Adobe : Le marché a puni un fabricant de produits pour avoir traité Adobe comme une entreprise cyclique (mise à jour)

Adobe : Le marché a puni un compresseur pour le traiter comme une entité cyclique (mise à niveau)

Que veulent encore les investisseurs de Adobe ?

Après avoir enregistré des revenus trimestriels record, dépassant les prévisions, et après avoir relevé les prévisions annuelles, les actions ont chuté.Niveau le plus bas depuis sept ansL’entreprise est actuellement cotée à un P/E de près de 15 fois – presque identique au marché dans son ensemble – tout en générant des marges opérationnelles supérieures à 36 %. De plus, elle rend les capitaux investis à un taux de flux de trésorerie gratuits de 40 %.

Cette rupture de communication n’est pas un mystère. C’est un signe d’achat.

Le pessimisme du marché a réduit Adobe à un niveau de performance qui ne correspond plus aux réalités actuelles. Le ratio P/E de 14,6x est vraiment faible.environ 70 % en dessous de la médiane sur 10 ansPour contextualiser, le S&P 500 est vendu à un prix proche de 21 fois les bénéfices. Une entreprise qui génère 40 % de rendement sur son capital investi et qui augmente ses revenus à un taux de 11,5 % ne devrait pas être vendue à un prix inférieur à celui d’un indice composé d’entreprises plus lentes et avec des marges plus faibles. Le marché semble avoir intégré une vision pessimiste, mais les chiffres ne soutiennent pas cette idée.

Le paradoxe des revenus

Le deuxième trimestre fiscal d’Adobe, qui se termine le 29 mai, a été exceptionnellement bon. Les revenus ont atteint 6,62 milliards de dollars, soit une augmentation de 13 % par rapport à l’année précédente. Ces chiffres dépassent également les prévisions du consensus de 6,46 milliards de dollars. Le bénéfice par action, hors conditions exceptionnelles, s’est élevé à 5,96 dollars, dépassant les prévisions de 5,82 dollars. La croissance a été de 18 % par rapport à l’année précédente. Les prévisions pour les revenus annuels à l’ensemble de l’année ont été relevées à 26,5–26,6 milliards de dollars, bien au-dessus des 26,1 milliards de dollars attendus par les investisseurs. Les revenus récurrents liés à l’IA ont triplé, atteignant plus de 500 millions de dollars.

Et les actionsUne baisse de 6,8 % pendant la session de l’après-midi..

Ce qui provoque cette rupture n’est pas les résultats en eux-mêmes – c’est plutôt la manière dont les données sont interprétées. Adobe a déclaré aux investisseurs que la croissance naturelle du chiffre d’affaires serait confrontée à une pression à court terme due au changement stratégique…Niveaux de service Freemium AIÀ travers Acrobat, Express et Firefly. La moitié du déficit prévu dans les revenus ARR au deuxième trimestre provient du report des optimisations tarifaires de Creative Cloud initialement planifiées ; l’autre moitié est due au fait que les utilisateurs sont orientés vers des services gratuits. La direction a également reporté une série d’ajustements concernant les packages et les prix, qu’elle avait en cours de mettre en œuvre, pour les remplacer par des stratégies visant à attirer de nouveaux utilisateurs.

Le marché interprète cela comme un risque lié aux marges. Moi, je le vois comme une entreprise qui continue de grow ses revenus, qui dépasse toujours les prévisions, et qui choisit d’investir dans la distribution de l’IA plutôt que de s’efforcer de retenir ses clients existants. Ce n’est pas un problème de croissance… c’est plutôt un test de patience.

Le changement de direction a causé du désordre. Le directeur financier Dan Durn a quitté l’entreprise pour rejoindre Marvell Technology, suite à l’annonce faite par le PDG Shantanu Narayen en mars.Qu’il démissionnerait après 18 ans.La perte des deux dirigeants principaux en un trimestre n’est naturellement pas agréable pour les investisseurs. Mais le héritage de Narayen – le changement de modèle de souscription qui a transformé Adobe d’une entreprise basée sur des licences cycliques en l’un des principaux fournisseurs de revenus récurrents dans le domaine du logiciel – ne peut pas être annulé. Il est simplement poursuivi.

Évaluation : Historiquement bon marché pour ce qu’il est.

Voici les chiffres liés au GARP que le rachat de titres a laissés en suspens.

Le P/E à long terme de Adobe, qui est de 15x, signifie que les investisseurs paient environ 15 dollars pour chaque dollar des bénéfices de l’année prochaine. En comparaison, Intuit, une petite entreprise de logiciels avec un ensemble de produits plus restreint et sans moteur de croissance lié à l’IA, est vendue à un P/E supérieur à 21x. Microsoft, dont on est d’accord sur le fait qu’elle fonctionne parfaitement, a un P/E de 26,8x. Workday a un P/E de 56x. Le EV/EBITDA d’Adobe, c’est-à-dire la valeur de l’entreprise par rapport aux bénéfices avant intérêts, impôts, dépréciation et amortissements – une mesure approximative des résultats financiers, en éliminant les éléments comptables inutiles – est de 10,8x. Aucune de ces entreprises ne fonctionne avec les mêmes taux de marge que Adobe.

Le taux de marge brute d’Adobe est de 89,4 %. Son taux de marge opérationnelle est de 36 %. Le taux de marge du flux de trésorerie libre – c’est le pourcentage des revenus qui se transforme en liquidités réelles après avoir été payés par toutes les dépenses opérationnelles et les dépenses de financement – est de 40,3 %. Cela signifie que 10,3 milliards de dollars de flux de trésorerie libre pour environ 25,6 milliards de dollars de revenus, avec des dépenses de financement n’étant que de 201 millions de dollars. Il ne s’agit pas d’une entreprise cyclique qui nécessite de l’investissement important pour maintenir ses activités. C’est plutôt une entreprise qui produit de la trésorerie, comme une machine à imprimer de la monnaie.

Le ratio PEG (prix par bénéfices divisé par le taux de croissance des bénéfices, ce qui indique si ce multiple est justifié par la vitesse à laquelle les bénéfices augmentent) se situe à 1,26. Ce n’est pas vraiment un prix très bas en soi, mais il est loin du multiple de 3x-4x que le marché avait fixé pour Adobe lorsque l’action était vendue à plus de 400 dollars. L’écart entre les bénéfices réalisés par Adobe et le prix payé par le marché s’est comblé, au point que la responsabilité de prouver que le prix est juste incombe aux acheteurs.

Vérification du fossé : l’IA améliore, mais ne détruit pas

La narration de la disruption est la véritable raison pour laquelle cette action a chuté de 27 % au cours des 12 derniers mois. Les investisseurs craignent que l’IA générative rende Photoshop, Illustrator et InDesign obsolètes – que quiconque possède un compte gratuit sur Firefly cesse de payer pour Creative Cloud.

Cette narration suppose que l’IA est une alternative au travail créatif professionnel. Les données, en revanche, montrent le contraire.

Firefly – l’engine d’IA générative de Adobe – a atteint 90 millions d’utilisateurs actifs chaque mois. Le chiffre d’affaires annuel récurrent basé sur l’IA a triplé par rapport à l’année précédente.supérieur à 500 millionsLe chiffre d’affaires total à fin d’année a augmenté de 12,5 %, atteignant 27,1 milliards de dollars. Acrobat et Express, ensemble, servent désormais plus de 850 millions d’utilisateurs actifs chaque mois. Ce ne sont pas les chiffres d’une entreprise dont le activité principale disparaît. C’est plutôt les chiffres d’une entreprise qui a réussi à transformer la technologie même qu’on pensait être une menace pour son propre business en un moyen de générer des revenus.

Le “moat” en question n’est pas simplement le ensemble des produits offerts par Adobe – c’est plutôt l’écosystème entourant ces produits. Les professionnels créatifs ne utilisent pas seulement Photoshop ; ils travaillent dans un environnement connecté, avec des polices de caractères, des ressources, des modèles, des bibliothèques de données et des intégrations de processus de travail. Cette infrastructure ne peut pas être migrée, car un chatbot ne peut pas générer d’images. La stratégie d’Adobe consiste à introduire des outils d’IA, mais c’est une manière de conquérir de nouveaux clients, et non une concession. Les utilisateurs gratuits de Firefly qui adoptent les fonctionnalités professionnelles deviennent des abonnés de Creative Cloud. La stratégie est donc basée sur une densité d’utilisateurs à long terme, et non sur la maximisation du chiffre d’affaires à court terme.

Compétition de la part de…Canva, Figma et les start-ups basées sur l’IAC’est réel, mais l’entreprise n’a pas encore réussi à s’imposer sur le marché professionnel. Le mix de revenus d’Adobe repose encore en grande partie sur les services Creative Cloud, Document Cloud et Experience Cloud destinés aux entreprises. Le modèle gratuit est donc une stratégie d’expansion, et non une solution pour se retirer du marché.

Mouvement des prix : La reprise est en cours.

Le prix actuel de l’action, qui est de 265 $, se situe bien au-dessus de son moyenne mobile à 50 jours, qui est de 230,72 $. Cela indique que la dynamique à court terme a changé. L’action a augmenté de près de 17 % au cours des 20 derniers jours. Le RSI (un indicateur de dynamique qui mesure si une action est surévaluée ou sous-évaluée) se situe à 58,4 % – un niveau neutre à boursier, sans excès. Le MACD (indicateur de convergence/divergence des moyennes mobiles, qui permet de suivre la dynamique de tendance) est positif, à 9,3 %.

Le moyenne mobile de 200 jours se situe à 271,43 $. Un clôture quotidienne supérieure à ce niveau serait une confirmation technique importante indiquant que la tendance baissière à long terme s’est inversée. À ces niveaux actuels, l’action est en train d’approcher ce niveau, mais ne l’a pas encore dépassé.

C’est un contexte utile pour déterminer le moment opportun. La reprise est en cours, mais l’action n’a pas encore chuté fortement. Le risque/rendement d’investir ici – en dessous de la moyenne mobile à 200 jours, après une hausse de 20 jours qui n’a pas été parabolique – est plus intéressant que de chercher à acheter après une prise de valeur au-dessus de cette ligne. La situation est favorable, mais il n’y a pas besoin de chercher activement à investir.

Appel pratique

Je passe à la version “Buy” d’Adobe.

L’évaluation a été réduite à un niveau où le marché estime qu’un scénario ne repose pas sur des fondamentaux solides. Une entreprise avec une marge brute de 89 %, un taux de conversion du cash libre de 40 %, un ROIC de 40 % et une croissance du chiffre d’affaires de 12,5 % ne devrait pas être cotée au même multiple que le marché général. Le changement vers un modèle freemium basé sur l’IA est un problème temporaire lié à une transition de leadership – mais les deux problèmes peuvent être résolus. Le secteur principal de l’entreprise se développe, l’outil d’IA commence à générer des revenus, et la force de l’entreprise reste intacte.

Ce n’est pas une décision basée sur une conviction aveugle. Les risques sont réels : les taux de conversion vers le mode freemium pourraient être insatisfaisants ; les budgets des entreprises axés sur l’infrastructure IA pourraient entraîner une diminution des dépenses en logiciels ; et une transition lente du PDG pourrait perturber le marché. Je reviendrai sur ma décision si la croissance des revenus trimestriels est inférieure à 8 %, si le processus de conversion de l’offre gratuite en version payante ne montre aucun succès d’ici le quatrième trimestre, ou si l’action tombe à nouveau sous le niveau de 190 dollars, qui correspond au plus bas niveau des 52 semaines passées.

Mais la configuration actuelle – une société en mauvais état, dont les bénéfices futurs sont estimés à 15 fois les bénéfices réels, avec une hausse de 17 % par rapport aux plus bas niveaux, mais toujours à 27 % en dessous du plus haut niveau des 52 semaines précédentes – et un rapport d’activité du 10 septembre qui pourrait servir de catalyseur supplémentaire – offre ce type de risque/rendement asymétrique que la patience permet de gagner.

Les investisseurs qui souhaitent renforcer leur participation dans une entreprise de logiciels qui continue de croître, alors que le marché la considère comme en déclin, ne devraient pas laisser cette opportunité passer.