L’IA peut acheter n’importe quel chip qu’elle veut. Mais elle doit encore attendre les centrales nucléaires de Constellation.

On peut acheter n’importe quel GPU que l’on souhaite. On peut louer des espaces de centre de données. On peut même obtenir un permis de construction pour un bâtiment dans certains États en moins d’un an. Mais connecter une centrale électrique au réseau électrique prend 40 mois sur les marchés où sont construits les centres de données liés à l’IA.

C’est pour cette raison que Constellation Energy, une entreprise de production d’énergie nucléaire que la plupart des investisseurs considéreraient comme une entreprise de services publics, a signé en secret certains des contrats les plus importants dans le domaine de l’intelligence artificielle.

Constellation exploite la plus grande flotte nucléaire aux États-Unis : environ 21 gigawatts de capacité à production de énergie sans émission de carbone, déjà construite, autorisée et connectée au réseau électrique. Les centrales nucléaires fonctionnent à plus de 90 % de leur capacité théorique maximale. On ne peut pas simplement augmenter leur puissance de production. Mais on peut vendre l’énergie produite par ces centrales à quelqu’un qui ne peut pas construire de remplaçons suffisamment rapidement.

Microsoft est cette personne. En septembre 2024, Microsoft a signéUn accord de 20 ans avec Constellation pour acheter 835 mégawatts de électricité provenant de la unité 1 de Three Mile Island.Une usine qui avait été fermée en 2019 parce qu’elle perdait de l’argent. Constellation va la remettre en marche. Microsoft achètera chaque mégawatt-heure qu’elle produit. Le contrat est estimé à…environ 16 milliards de dollars sur toute sa durée de vieC’est l’accord d’achat de électricité le plus important jamais conclu par Constellation.

Puis, en juin 2024, Meta a signéUn accord séparé de 20 ans pour 1 121 mégawatts, provenant de la usine de Clinton de Constellation en Illinois.Dans seulement le deuxième trimestre 2026, Constellation a réussi à s’assurer des parts de marché.Environ un autre gigawatt de nouveaux contrats nucléaires, avec une durée moyenne de 18,5 ans..

Ce ne sont pas des lettres symboliques exprimant des intentions. Il s’agit plutôt de contrats de vente d’énergie à long terme avec des entreprises technologiques de classe investissement, qui sont prêtes à payer un prix élevé pour l’unique source d’énergie qui est fiable, disponible 24/7 et sans émission de carbone.

Le mur physique

Les centres de données dédiés à l’intelligence artificielle ne sont pas économes en énergie. Un seul cluster conçu pour l’intelligence artificielle peut consommer autant d’électricité qu’une petite ville. On estime que la demande maximale des centres de données aux États-Unis sera…Presque trois fois plus. Seulement les charges de travail liées à l’IA représenteront jusqu’à 40 % de la demande en énergie des centres de données d’ici 2026.BloombergNEF estime qu’il y aura un déficit de 19 gigawatts entre ce que le réseau peut fournir et ce dont les centres de données ont besoin d’ici 2035.

Le vent et l’énergie solaire ne peuvent pas combler ce vide par eux-mêmes. Ils produisent de l’électricité de manière intermitente, et les équipements d’IA ont besoin d’électricité, que le soleil brille ou que le vent souffle. Le gaz naturel est disponible en quantité suffisante et coûte peu à produire, mais il génère des émissions qui vont à l’encontre des engagements en matière de durabilité que toutes les grandes entreprises technologiques ont pris.

Le nucléaire est la seule source qui est à la fois fiable et sans émission de carbone. Mais les nouvelles centrales nucléaires coûtent…Entre 6 400 et 12 700 dollars par kilowattheure pour la construction.Cela représente cinq à dix fois le coût du gaz naturel. Même avec des accélérations réglementaires, les nouveaux réacteurs ne seront disponibles que au début des années 2030. Les petits réacteurs modulaires, qui ont suscité le plus d’intérêt, ne seront en service commercial qu’après plusieurs années.

Goldman Sachs estime qu’une capacité nucléaire importante sera nécessaire d’ici 2030 pour répondre aux besoins des centres de données.Moins de 10 % de cette quantité devrait être disponible dans le monde entier d’ici là.

Le capital a réussi à résoudre le problème. La capacité nucléaire, elle, ne l’a pas fait.

Qui possède la contrainte ?

Constellation a été créée par Exelon en 2022, en héritant de sa flotte nucléaire. C’était une entreprise purement nucléaire, avec environ 21 gigawatts de réacteurs en fonctionnement. En janvier 2026, elle…Achété la société Calpine pour environ 22 milliards de dollars. Cela permet d’ajouter des capacités de production de gaz naturel et de géothermie, ce qui fait de cette entreprise le plus grand producteur d’énergie du secteur privé au pays.L’entreprise combinée – avant les cessions exigées par la réglementation – est le plus grand producteur d’électricité du secteur privé aux États-Unis, avec une capacité totale d’environ 55 gigawatts.

La partie nucléaire est celle qui compte pour l’IA. Voici pourquoi :

Les installations nucléaires de Constellation sont déjà interconnectées entre elles. Elles disposent de connexions en réseau qui évitent la file d’attente de 40 mois qui entrave actuellement les nouvelles générations de réacteurs. Leur rendement est de 92 %, soit plus de 90 % de leur capacité théorique maximale. On ne peut pas augmenter le rendement d’un réacteur nucléaire sans demander une amélioration des performances du réacteur – ce que Constellation fait, en ajoutant 30 mégawatts à Clinton dans le cadre du accord avec Meta.

Les plantes sont également celles que les hyperscalers ne peuvent pas reproduire eux-mêmes. Une entreprise technologique peut construire un centre de données en deux ans. Mais elle ne peut pas obtenir une licence de la Commission réglementaire nucléaire, ni concevoir, construire et mettre en service une centrale nucléaire en moins d’une décennie. Le problème réside dans les réglementations et les contraintes physiques, et non financières.

Être nécessaire te donne des ordres. Être rare détermine qui garde l’argent.

L’économie de la rareté

Constellation a rapportéLes revenus du deuxième trimestre 2026 ont atteint 7,5 milliards de dollars, et les bénéfices opérationnels ajustés par action ont été de 2,55 dollars. L’entreprise a également augmenté ses prévisions pour l’ensemble de l’année 2026, qui se situent entre 11,50 et 12,50 dollars par action.Pour le premier trimestre 2026, les marges d’exploitation ont augmenté à 22 % – contre 7 % l’an dernier. Cependant, une partie de cet évolution est due au fait que les revenus élevés de Calpine s’accompagnent d’une structure de coûts qui n’avait pas encore atteint un niveau optimal.

La gestion prévoit une croissance des revenus de plus de 20 % entre 2026 et 2029, à l’exclusion de l’augmentation supplémentaire liée aux contrats qui n’ont pas encore commencé à générer des revenus. Le crédit fiscal pour la production nucléaire, qui augmente avec l’inflation, ajoute un niveau de base aux marges.

Mais il y a un écart entre les transactions et l’argent liquide.

Constellation estime qu’environ 30 à 40 % de ses revenus dépendent encore des prix du courant électrique en temps réel – ce que les analystes appellent « exposition commerciale ». Les contrats avec Microsoft et Meta sont fixés, mais de nombreux nouveaux accords signés en 2026 ne commenceront à générer des revenus qu’à partir de 2029. Jusqu’alors, Constellation doit continuer à faire face aux dettes, financer les renouvellements de ses activités, et intégrer Calpine, tout en percevant une partie importante de ses revenus à la hauteur des prix du marché grossier.

C’est pourquoi le cours de l’action a chuté d’environ 22 % par rapport à son sommet de 52 semaines, qui était de 413 dollars. À l’heure actuelle, il est en baisse de 21,7 % sur une période de un an, avec un prix proche de 277 dollars. Le marché ne perd pas confiance dans cette théorie nucléaire. Il considère plutôt cela comme une situation de attente.

Question sur le bilan financier

L’acquisition de Calpine était une opportunité qui visait à s’assurer que le manque de puissance en matière d’IA serait général, et non uniquement lié aux centrales nucléaires. Le gaz naturel est la source de puissance la plus rapide pour être utilisée immédiatement. Constellation avait donc besoin de ce gaz pour combler l’écart entre aujourd’hui et l’année 2029.

C’était également très coûteux. Le montant total des dettes s’élève à environ 66 milliards de dollars, avec 700 millions de dollars en liquidités. Le ratio dettes/actif est donc de 76 %. Les flux de trésorerie libres sur les douze derniers mois ne se sont que élevés à 309 millions de dollars – ce qui est positif, mais c’est une petite partie de l’écart de 3,9 milliards de dollars que l’entreprise a dépensé en investissements de capital. Les flux de trésorerie d’exploitation ont atteint 4,2 milliards de dollars ; cela suffit pour payer les dettes, mais il reste peu de marge de manœuvre en cas de baisse des prix de l’électricité, de problèmes dans la mise en œuvre des projets, ou si les coûts de redémarrage sont plus élevés que prévu.

Comparaison avec Vistra, le concurrent le plus proche dans le secteur de l’énergie nucléaire. Vistra a également signé un accord de 20 ans et 2,6 gigawatts de capacité nucléaire avec Meta. Elle a dépensé 4,7 milliards de dollars pour acquérir Cogentrix et ses installations de production de gaz naturel d’une capacité de 5,5 gigawatts. Mais le bilan de Vistra montre une plus grande élasticité : 357 % de dettes par rapport aux capitaux propres. Avec seulement 5,5 milliards de dollars en capitaux propres, contre 37 milliards de dollars en dettes, Vistra génère plus de flux de trésorerie libre, soit 1,1 milliard de dollars au cours des douze derniers mois. Cependant, son croissance des revenus, de 3,8 %, est inférieure à celle de Constellation, qui atteint 26 %.

Les deux entreprises investissent beaucoup pour se positionner correctement sur le marché. La question est de savoir si les revenus contractés d’ici 2029 justifient les dettes et les investissements nécessaires jusqu’alors.

Ce que le cours de l’action vous dit

À 277 $, Constellation est vendue à un multiple d’environ 28 fois les revenus récents et 51 fois les revenus futurs. Ce multiple reflète l’opinion du marché selon laquelle les revenus au cours des douze prochains mois ne comprennent pas encore les nouveaux contrats. Selon cette logique, l’action semble trop chère par rapport aux revenus que l’entreprise réalise actuellement.

La comparaison entre les différentes entreprises montre l’avantage de cette action. American Electric Power, une entreprise électrique traditionnelle et régulée, est vendue à un prix 21 fois supérieur aux résultats financiers récents ; ses dividendes représentent 3 % du cours de l’action. Le rendement des dividendes de Constellation est inférieur à 0,6 %. Les investisseurs ne achètent pas cette action pour obtenir des revenus. Ils l’achètent plutôt en vue d’un potentiel de croissance lié à la rareté des ressources nucléaires. Ce potentiel de croissance est calculé en fonction du multiple typique des entreprises à croissance, pour une entreprise qui utilise encore des générateurs à hydroélectricité à un taux de 30 à 40 %.

Le rythme de évaluation est important ici. Si les revenus contractés arrivent à temps, les marges restent aux niveaux actuels, et si le prix du nucléaire persiste, l’action dispose d’un long avenir. Si les prix de l’électricité baissent, les réparations sont retardées, ou que les grands opérateurs trouvent une solution alternative, le multiple forward se réduit et la charge d’endettement devient le risque principal.

La cure de capacité

Chaque pénurie finit par attirer des fournisseurs. Pour Constellation, le soulagement vient de trois sources différentes.

D’abord, la question de l’interconnexion entre les différents systèmes électriques. En juin 2026, la Commission fédérale de régulation de l’énergie a ordonné à six grands opérateurs de réseau de préciser comment ils pourraient connecter plus rapidement les centres de données au réseau électrique. Ces ordres imposent un délai de 60 jours pour mettre en œuvre ces règles. Si les délais de interconnexion sont raccourcis, les nouvelles centrales à gaz et à énergies renouvelables pourront entrer sur le marché plus tôt, ce qui augmentera la concurrence pour la charge électrique que les centrales de Constellation contrôlent actuellement grâce à leurs connexions existantes.

Deuxièmement, les petits réacteurs modulaires. Des entreprises comme Kairos Power, TerraPower et Oklo sont actuellement à divers stades de l’approbation et du développement de leurs projets. Aucun d’eux ne sera prêt pour la livraison de électricité avant le début des années 2030. Le risque lié à la mise en œuvre de ces réacteurs est considérable. Mais si quelqu’un réussit dans cette entreprise et que son projet se développe, cela permettrait d’introduire une nouvelle capacité nucléaire qui ne nécessite pas l’achat de installations existantes.

Troisièmement, l’internalisation des clients par les fournisseurs d’services. Amazon a investi plus de 20 milliards de dollars pour transformer une centrale nucléaire en un centre technologique dédié à l’IA. Microsoft, conjointement avec BlackRock et Global Infrastructure Partners, investit également dans les infrastructures énergétiques. Les grands fournisseurs d’services se rendent compte que les entreprises de l’énergie elles-mêmes constituent un obstacle. Si ces entreprises évitent le niveau intermédiaire et possèdent ou s’installent directement dans les centrales nucléaires, le modèle de partenariat public-privé devient moins durable.

Aucune de ces alternatives ne se présente rapidement. Mais un gagnant caché sans solution durable n’est pas une thèse d’investissement – c’est plutôt une opération de trading à long terme.

Où va l’histoire à partir de maintenant

Constellation Energy est la société qui joue le rôle le plus pur sur le marché public en ce qui concerne la rareté nucléaire dans le secteur de l’énergie basée sur l’intelligence artificielle. Elle possède des centrales électriques en activité, a signé des contrats de plusieurs décennies avec les entreprises qui développent les technologies liées à l’intelligence artificielle, et elle redonne vie aux capacités de production inactives afin de pouvoir obtenir des prix supérieurs auprès des clients qui n’ont pas d’autre choix.

La tension réside dans les délais de livraison des contrats. Les contrats qui rendent cette histoire intéressante ne commencent à générer des revenus qu’à partir de 2029. Entre-temps, Constellation est une entreprise fortement endettée, dont une grande partie des revenus provient des marchés de gros instables. Les actions de l’entreprise ont déjà diminué par rapport à leurs sommets, car les investisseurs évaluent l’écart entre l’exposition commerciale actuelle et la certitude des contrats prévues pour l’avenir.

Signaux de confirmation : il est important de surveiller la croissance des revenus trimestriels et l’expansion du taux de marge d’exploitation à mesure que l’intégration avec Calpine se déroule. Si Constellation maintient un taux de marge supérieur à 20 %, et si elle ajoute une capacité nucléaire contractée chaque trimestre, alors cette théorie est valable. Signaux de normalisation : si les nouvelles réformes d’interconnexion permettent de réduire les délais de traitement en dessous de 24 mois, ou si un concurrent obtient un contrat nucléaire de plusieurs gigawatts aux conditions similaires, le avantage compétitif de Constellation commence à diminuer.

Les produits célèbres attirent l’attention des médias. Les plantes qui ont déjà été construites et connectées déterminent donc la quantité d’énergie que l’économie artificielle peut utiliser réellement.