gratuits récents.
• Marvell réalise un bénéfice d’exploitation de 17 % et un ROIC de 6 %. Il dispose également de 1,7 milliard de dollars de flux de trésorerie libres sur une période donnée.
• Arm Holdings a des marges opérationnelles de 18 % et un ROIC de 8 %. Il dispose de 1,5 milliard de dollars en flux de trésorerie gratuits sur la période évoquée.

Nvidia ne dispose pas seulement d’une part de marché. Elle possède également une marge bénéficiaire qui n’est comparable à celle des concurrents à ce stade. Une marge opérationnelle de 64 % sur des revenus annuels de 385 milliards de dollars permet de générer des liquidités qui renforcent encore l’avantage de Nvidia. Les quatre autres entreprises, combinées, ne génèrent qu’une petite partie de ces liquidités.

Ce n’est pas un argument contre les quatre autres. C’est plutôt un argument selon lequel Nvidia se situe dans une catégorie différente des quatre autres, même au sein du groupe des « compute ».

Le Spread de valeur est l’histoire réelle.

Si les cinq entreprises achètent toutes dans le même marché où les entreprises cherchent à obtenir des ordinateurs, pourquoi leurs cours sont-ils si différents ?

Nvidia est évaluée à 27 fois ses résultats antérieurs. AMD est évaluée à 128 fois. Arm est évaluée à 260 fois.

Ces spreads ne sont pas arbitraires. Ils reflètent le fossé entre la qualité des profits actuels et les attentes concernant les profits futurs. Nvidia gagne déjà des marges que les autres entreprises de semi-conducteurs peuvent seulement imaginer. AMD et Arm anticipent un avenir où ils pourront occuper une part plus importante du marché de l’informatique pour l’IA que ce qu’ils font actuellement – bien que leur capacité de production soit inférieure et leurs taux de profit également plus faibles.

Arm est le cas le plus extrême. Il a généré 7,6 milliards de dollars de chiffre d’affaires au cours des douze derniers mois, avec une croissance de 25 % par an. Cependant, il a diminué de 13 % trimestre après trimestre durant la période la plus récente. Avec un ratio de 260 fois ses bénéfices, le marché prévoit une croissance continue et élevée, une position dominante dans l’architecture des puces IA, et zéro risque d’exécution. L’entreprise ne possède aucune capacité de fabrication, ne contrôle aucun espace de packaging, et licence ses designs aux mêmes usines qui sont responsables du problème de congestion.

Qu’est-ce qui change réellement la thèse ?

La description selon laquelle il y a une « pénurie de puissance informatique » considère l’offre comme une pénurie abstraite. En réalité, il s’agit d’une allocation spécifique au sein d’un établissement donné, contrôlé par une seule entreprise : TSMC. C’est cette entreprise qui décide qui reçoit quoi.

La question structurelle pour ces cinq actifs est pas de savoir si la demande en ordinateurs va augmenter. C’est plutôt si le problème lié au emballage se résout plus rapidement que la demande ne croît, et si les allocations se déplacent loin de Nvidia.

Si TSMC met en service la capacité CoWoS comme prévu – l’entreprise a…L’échelle de production passe de environ 35 000 disques par mois à la fin de 2024 à 130 000 disques.— La contrainte s’atténue. AMD obtient plus de places. Broadcom obtient également plus de places. Le marché ressemble davantage à une histoire de croissance significative, et moins à un jeu de distribution de places.

Si cette contrainte persiste, la part de Nvidia à 60 % dans la capacité d’emballage constitue un avantage concurrentiel durable. AMD reste structurellement limitée. La croissance des produits ASIC de Broadcom devient alors l’alternative la plus rapide, mais cela dépend des relations avec les hyperscalers, qui peuvent changer. La valeur de Arm est élevée, mais il faudra que l’entreprise montre des performances suffisantes pour en être capable à cette échelle.

La question clé n’est pas de savoir si le marché des IA est en croissance. En effet, il l’est. La question plus importante est de savoir si vous achetez la société qui contrôle cette contrainte, ou les sociétés qui attendent leur tour pour en avoir accès.