Le débat sur les investissements en IA n’est plus une question de spéculation. C’est une question liée au bilan financier.

La débat sur les investissements en IA n’est plus une question de « bulle ». C’est une question liée au bilan financier.

Lorsque Alphabet a augmenté ses prévisions de dépenses de capitaux pour l’année 2026 à la fin du mois de juillet, les actions d’Amazon, Meta et Microsoft ont chuté collectivement. En même temps, le secteur cloud d’Alphabet a enregistré une croissance de 82 %. Cette réaction montre bien où se situe réellement le cycle d’investissements en IA. L’hypothèse selon laquelle la demande pourrait s’effondrer est désormais abandonnée. La responsabilité de prouver cela incombe désormais à une question plus difficile : peut-on financer ce développement, et quelles entreprises peuvent le transformer en revenus et profits de manière efficace ? La réponse de J.P. Morgan au milieu de l’année est que les revenus liés à l’IA sont en augmentation.Le cycle de dépense globale en IA de 5,5 billions de dollars« Économiquement viable » est une opinion. Je m’occupe des faits. Alors, permettez-moi de présenter les chiffres réels.

Le côté des revenus de l’argument se vérifie maintenant.

Le signal le plus fort au premier semestre 2026 est que les trois hyperscalers ont accéléré leur croissance.en même tempsAu cours du trimestre de juin – pas un seul acteur qui prend des parts des autres, mais chaque plateforme se développe plus rapidement que en mars.

Le marché mondial de l’infrastructure cloud a atteint 143 milliards de dollars pour ce trimestre, soit une augmentation de 43 % par rapport à l’année précédente. C’était exactement ce que les investisseurs attendaient en vue du boom des dépenses de construction. Une théorie de bulle nécessite que les revenus commencent à baisser ; mais au contraire, toute la catégorie de produits a progressé.

L’arithmétique qui compte le plus est celle liée à Google Cloud. La croissance a augmenté de 63 % à 82 % entre les trimestres de mars et juin. Mais le taux de marge d’exploitation est resté identique : 35,6 %. Cela représente presque un double du taux de 17,8 % de l’année précédente. Une croissance aussi rapide…plusLe taux de rentabilité par dollar est la définition même de ne pas acheter des produits à prix réduit. C’est la réponse la plus directe à la question de savoir si les revenus liés à l’IA justifient le capital investi dans l’IA.Le stock de ventes a augmenté de près cinq fois, pour atteindre 514 milliards de dollars, contre 106 milliards de dollars l’an dernier.Des contrats à long terme, déjà signés, concernant les capacités et les modèles d’IA. On estime que environ la moitié de ces contrats deviendra des revenus dans les 24 mois. Lorsque la demande dépasse de loin les livraisons, le côté récurrent des arguments de J.P. Morgan n’est plus théorique. Sundar Pichai attribue cette accélération à « une forte demande pour l’infrastructure et les solutions d’IA ». Le retard dans la réalisation des projets est la preuve de cela.

C’est ce qui distingue Google des deux autres entreprises dans cette phase actuelle. AWS reste le leader du marché, avec une part de marché de 28 %, et un chiffre d’affaires annuel de 169 milliards de dollars. Cependant, sa croissance est de 37 % – c’est une performance solide, mais elle est la plus lente des trois. Azure, quant à lui, a connu une croissance stable de 43 % grâce au nombre important d’utilisateurs d’entreprise chez Microsoft. Google Cloud, en revanche, est le moins important des trois, avec une part de marché de 15 % et un chiffre d’affaires annuel d’environ 99 milliards de dollars. Mais c’est celui dont la croissance est la plus rapide. Dans le secteur technologique, trouver un marché en croissance est plus important que de se protéger contre les obstacles. Dans ce cycle, Google est celui qui se trouve sur le bon côté de la transition entre l’expansion des capacités et la conversion des revenus en bénéfices réels.

La demande est réelle. C’est le financement qui représente le risque actuel.

Mais c’est la partie qui compte vraiment, et ce n’est pas celle que le marché a vendue. Chacune de ces entreprises génère actuellement des liquidités, qu’elle dépense entièrement – puis emprunte – pour financer les projets de construction. Chez Amazon, la situation est claire : les dépenses d’investissement sur douze mois s’élèvent à environ 173 milliards de dollars, contre un taux de flux de trésorerie disponible proche de zéro. Le flux de trésorerie disponible a diminué de 186 % en glissement annuel. Le flux de trésorerie disponible d’Amazon est tombé dans la zone négative au premier trimestre, et on prévoit qu’il restera négatif tout au long de l’année 2026. Alphabet a connu son premier trimestre avec un flux de trésorerie disponible négatif pendant le mois de juin ; ses dépenses d’investissement ont atteint environ 132 milliards de dollars sur cette période. Microsoft, dont les dépenses d’investissement sur douze mois s’élèvent à environ 116 milliards de dollars, devrait également avoir un flux de trésorerie disponible négatif.Un trimestre de flux de trésorerie négatif pour la première fois depuis au moins 2001À la fin de l’année, seule Meta reste dans une situation financière positive, car c’est le seul des quatre entreprises qui n’a pas encore développé de véritable activité liée aux services en ligne.

Le fossé de financement est comblé par les dettes. C’est précisément ce phénomène que j’ai souligné à plusieurs reprises dans le cadre de la chaîne d’approvisionnement : les engagements augmentent, et l’effet de levier suit. J.P. Morgan prévoit une émission de dettes de 150 milliards de dollars par les grandes entreprises américaines en 2026, ainsi que 100 milliards de dollars à l’étranger. Cela fait partie d’un projet total de financement pour les centres de données s’élevant à 2,1 billions de dollars sur cinq ans. Les bilans financiers montrent déjà cela : la dette à long terme d’Alphabet a augmenté de 111 % pour atteindre 98 milliards de dollars au premier semestre ; celle d’Amazon a augmenté de 81 % pour atteindre 119 milliards de dollars depuis le début de l’année.

Il convient de noter que le signal lié aux contraintes d’approvisionnement s’est déplacé des livres de commandes vers les prix. Microsoft a attribué environ 25 milliards de dollars de ses dépenses de construction pour l’année 2026 aux coûts plus élevés des composants, causés par les contraintes d’approvisionnement en mémoire pour les puces d’IA. Lorsqu’un acheteur dépense 25 milliards de dollars supplémentaires simplement pour payer des prix plus élevés pour des composants dont l’approvisionnement est limité, cela signifie qu’il y a une demande suffisante pour valider la construction du produit. Mais en même temps, cela indique aussi que les économies liées à cette construction dépendent du temps pendant lequel ces contraintes persistent et des coûts associés.

Ainsi, le côté de la demande dans la thèse de J.P. Morgan survit malgré les vérifications factuelles, tandis que le côté de l’appétit financier représente désormais le risque réel. C’est là le problème fondamental de ce marché : sur le plan opérationnel, les revenus générés par ces activités sont records, avec une projection de 900 milliards de dollars d’ici 2027. Mais le flux de trésorerie net – c’est-à-dire l’argent restant après tous les coûts – est négatif ou décroissant pour trois des quatre entreprises principales. La construction liée à l’utilisation de l’IA ne est pas financée par les liquidités restantes ; elle est financée par la dette, et implicitement, par l’espoir que les revenus augmenteront plus rapidement que les dépenses.

Qui, en réalité, touche l’argent ?

Tout ce CAPEX doit être utilisé à un endroit précis, et c’est là le principe du chaîne d’approvisionnement qui sous-tend toute cette discussion. Nvidia capte…environ 40 % des dépenses de capital des hyperscalersEt environ 85 à 90 % du marché des accélérateurs d’IA en termes de revenus, protégés par l’écosystème logiciel CUDA et par une architecture matérielle qui anticipe une génération à l’avance. Les résultats le démontrent : les revenus financiers de Nvidia au premier trimestre.Le chiffre d’affaires est de 81,6 milliards de dollars, soit une augmentation de 85 % par rapport à l’année précédente.Avec les revenus du centre de données à lui seul, qui s’élèvent à 75,2 milliards de dollars. L’entreprise rendra des comptes sur ses résultats financiers au deuxième trimestre, le 26 août. Ce qui est important, c’est si les prévisions continuent d’augmenter, à mesure que les hyperscalers continuent de dépenser de l’argent. De plus, il est crucial de savoir si la composition de ces revenus se tourne vers les tâches de traitement d’informations, qui représentent une partie plus durable de la demande, et qui déterminent si cette structure économique se rembourse sur le long terme.

Nvidia représente l’expression pure de la bulle des investissements à grande échelle. Son cours d’action est de 5,2 billions de dollars, soit environ 20,6 fois le chiffre d’affaires récent. Ce ratio se situe bien dans la fourchette où se trouvent toujours les entreprises de haute qualité qui connaissent une croissance continue. Je ne fais donc pas de spéculations sur une bulle. La question est le coût des opportunités. Cette bulle est financée par des clients dont le flux de trésorerie libre est négatif ; chaque dollar que Nvidia reçoit de ces clients correspond à un dollar qui ne figure plus sur leurs bilans financiers. L’asymétrie est évidente : Nvidia réalise un retour sur investissement d’environ 47 % du flux de trésorerie libre, tandis que les clients qui lui paient des sommes sont dans une situation de flux de trésorerie négatif. Cela ne remet pas en question la thèse de la demande. Cependant, cela change le profil de risque lié à posséder l’ensemble de cette entreprise en même temps.

Où va le capital maintenant

Pour chaque entreprise, la logique de répartition suit les principes économiques liés à la conversion, et non les taux de croissance en soi.

Alphabet/Google CloudC’est le gagnant structurel de cette phase du cycle économique. C’est la seule entreprise hypermarché qui croît à un taux de +80 %, tout en augmentant son marge opérationnelle. Son solde de commandes s’élève à 514 milliards de dollars, ce qui constitue la preuve la plus claire dans l’industrie que les revenus sont prédéterminés avant que les investissements ne soient effectués. Le marché a vendu les actions à un prix inférieur en raison de l’augmentation des investissements ; les économies liées à la conversion inversement démontrent une autre perspective. C’est le nom qui mérite d’être pris en compte pour comprendre le marché de l’IA sur une période de 2026-2027.

Amazon/AWSElle reste la première entreprise en termes de taille, et cette taille constitue sa défense. Cependant, elle dépense le plus, et se développe le moins des trois entreprises. Son flux de trésorerie libre est également très négatif. Le risque n’est pas lié à la demande. C’est que l’avantage de AWS est financé par des moyens financiers, alors que le reste de l’entreprise ne peut plus générer de trésorerie pour l’accompagner.

Microsoft/AzureLe chiffre d’affaires est stable, à environ 40 % de plus qu’auparavant ; la distribution des produits Microsoft est également solide. Cependant, le fait que Microsoft entame son premier trimestre de flux de trésorerie négatifs depuis 2001 est un signe important à prendre en compte. La collaboration avec OpenAI lui confère une demande de produits, et l’offre de Copilot lui permet de générer des revenus sur le plan logiciel, à l’instar d’Apple. Mais le signe de flux de trésorerie est un indicateur important à surveiller.

MetaC’est l’outsider : le seul géant du cloud qui ne possède pas de activité dans ce domaine. Il cherche maintenant à louer les capacités informatiques qu’il achète auprès d’autres entreprises. C’est la position la plus spéculative au sein du groupe – en réalité, une sorte de pari sur la possibilité de revendre les capacités d’Nvidia avec un profit avant même que des partenaires véritablement fiables ne se manifestent.

NvidiaC’est la bonne orientation pour la transition ; la thèse à long terme – le dominage du matériel se transformant en monétisation logicielle – reste valable. La question n’est pas de savoir si Nvidia reste le bénéficiaire. Il s’agit plutôt de savoir si une multiplicité de 20 % des ventes, couplée aux clients qui utilisent ces fonds pour financer leurs activités, mérite toujours autant d’importance que les entreprises qui convertissent ces fonds en revenus et marges. Ma réponse sur l’allocation : si vous possédez l’hyperscaler qui fait le meilleur travail en la matière, vous avez déjà un droit sur cette demande, avec moins de risques financiers.

C’est l’horizon temporel de cette thèse. Nous sommes approximativement à la deuxième phase d’une croissance que J.P. Morgan espère atteindre 1,1 billions de dollars pour tous les hyperscalers d’ici 2027. Les revenus liés à l’IA augmentent également assez rapidement pour justifier cette croissance. Les discussions concernant la bulle sont dépassées. La question importante est de savoir si le financement reste viable. Les conditions pour admettre cette vision sont précises : deux trimestres consécutifs de diminution de la croissance des services cloud chez les grands acteurs, ou une augmentation des marges de Google Cloud. Le levier financier, qui finançait ces investissements, devient alors un facteur qui entraîne une réduction des dépenses. Jusqu’à ce que ce signal apparaisse, les preuves indiquent que l’augmentation des investissements est économiquement réelle. Les entreprises qui transforment ces investissements en revenus et en marges – Google en tête de liste – sont celles où les capitaux doivent être investis.

La question de l’investissement nécessaire était de savoir si les revenus liés à l’IA pourraient un jour être atteints. Cette question est désormais réglée. La prochaine question est de savoir si les bilans financiers permettront de couvrir ces investissements. Ce débat ne fait que commencer.