Le “bottleneck” lié à l’IA est passé à l’étape de la mise en œuvre réelle. Analog Devices le prouve – et le marché le sait déjà.

Le goulot d’étranglement lié à l’IA s’est déplacé vers le domaine de la puissance. Analog Devices le prouve – et le marché en est déjà informé.

Analog Devices a rapportéRésultats du troisième trimestre budgétaire 2026 enregistrésCe matin, les revenus ont dépassé les 3,9 milliards de dollars, ce qui est supérieur au consensus. Les bénéfices se situent près de 3,33 dollars par action, grâce aux deux secteurs qui ont soutenu l’entreprise tout au long de l’année : les centres de données et l’industrie. Au début des transactions, la valeur de l’action a chuté d’environ 3,5 %.

C’est l’histoire de ce trimestre. Les résultats financiers n’ont plus été l’objet principal des discussions.

C’est désormais le deuxième trimestre consécutif où ADI publie un rapport record et est vendue à ce prix. En mai, un deuxième trimestre record, avec un bénéfice inférieur de vingt centimes, a entraîné une baisse de plus de 4 % du cours de l’action. L’érosion précoce d’aujourd’hui reflète le même schéma que celui qui précède la conférence téléphonique. Le marché n’a plus besoin des chiffres d’ADI pour savoir à quel prix ADI vaut ; il a déjà décidé. La tâche utile maintenant est de ne pas remettre en question ce résultat, mais de se demander pourquoi une entreprise qui se trouve clairement dans la bonne direction de la transition numérique continue d’être vendue au moment où les résultats sont démontrés – et ce que cela indique sur l’endroit où devrait se situer le capital.

Le marché de l’IA est en train de passer à la phase de mise en œuvre réelle.

Lorsque les investisseurs imaginent le développement de l’IA, ils pensent aux GPU Nvidia installés dans les serveurs des hyperscalers. Ils ne pensent pas aux puces analogiques qui…Déterminer comment l’électricité peut atteindre ces GPU, sans que le rack ne soit endommagé.ADI fabrique ces puces, c’est pourquoi son action mérite plus d’attention que ne le suggère la réaction du marché.

Le secteur des centres de données de l’entreprise est maintenant…Plus de trois quarts des revenus provenant des communicationsCela a augmenté de 79 % par rapport à l’année précédente – avec une croissance des centres de données divisée à peu près équitablement entre le portefeuille d’énergie et le portefeuille optique. C’est le mécanisme qui vaut la peine d’être compris. Dans la première phase de ce cycle, le goulot d’étranglement était lié aux calculs : combien de GPU Nvidia pouvaient être livrées, et quelle quantité de logiciel CUDA pouvaient-elles exécuter. Dans la phase actuelle, où le marché paie maintenant pour cela, le goulot d’étranglement est physique : quelle quantité d’énergie peut être fournie et distribuée dans le centre de données, et à quelle vitesse les équipements peuvent communiquer entre eux. La direction a appelé…Facteurs de régulation de l’alimentation en puissance et de efficacitéSur la capacité de l’IA à se développer, ce qui signifie que les contraintes liées à la croissance ne relèvent plus des responsabilités des concepteurs de puces, mais plutôt de la chaîne de puissance et de signal.

C’est la transition entre l’entraînement et l’inférence sous une autre forme. L’entraînement récompense les systèmes informatiques centralisés et monolithiques. L’inférence, quant à elle, favorise l’efficacité distribuée – chaque serveur, chaque lien optique, chaque circuit électrique est important, et chacun de ces éléments transmet des données analogiques. ADI se situe à l’intersection entre l’énergie et les interconnexions ; il bénéficie donc à la fois de la densité de calcul et de la capacité de scaling du réseau. Le PC intelligent et les systèmes d’inférence ne font que renforcer cela : plus de serveurs parallèles signifie plus de gestion de l’énergie, plus de convertisseurs précis, plus d’isolation et de transmission par rack. Le contenu généré par rack augmente avec l’augmentation du nombre de serveurs, même si ADI n’utilise jamais un seul GPU.

Et de manière critique, ADI investit dans les dernières tendances du marché, plutôt que de se contenter de défendre des positions anciennes. L’acquisition d’Empower Semiconductor – pour environ 1,5 milliard de dollars – représente une opportunité pour ADI de se concentrer sur la livraison d’énergie à haute densité et à haute efficacité, spécifiquement pour les centres de données dédiés à l’IA. C’est là où se trouve le principal obstacle technique à surmonter. Le matériel informatique constitue donc le cœur de l’activité de cette entreprise ; cette acquisition vise donc à avoir une participation plus importante dans ce domaine.

Les chiffres montrent que c’est réel, pas une histoire.

La volonté du marché de réduire les actions n’a pas d’impact sur ce que montrent les états financiers. Les revenus d’ADI ont augmenté, passant de 30 % au premier trimestre budgétaire à 37 % au deuxième trimestre budgétaire record. Au troisième trimestre, les chiffres ont encore été record. Le bénéfice par action a augmenté de 67 % par rapport à l’année précédente, atteignant 3,09 dollars au deuxième trimestre. Il convient de prendre en compte le fait que la direction a annoncé des chiffres record pour tous ses marchés B2B – industriel, automobile et communicationnel. Les indicateurs clés indiquent donc la même tendance que les données antérieures.

L’excès de liquidités et les bénéfices supplémentaires suivent. Le bénéfice opérationnel ajusté a atteint 49 % au deuxième trimestre, soit une augmentation d’environ 780 points de base par rapport à l’année précédente. Le bénéfice brut ajusté est également devenu d’environ 73 %. L’entreprise a généré environ 4,6 milliards de dollars de flux de trésorerie libre, soit environ 36 % des revenus. Les dividendes ont été augmentés de 11 %, et l’entreprise détient maintenant seulement environ 5 milliards de dollars de dettes nettes, contre 33,7 milliards de dollars d’actifs. Il s’agit donc de bénéfices basés sur des liquidités réelles, et non sur des inventaires. Le bilan de l’entreprise est peu investissant en capital : les dépenses d’investissement annuelles dépassent un peu plus de 500 millions de dollars.

La différence importante est entre les deux cycles qui se superposent maintenant l’un sur l’autre. Les revenus industriels – qui représentent la moitié des revenus de l’entreprise – ont augmenté.56 % en glissement annuel et 20 % en glissement séquentiel.Déterminée par les secteurs de l’aérospatiale et de la défense, ainsi que par les équipements de test automatisés et les technologies de mesure électronique. C’est donc une reprise après la période de déclin analogique qui s’est produite en 2024. Il s’agit d’une tendance plus cyclique, plus traditionnelle. Le centre de données représente la deuxième forme de croissance liée à l’IA : une couche de demande structurellement nouvelle, qui n’existait pas trois ans auparavant. Le secteur automobile, qui représente 24 % des revenus, a connu une croissance de seulement 2 % par an. Cela montre que tout ce que le secteur ADI touche ne se résume pas à une croissance pure liée à l’IA. C’est pourquoi le taux de croissance global ressemble plutôt à une reprise après le déclin, avec une petite contribution due à l’IA.

Une façon claire de comprendre cela : le marché voit actuellement une entreprise qui réalise à la fois un réemploi de produits éducatifs et des activités liées à l’IA. Les flux de trésorerie et la structure des marges permettent de financer ces deux activités. C’est un trimestre vraiment intéressant, indépendamment de la réaction du marché aux actions.

Pourquoi le marché continue-t-il à vendre les preuves ?

Le phénomène de disparition des images n’est pas nouveau, et il ne concerne pas uniquement ADI. En février, un rapport sur les commandes record a été publié.Les actions ont augmenté d’environ 9 %.En mai, le deuxième trimestre recordune baisse de plus de 4 %Au cours des semaines qui ont suivi, les actions ont chuté d’environ 15 % par rapport à leur niveau maximal, même si les prévisions continuaient à augmenter. Elles se situent actuellement en dessous de leur moyenne mobile sur 50 jours. La baisse de 3,5 % aujourd’hui s’accompagne du fait que l’ensemble des entreprises liées à l’électronique analogique est en baisse également. Texas Instruments a chuté d’environ 4 %, ON Semiconductor de près de 5 %, et Monolithic Power, la société la plus coûteuse du groupe, a perdu près de 6 %. Les traders en options, avant la publication des résultats financiers…Prêt à subir une hausse de jusqu’à 6 % dans n’importe quelle direction..

C’est le signe d’une économie commerciale saturée qui se résume, et non d’une entreprise qui éclate. Mais il convient de faire une remarque honnête : l’analogique est cyclique, les marges d’ADI sont proches des niveaux records, et la plupart de ses concurrents – TI, Microchip, Onsemi – sont toujours en train de surmonter une reprise lente, sans aucun avantage lié à l’IA pour masquer cette situation. Il y a un débat raisonnable concernant la possibilité que les marges restent stables au fil du temps, et si la croissance du contenu de puissance qui justifie les multiples boursiers actuels sera aussi impressionnante dans un an. Le refus du marché de payer davantage pour une entreprise qui déjà a augmenté ses profits n’est pas évidentment irrationnel.

Ce qui est reflété là, c’est que la thèse a été complètement comprise. C’est la différence entre trouver un nom avant que le marché n’obtienne un consensus et observer un nom après que le consensus a été établi. ADI n’est plus le “cheval noir” du marché de l’IA ; c’est une entreprise de grande taille, largement détenue par des investisseurs, avec un ratio P/E d’environ 55 fois les bénéfices historiques. Selon les modèles annuels du marché, les bénéfices en 2026 seront d’environ 12 dollars.environ 15 dollars pour l’année fiscale 2027– Le titre est évalué à environ 31 fois son cours à terme, et un peu plus de 25 fois celui de l’année suivante. Selon Morningstar…L’estimation du prix de marché se situe autour de 380 $.Juste là où l’action est cotée, et la plage de cibles de vente se trouve près de 440 $. Il n’y a plus de prix révisé caché ; le marché a déjà payé le prix d’entrée nécessaire.

Où va le capital

La question qui compte maintenant est l’allocation des fonds, et non l’analyse – savoir si il s’agit d’une position importante, modeste, réduite, ou une augmentation progressive.

Je pense que ADI se trouve sur la bonne voie pour une transition vers une infrastructure de l’IA de qualité. Les résultats financiers positifs ne font qu’approfondir cette conviction. La puissance est un obstacle à l’expansion, mais ADI possède une part importante dans cette couche de traitement de la puissance. De plus, la reprise industrielle lui offre un deuxième moteur pour progresser. C’est une entreprise que tout portefeuille devrait posséder.

Le problème, c’est l’entrée en bourse, et non le secteur d’activité lui-même. Le cours de l’action est passé de un niveau bas sur 52 semaines, près de 223 dollars, à environ 377 dollars – soit une augmentation de plus d’un tiers cette année, même après les réductions de prix. Avec ce multiple, on suppose que la reprise économique et l’évolution du marché de l’IA continueront à progresser comme prévu. Avec ce multiple, et compte tenu du fait que la phase cyclique est en voie de maturation, je ne pense pas qu’il soit le moment approprié pour confirmer une performance record. La confirmation n’est pas encore disponible pour tout le monde. L’asymétrie qui existait aux niveaux bas a été éliminée, et chaque dollar investi ici représente un dollar qui n’aurait pas pu être investi avant dans la phase cyclique de l’IA, où le marché n’a pas encore trouvé son consensus.

Les conditions de pause sont spécifiques, et c’est ce que je surveillerais avant que cette thèse ne doive être modifiée. Si la puissance et le contenu optique par rack cessent de augmenter en même temps que la densité informatique – si l’argument du facteur de gating ne fonctionne pas – alors la partie liée à l’IA retourne à une situation cyclique, typique d’une entreprise traditionnelle. Si les commandes industrielles continuent à diminuer, et que les réservations ne sont plus possibles dans un ou deux trimestres, la reprise économique se poursuit vers une baisse. Si le silicone personnalisé et l’intégration de la puissance interne chez les hyperscalers prennent une part significative du contenu disponible, la part de marché de ADI dans le centre de données AT diminue, tout en augmentant le volume total des revenus. Le compromis entre la part de marché et la TAM détermine si les revenus totaux continuent d’augmenter. Et si les marges, proches des records, commencent à diminuer, les multiples se contractent, indépendamment de l’augmentation des revenus. Aucun de ces facteurs n’est encore en cours de développement ; ce sont les conditions qui changeront la situation.

L’horizon temporel est plus important que l’opinion. Au cours des deux à trois prochaines années, la couche de puissance se développera en même temps que les capacités d’inférence. La licence de centre de données d’ADI, ainsi que les capacités d’Empower, devraient permettre au projet de surmonter un cycle industriel complet. Au cours des douze mois à venir, le titre peut bien ne faire rien d’autre que de se détendre… Et cela n’est pas une preuve que la thèse est invalidée ; c’est simplement la situation normale pour une thèse dont le marché a pris conscience.

La question n’est pas de savoir si Analog Devices reste important pour le secteur de l’IA. Les résultats historiques de l’entreprise le prouvent. La question est plutôt de savoir si, avec les données claires et accessibles – à savoir que les bénéfices sont environ cinquante-cinq fois supérieurs aux prévisions – les retours possibles restent les plus attrayants pour les nouveaux capitaux dans un cycle de l’IA où les performances passées ne sont toujours pas prises en compte. Je conserve une position de fond dans cette entreprise ; je ne cherche pas à la transformer en une entité avec des résultats historiques exceptionnels.