Le coût d’investissement en IA n’est pas la cause du boom immobilier ; c’est la structure de financement qui compte.

Le chef économiste d’Apollo Global, Torsten Sløk, a publié hier une série de graphiques qui sont maintenant diffusés dans la presse financière. Le chiffre principal est impressionnant :Le CAPEX des centres de données d’IA en proportion du PIB augmente à un rythme presque deux fois plus élevé que celui de l’expansion du marché immobilier..

La structure numérique raconte une histoire plus précise. Et la dimension qui est sous-explorée dans la comparaison de vitesse est la question qui compte vraiment pour les investisseurs : ce n’est pas la vitesse à laquelle les travaux se déroulent, mais celui qui paie pour eux.

Décomposition

Les graphiques de Sløk décomposent trois cycles historiques de dépenses en investissement dans la part du PIB :

• Construction du centre de données IA: On estime que ce chiffre atteindra environ 3 % du PIB d’ici 2027–2029, contre 0,3 % en 2019 et 1,4 % en 2025..
• Pics de la hausse du marché immobilier6,6 % du PIB en 2005.
• Pics de construction des télécoms/fibre optique1,2 % du PIB en 2000.

Au niveau absolu, le volume d’investissements dans l’IA est encore inférieur à la moitié de celui de l’époque du pic de l’immobilier. Selon les calculs d’Apollo, le cycle de l’IA devient un chiffre important uniquement en termes de vitesse et de variation cumulée. Les investissements dans les centres de données augmentent le PIB de 2,5 points de pourcentage entre 2023 et 2027, contre 2,2 pour l’immobilier (de la fin des années 1990 à 2005) et 0,4 pour les télécoms. En ce qui concerne la vitesse, c’est-à-dire le critère qui constitue le principal indicateur, les investissements dans l’IA augmentent de 1,7 points de pourcentage en deux ans (2025 à 2027), soit environ 0,85 point de pourcentage par an, contrairement à 0,5 pour la phase la plus rapide de l’immobilier entre 2002 et 2005.

Les calculs sont corrects. Mais la comparaison de vitesse, bien que juste, cache une différence structurelle qui modifie toute l’équation des risques.

La source de financement est différente.

Le boom immobilier a été financé par des techniques de financement exigeant une forte endettement : crédits hypothécaires, prêts subprimes, titres détenus sous garantie hypothécaire, ainsi que des institutions bancaires informelles qui transformaient chaque dollar d’actif en plusieurs dollars de construction. Lorsque la bulle s’est effondrée, de 6,2 % du PIB au début de 2006 à 3,0 % à la fin de 2008, la destruction ne se limitait pas aux maisons qui disparaissaient des chantiers de construction. Elle concernait aussi le système financier qui était lié à ces activités immobilières. L’effondrement de la bulle a aggravé la récession, car la structure de capital était fragile.

Le cycle d’investissement de l’IA est financé presque entièrement par les flux de trésorerie d’exploitation et les bilans financiers de l’entreprise.Amazon, Microsoft, Alphabet et Meta ont ensemble dépensé environ 413 milliards de dollars en investissements de développement en 2025.Leur orientation pour l’année 2026 –Une somme combinée de 725–760 milliardsIl s’agit toujours de sociétés dont le flux de trésorerie net se situe dans les centaines de milliards d’unités monétaires, et qui possèdent des réserves en liquidités ou un crédit de qualité d’investissement. Ce ne sont pas des investissements à risque élevé. Il s’agit de sociétés riches en liquidités, qui utilisent leurs propres revenus pour financer des infrastructures qu’elles contrôlent.

On ne peut pas provoquer une crise financière en écrivant un chèque à partir d’un solde de bilan qui contient des centaines de milliards en actifs liquides. Le risque de désintégration est différent, car la structure de capital est différente.

Mais l’écart entre les investissements et les revenus s’agrandit, et c’est la question structurelle que le titre ne traite pas.

L’écart entre les dépenses de construction et les revenus

Si les dépenses de développement des hyperscalers atteignent 760 milliards de dollars en 2026, les revenus liés à l’IA qu’ils devraient générer resteront une fraction de cette somme.

OpenAI a mis fin à l’année 2025 avec environ 20 milliards de dollars de revenus annuels récurrents.Le chiffre d’affaires est triplé par rapport à l’année précédente, et une croissance impressionnante s’est produite depuis une base quasi nulle deux ans plus tôt. En janvier 2026, le chiffre d’affaires d’Anthropic a dépassé 9 milliards de dollars, contre environ 1 milliard de dollars à la fin de 2024. Les revenus liés à l’IA chez AWS, y compris les puces, s’élèvent à environ 25 milliards de dollars annuellement. Le secteur de l’IA chez Microsoft a connu une augmentation de 123 % par rapport à l’année précédente, bien que sur une base très petite. Le marché cloud d’Alphabet a connu une augmentation de 82 %.

Ce sont des taux de croissance élevés. Mais les revenus liés à l’IA que les hyperscalers peuvent attribuer directement à leurs investissements en infrastructure restent bien inférieurs à 100 milliards de dollars – face à des dépenses annuelles de 760 milliards de dollars. Le période de remboursement, même en supposant des hypothèses optimistes, se mesure en années, et non en trimestres.

Ce n’est pas une faiblesse fatale. Les dépenses en infrastructure entraînent toujours des revenus. L’établissement des infrastructures dans le secteur des télécoms à la fin des années 1990 a également montré une différence de plusieurs années entre les dépenses de construction et les revenus générés. La différence, c’est que les revenus ne sont jamais arrivés pleinement. La question maintenant est de savoir si la trajectoire de revenus de l’IA – qui croît déjà de 80 à 120 % par an – est suffisamment forte pour combler cette différence avant que les investisseurs ne perdent patience.

Trois scénarios possibles, pas un seul.

L’avertissement final d’Apollo mérite d’être pris au sérieux : un cycle qui se construit à un rythme de 0,85 pour cent par an peut se dérégler à un rythme similaire. C’est le risque macroéconomique si la demande en IA est décevante. La même logique s’applique à l’inverse.

Mais l’état actuel ne ressemblera pas à celui de 2008. Trois scénarios sont importants :

Échec de la discipline concernant les dépenses d’investissement.Les hyperscalers continuent de dépenser, en raison de la peur de la concurrence, même si les taux d’utilisation diminuent. Le résultat n’est pas une crise systémique, mais plutôt des rendements faibles sur le capital investi. L’impact sur les actions sera une compression multiple, et non un effondrement du bilan.

Bottleneck de l’approvisionnement : un obstacle infranchissable.L’offre d’énergie, l’approvisionnement en puces ou les infrastructures de refroidissement entravent la construction des produits. Cela se produit déjà. Microsoft a révélé qu’il y avait un stock de projets en attente sur le service Azure d’environ 80 milliards de dollars, qui ne peut pas être exécuté en raison de contraintes énergétiques. Cette contrainte représente un risque pour la croissance, mais pas pour la sécurité des capitaux – l’argent ne peut simplement pas être utilisé aussi rapidement que prévu.

Échec de l’inversion des revenus.Les produits d’IA génèrent une participation accrue, mais pas une volonté de payer accrue à grande échelle. C’est la version structurelle du problème rencontré dans le secteur des télécoms : l’infrastructure a été construite pour répondre à une demande qui ne s’est jamais matérialisée. C’est là le seul scénario qui rendrait pertinente l’analogie liée au secteur de l’immobilier, car les investissements en capital dédié deviennent des actifs sans utilité, plutôt que des infrastructures capables de générer des revenus.

Le scénario 3 est celui qui mérite d’être suivi. Les scénarios 1 et 2 représentent des risques opérationnels que les hyperscalers peuvent gérer avec discipline. Le scénario 3 concerne la différence entre la narration et les revenus, une situation qui doit être résolue d’une manière ou d’une autre.

Que regarder ensuite

• Ratio Capex à flux de trésorerie gratuit par entrepriseSi le budget annuel en investissements d’IA d’un hypergroupe dépasse son flux de trésorerie libre annuel pendant plusieurs trimestres consécutifs, sans qu’il y ait de moyen clair de compenser cette différence avec les revenus, alors le modèle de financement passe d’une autonomie à une dépendance extérieure. Cela serait le premier signe d’alarme structurel.
• Taux d’utilisationLes hyperscalers ne sont pas transparents quant au pourcentage de capacité informatique installée qui est activement utilisée pour des tâches payantes, par rapport à celle qui reste inutilisée. Si le taux d’utilisation tombe en dessous de 50 %, l’investissement en capex change de nature : il ne s’agit plus d’investissements pour la croissance, mais d’une surcapacité.
• Décélération des revenus liés à l’IALa croissance actuelle des revenus liés à l’IA (de 80 à 123 % en glissement annuel) est le seul indicateur qui justifie le rythme de dépense en CAPEX actuel. Dès que cette croissance ralentit à un niveau de la trentaine ou du vingtième pour cent – c’est le niveau de croissance mature de l’industrie cloud – le marché exigera une réévaluation de toute la stratégie de développement.
• Les contraintes de puissance en tant que limite stricteSi l’encours de 80 milliards de dollars en investissements dans les technologies de puissance Azure persiste jusqu’en 2027 et 2028, les dépenses réelles liées aux IA ne pourront pas atteindre les niveaux prévus. Ce n’est pas parce que les entreprises cessent de vouloir investir, mais plutôt parce qu’elles ne le peuvent pas physiquement. Cela change les chiffres du PIB indiqués par les graphiques d’Apollo.
• L’expansion d’OracleL’augmentation de 136 % du investissement en capital dédié d’Oracle, qui s’élève à 50 milliards de dollars, est soutenue par 523 milliards de dollars en obligations de performance restantes. Cela montre que l’expansion d’Oracle va au-delà de sa concentration sur quatre acteurs principaux. Plus de concurrents signifie une pression plus forte sur les marges de vente en cloud, ce qui entraîne une réduction des bénéfices pour chaque dollar investi dans l’infrastructure d’IA.

L’annonce qui indique que les investissements en IA se font deux fois plus rapidement que la croissance du marché immobilier est vraie en termes de vitesse. Mais cette analogie ne tient pas si l’on considère la dimension la plus importante : la croissance du marché immobilier a détruit le système financier, car il était financé par des prêts qui ont exacerbé les problèmes. Les investissements en IA, quant à eux, sont financés par des flux de trésorerie qui survivent aux corrections économiques. Le risque n’est donc pas un effondrement immédiat. Le risque est plutôt une période de plusieurs années de baisse des rendements, si la courbe des revenus ne suit pas la courbe des dépenses. C’est un problème complètement différent.