Deux géants de paiement immédiat mais à terme partagent le même marché GICS et un prêteur ; ils ont obtenu des conclusions différentes d’un même analyste. Moshe Orenbuch chez TD Cowen a maintenu Klarna en position de force.Restez avec un objectif de 19 $.Avant son rapport du 18 août, il a évalué l’action comme “Affirm Buy”, à un niveau record sur le marché.Objectif de 117 $En maintenant la relation avec Klarna. Une seule approbation, une seule entrée sur la liste noire.
Le défi à relever au cours des douze prochains mois n’est pas de savoir si les deux modèles de financement ont des sentiments similaires ; c’est plutôt de comprendre pourquoi deux modèles qui génèrent des revenus trimestriels presque identiques – environ 1,04 milliard de dollars chacun dans leurs derniers rapports – se vendent à des prix éloignés de près de 60 dollars. Le 18 août, Klarna se situait autour de 15,34 dollars, soit une baisse de près de 21 % en temps réel lors de la publication des résultats financiers de la journée. Quant à Affirm, son prix se situait autour de 74,92 dollars. La décision des investisseurs ressemble à un score : devriez-vous payer un prix plus élevé pour le modèle qui déjà génère des profits conformes aux normes GAAP, ou choisir un prix plus bas pour le modèle qui vient de produire ses premiers résultats, tout en réduisant ses propres prévisions ?
L’éditorial indique clairement que cette situation constitue un handicap avant le premier point de contrôle : il y a environ 60/40 chances pour que la stratégie de TD Cowen soit la bonne à long terme. Le chiffre de 60 est réalisable – c’est un modèle financé, des bénéfices conformes aux normes GAAP, et sur une échelle américaine. Le chiffre de 40 représente le multiple de prix supplémentaire que Affirm doit encore générer.
TD Cowen soutient uniquement l’une des deux fintechs pour une acquisition : son objectif de 117 $ pour Affirm est bien supérieur au prix actuel de 74,92 $. Quant à son objectif prudent de 19 $ pour Klarna, il est inférieur au prix de 15,34 $, qui est déjà réduit en raison de la baisse des actions après les résultats financiers. Il s’agit donc d’une recommandation d’achat pour AFRM, et d’une recommandation de retenue pour KLAR.
| Ticker | Cible de prix de TD Cowen | Prix actuel |
|---|---|---|
| AFRM | 117 | 74.92 |
| CLAR | 19 | 15.34 |
Première étape : les quarters qui définissent la carte
Cette division a contribué à l’amélioration des résultats de Klarna au deuxième trimestre 2026 – le trimestre de juin, qui s’achève le 18 août. Klarna a enregistré son premier bénéfice net selon les normes GAAP : 9 millions de dollars, soit 0,01 dollar par action. En revanche, l’année précédente, le bénéfice était négatif de 0,14 dollar par action. Cela représente une amélioration par rapport à la prévision de perte de 17,4 millions de dollars. Les revenus ont augmenté de 27 %, atteignant 1,042 milliard de dollars, contre environ 994 millions de dollars comme attendus par les analystes. Le chiffre d’affaires total a augmenté de 18 %, atteignant 36,6 milliards de dollars ; les ventes aux États-Unis ont augmenté de 27 %. Le bénéfice opérationnel a atteint 91 millions de dollars, soit une augmentation de 214 % par rapport à l’année précédente.
Puis il a fait descendre le plafond. Le GMV pour toute l’année 2026 étaitPasser de plus de 155 milliards à 149–151 milliards.On attribue cela à une perception plus réaliste des volumes de ventes en Allemagne – l’Allemagne est le plus grand marché pour Klarna – ainsi qu’à environ 600 millions de dollars de variations monétaires. Le premier bénéfice et les revenus ont dépassé les attentes, mais les actions ont toutefois chuté d’environ 21 % au cours de la journée. Le marché a pris cette diminution de résultats comme un signe positif.
Affirm a dépassé ses propres objectifs en mai. Son chiffre d’affaires au troisième trimestre 2026 – le trimestre de mars, rapporté le 7 mai – s’est élevé à 11,6 milliards de dollars, soit une augmentation de 35 % par rapport à l’année précédente. Les revenus totaux ont atteint 1,039 milliard de dollars, soit une hausse de 33 %, dépassant ainsi les objectifs initiaux de 0,97 à 1,0 milliard de dollars. Les bénéfices nets selon les normes GAAP ont également été…102,9 millions de dollars, environ76 % de consensus atteint.À 0,30 dollar par action. Le même jeu, mais une étape différente dans le processus de validation : Affirm est déjà en mesure de fonctionner à grande échelle ; Klarna, quant à elle, vient de dépasser pour la première fois la ligne des profits, mais avec un bénéfice plus faible.
L’objectif en soi représente une évolution dans l’histoire plus longue de TD Cowen concernant ce nom : acheter à un prix bas.Objectif de prix : 115en août 2025,Passons à 80$.En mars 2026, et maintenant à 117 dollars, soit le même niveau qu’une rue.
Une calibration avant la présentation des données : ce ne sont pas les mêmes trimestres. Le trimestre financier d’Affirm se termine en mars et est publié en mai ; celui de Klarna se termine en juin et est publié en août, selon un calendrier différent. Considérez ces lignes comme deux profils récents de chaque modèle, et non comme une seule situation synchronisée.
Le bénéfice trimestriel de 102,9 millions de dollars selon les normes GAAP est bien plus élevé que le premier bénéfice de 9 millions de dollars de Klarna. Bien que les deux entreprises aient enregistré des revenus quasi identiques, soit environ 1,04 milliard de dollars par trimestre.
| Ticker | GMV (USD en milliards) | Revenus (USD billions) | Richesses nettes (en USD m) |
|---|---|---|---|
| AFRM | 11.6 | 1.0388 | 102.9 |
| CLAR | 36.6 | 1.042 | 9 |
Deuxième étape : les installations sanitaires qui font grimper le prix du pair.
La multiplication des prêts n’est pas un signe de sentiment ; c’est plutôt une forme de financement. Les deux entreprises financent des prêts à payer plus tard, mais de manière opposée.
Klarna fonctionne avec des capitaux faibles : elle verse des prêts et dirige la plupart d’entre eux vers les investisseurs, au taux d’intérêt approximativement de 2,85 % du GMV. Le profit par dollar est faible, et le risque sur le bilan est également minime. Affirm, quant à lui, crée des fonds sur son propre bilan – via des plateformes de dépôts/AFC ou des titres dérivés – ce qui permet de concentrer les revenus d’intérêt et de prendre directement le risque lié aux coûts de crédit et de financement. C’est pourquoi le ratio revenu/GMV d’Affirm est d’environ 9 % (calcul : 1,04 milliard de dollars de revenus pour 11,6 milliards de dollars de GMV), contre environ 2,85 % pour Klarna, sur une base de GMV plus de trois fois plus grande.
Le marché évalue le modèle, et non seulement les revenus. L’approche de bilan d’Affirm permet d’obtenir des bénéfices conformes aux normes GAAP à un rythme trimestriel d’environ 1 milliard de dollars ; l’approche financée par les investisseurs de Klarna, quant à elle, entraîne des marges plus faibles par dollar sous pression explicite. Selon la valeurisation fournie par Ainvest, Affirm est évalué à environ 6,3 fois ses ventes récentes, avec un P/E proche de 66 et une capitalisation boursière d’environ 25,1 milliards de dollars. Klarna, pour sa part, est évalué à environ 2,4 fois ses ventes récentes, avec un P/E négatif, et une capitalisation boursière d’environ 9,1 milliards de dollars. Les deux entreprises font partie de la même sous-industrie des services de traitement des transactions et de paiements. La différence entre les deux est donc purement économique, et non liée à la catégorie d’activité. La différence en valeur actuelle est donc le signe le plus clair : la valeur actuelle d’Affirm est supérieure à sa capitalisation boursière, car elle emprunte pour financer ses prêts. En revanche, la valeur actuelle de Klarna est bien inférieure à sa capitalisation boursière, en raison de son important stock de liquidités. On achète donc un risque sur le bilan à un prix élevé, ou on évite le risque en lui appliquant un prix réduit.
Tour trois : pourquoi l’offre de Hold on Klarna est une offre isolée
Orenbuch’s Hold n’est pas la position de la foule, et cette tension fait partie de l’histoire. Le consensus des gens concernant Klarna est plutôt une recommandation de vente modérée.Objectif de prix moyen proche de 26,75 $.— Bien au-dessus de 19 dollars pour lui. Lorsqu’un analyste se trouve bien en dessous de ce niveau, il convient de lire sa logique plutôt que son score.
Sa prudence repose sur trois chiffres ; chacun de ces chiffres est plutôt une estimation de sa part, plutôt qu’une information publique.
Des provisions préalables pour l’expansion de Klarna dans le domaine du financement équitable : des prêts à long terme qui nécessitent des provisions financières préalables, ce qui pousse les marges de transaction à court terme à diminuer.
LeTermination du mois de mars pour PagayaKlarna est le sous-référent de second regard pour les emprunteurs américains de faible revenu qui utilisent le système Fair Financing. Ces emprunteurs représentent environ 15 à 20 % du volume total des transactions dans ce système aux États-Unis. Un seuil de crédit a été levé là où le risque est concentré.
Une perte de ~6,5 % attendue sur les prêts au bilan au deuxième trimestre, soit environ 175 millions de dollars en termes monétaires.
Le chiffre propre de l’entreprise se trouve ailleurs : les provisions pour pertes de crédit s’élevaient à0,52 % du GMV au deuxième trimestre, en baisse par rapport à 0,56 %.Un an plus tôt. Ce sont des chiffres différents : une provision au niveau du GMV par rapport à une estimation des pertes au niveau du prêt. Mais c’est là l’incident qui se résume en deux chiffres. Le taux de baisse de 21 % indique que Orenbuch est en faveur de la proposition concernant le crédit ; le consensus indique le contraire.
Quatrième round : ce que le produit premium offre avec Affirm
Maintenant, la partie délicate pour l’acheteur : le prix. Le chiffre de ~6,3x des ventes récentes d’Affirm est élevé même par rapport aux normes du secteur financier. Selon les données d’Ainvest, ce chiffre est supérieur à celui de SoFi, qui est de ~5,4x, et bien supérieur à celui de PayPal, qui est de ~1,5x. Cependant, ce chiffre est proche de celui d’Upstart, qui est de ~2,3x. C’est pourquoi il s’agit d’un concours, et non d’une simple transaction : le prix de vente élevé ne sera payé que si les bénéfices continuent de croître. En revanche, Klarna est vendu à un prix trop élevé… Une réduction de prix ne deviendra vraiment avantageuse que si la décélération des performances se révèle être une erreur de calcul.
Ce que le premium achète, c’est la partie de l’histoire qui est déjà prouvée. Affirm associe les profits conformes aux normes GAAP à la valeur actuelle de l’entreprise ; Klarna, quant à elle, associe un profit théorique à une orientation stratégique réduite. La stratégie d’Affirm est centrée sur les États-Unis, et son prochain point de contrôle est fixé : les résultats du quatrième trimestre de l’année fiscale 2026, avec des projections pour l’année fiscale 2027, sont attendus le 27 août. Ensuite, il s’agit des volumes de paiement à terme pendant les vacances, qui détermineront si la croissance continue ou non. Le multiple utilisé limite les erreurs possibles ; le modèle opérationnel offre donc une véritable chance de réussite.
Tour cinquième : l’horizon, les catalyseurs, et les variables qui influencent les résultats.
Au cours des douze mois suivants, les deux montres sont asymétriques : l’une peut être achetée, tandis que l’autre nécessite une attention particulière. Ainsi, les conditions de défaillance sont tout aussi importantes que les objectifs à atteindre.
L’achat – Affirmatif.Les arguments en faveur de l’achat d’TD Cowen sont les suivants : bénéfices réels, modèle financier viable, facteurs encourageants à court terme le 27 août, et une trajectoire des taux d’intérêt de la Fed qui, si elle est coopérative, empêcherait une hausse des coûts de financement. Ce qui rend cette recommandation peu crédible : détérioration du crédit, hausse des coûts de financement, ralentissement de la croissance, ou une erreur lors du 27 août. Si les prévisions pour l’exercice 2027 sont insuffisantes, un multiple de ventes de environ 6,3x sera confronté à des difficultés sérieuses.
La précaution : Klarna.Il s’agit d’une situation de suspension, pas d’une situation de court terme : la prudence concerne la visibilité et les marges, et non la solvabilité. Klarna qualifie même le troisième trimestre 2026 de « trimestre d’investissement ». L’income opérationnel ajusté pour les produits PSP et les activités de marketing se situe entre 5 et 15 millions de dollars, tout en absorbant les coûts liés à la gestion des risques en Allemagne. Ce qui améliore cette situation, c’est le portefeuille de financements équitable, qui atteint une taille suffisante pour compenser les provisions initiales ; de plus, les volumes de prêts vendus aux investisseurs permettent de transférer les risques sur un autre compte bancaire. Les taux de perte restent proches des niveaux annoncés par l’entreprise, et la trajectoire du GMV évite toute dégradation au cours du second semestre 2026. Les leviers de croissance à surveiller sont ceux mentionnés par Orenbuch : Klarna Card, le leasing de appareils Apple, et la partenariat avec J.P. Morgan pour les paiements.
Verdict
Tableau de scores : Affirm achète à un prix de 117 dollars, tandis que Klarna reste à 19 dollars. Le marché commence donc la compétition avec Klarna, qui baisse d’environ 21 % pour atteindre 15,34 dollars, tandis qu’Affirm reste à 74,92 dollars. Mécanisme de fonctionnement : Affirm gagne en raison des profits réalisés, de la transparence du financement, et d’un facteur catalyseur à court terme ; Klarna gagne en raison du prix, mais un rabais n’est considéré comme une victoire que si cette décroissance est due à une erreur de prix plutôt qu’à un signe précis.
L’appel a été résolu : acheter Affirm, mais rester prudent avec Klarna. C’est le modèle de division de TD Cowen, et les fondamentaux soutiennent cela – Affirm transforme déjà un bilan en bénéfices conformes aux normes GAAP, à un taux de revenu similaire, et rend des rapports en neuf jours. Le premier bénéfice de Klarna est accompagné de des prévisions réduites, d’une marge plus faible, et d’un problème de crédit non résolu. Temps écoulé : une journée. Prochain point de contrôle : 27 août. La variable qui pourrait changer la situation est bien sûr le calcul de crédit lui-même – si les pertes de Klarna sont moins coûteuses que les 6,5 % mentionnés par Orenbuch, ou si elles sont plus chères que le taux de 0,52 % indiqué par l’entreprise. Le message clé de ce produit financier est que, lorsque deux prêteurs partagent un taux de revenu similaire, mais se partagent le risque, le marché n’est pas arbitraire. La différence de 6,3x à 2,4x est le prix d’un modèle où les prêts se transforment en bénéfices.
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