Les avantages de l’IA d’Adobe sont réels – mais ils ne sont pas encore suffisants.

Adobe vient de réaliser son meilleur trimestre des dernières années : des revenus record, des prévisions améliorées, et une accumulation rapide de abonnements à l’IA. Cependant, les actions de l’entreprise ont chuté : elles ont diminué d’environ 13 % en cinq jours, et d’environ 29 % sur l’année. Cette différence entre un titre qui annonce que « l’utilisation de l’IA est en train de se développer » et un rapport qui continue de promouvoir les résultats financiers est tout ce qu’il y a à voir sur un graphique. L’impact de cette technologie est réel. Mais il n’est pas encore suffisant pour soutenir une base de revenus récurrents de 27,5 milliards de dollars. Le marché a cessé de faire semblant.

Ce que représente en réalité le “bull case”.

Commençons par ce que Adobe a rapporté le 10 septembre pour le troisième trimestre financier. Les revenus ont atteint 6,76 milliards de dollars, soit une hausse de 13 % par rapport à l’année précédente. Les bénéfices par action non conformes aux normes GAAP ont atteint 6,13 dollars, soit une augmentation de 15 %. Les revenus annuels récurrents totaux ont atteint 27,5 milliards de dollars. L’entreprise a également augmenté son objectif de revenus annuels à environ 26,6 milliards de dollars, et son objectif de bénéfices par action à environ 24,48 dollars. Plus d’un milliard d’utilisateurs actifs par mois, dont plus de 100 millions sur les plans gratuits de création, avec une croissance supérieure à 70 %. En somme, c’est une entreprise qui fait des progrès, plutôt que de se défendre.

Le numéro de référence est ce que l’entreprise appelle « ARR à l’avant-garde de l’IA » : des abonnements liés aux nouveaux produits de l’IA comme Firefly, l’assistant IA d’Acrobat et GenStudio, plutôt que aux outils traditionnels.600 millions de dollars ont été générés au cours du trimestre, soit une augmentation de plus de 150 % par rapport à l’année précédente.Elle venait juste de…500 millions de dollars ont été dépensés au cours du trimestre précédent, soit une augmentation de trois fois.En apparence, cette trajectoire représente la « levier » que les investisseurs insistent sur : une nouvelle source de revenus qui se multiplie plus rapidement que le business traditionnel.

Maintenant, gardez les 650 millions de dollars en réserve, par rapport aux 27,5 milliards de dollars qui y sont réellement inclus. Le chiffre d’affaires généré par l’IA représente environ 2,4 % du chiffre d’affaires annuel récurrent total. Un flux de revenus peut tripler, mais cela ne représente toujours qu’un erreur de calcul par rapport au montant de base à partir duquel il doit être calculé… Et c’est ce montant de base qui constitue le vrai problème.

Remarquez ce que la croissance rapportée signifie pour les actions en question. Au printemps, Adobe a clôturé son acquisition de Semrush, une entreprise spécialisée dans l’analyse marketing, qui contribuait à environ…480 millions de l’ARR qu’il compte.En enlevant cela, la croissance organique sous-jacente dans les activités propres d’Adobe se situe plutôt autour de quelques chiffres modestes : entre 8 % et 9 %. Or, selon les rapports, cette croissance devrait être entre 10 % et 12 %. Donc, une partie de l’« avantage concurrentiel » est en réalité une décision de allocation de capitaux, et non une décision liée aux produits.

Il y a donc un mécanisme par lequel l’argent provenant de l’IA est réellement collecté. Adobe ne vend pas Firefly en tant que produit indépendant, mais plutôt en divisant les résultats générés par l’IA en “crédits” intégrés aux plans proposés. Ces crédits sont vendus sous forme de packs payants, ou bien les utilisateurs sont incités à passer à des plans plus coûteux de Creative Cloud. Il s’agit donc d’un modèle de réajustement des prix et de changement de niveau de service, plutôt qu’un modèle basé sur des clients nouveaux. C’est pourquoi le lien entre ces éléments reste incertain : le grand nombre d’utilisateurs gratuits – plus de 100 millions – se transforment-ils en abonnements payants, ou continuent-ils à utiliser les crédits gratuits sans jamais payer ? L’entreprise a atteint un chiffre d’affaires annuel de million, mais elle n’a pas encore démontré que cette transformation se produit réellement.

C’est le problème lié aux deux comptes en miniature. Le compte d’exécution – revenus, EPS, ARR rapportés – semble correct, car il l’est vraiment. Mais le compte fondamental – croissance organique, conversion des utilisateurs gratuits en abonnés payants, et les prévisions pour le prochain trimestre – est là que se posent les doutes. Et chaque trimestre, ces doutes prennent le dessus sur les bénéfices : cette fois…Les prévisions de revenus s’étendant entre 6,80 et 6,85 milliards de dollars ont été établies à un niveau légèrement inférieur à ce que Wall Street avait déjà estimé.Un “beat-and-raise” ne semble plus être un “beat” lorsque toutes les attentes sont avancées pour le recevoir.

Bon marché ne signifie pas nécessairement une affaire intéressante.

Aucun de ces scénarios ne correspond au scénario d’apocalypse causé par les concurrents en IA que les analystes avaient prévu depuis deux ans. Adobe n’est pas éliminée par Canva ou un modèle ouvert dans les chiffres trimestriels ; elle continue à croître, avec une croissance de moins de dix pour cent, face à une base déjà mature. L’investisseur prudent a fait une observation juste, mais peut-être gênante : la franchise reste intacte, mais elle ne croît plus. Ainsi, le prix de l’action est d’environ 13 fois les bénéfices récents, et environ 10,5 fois le EV/EBITDA. Comparé à Microsoft, ce ratio est de environ 27 fois les bénéfices. Ce ratio n’est pas une invitation ; c’est plutôt la valeur que le marché attribue à un avenir où la base créative vieillit, où il y a un manque de croissance organique, et où se produit une transition de leadership (Shantanu Narayen confie le poste de PDG à Anil Chakravarthy en décembre). Tout cela diminue donc la valeur totale de l’entreprise.

Donc, l’argument selon lequel il ne faut pas manquer cette opportunité est quelque chose à éviter. Adobe n’est pas un produit dont l’utilisation de l’IA n’a pas été prouvée – l’utilisation de l’IA est bien établie, mais elle est limitée. Ce qui n’est pas prouvé, c’est si les revenus générés par cette utilisation de l’IA peuvent augmenter de 2,4 % du chiffre d’affaires total pour devenir quelque chose qui puisse influencer la valeur d’une entreprise de 98 milliards de dollars… Avec une vitesse d’augmentation qui dépasse celle d’un secteur principal qui stagne au niveau des quelques dizaines de millions de dollars. C’est une question d’exécution, et le marché a décidé, qu’il s’agisse ou non d’une véritable utilisation de l’IA, qu’il n’est pas nécessaire de payer pour cela.

Le levier dont parle Adobe se produit effectivement. Mais les avantages économiques de ce levier ne sont pas encore apparus. Jusqu’à ce que les conversions via les canaux gratuits cessent et que la croissance organique ne dépend plus des acquisitions, il n’y a pas de raison de regretter cette situation. En réalité, le scepticisme du marché est un prix raisonnable à payer, tant que l’entreprise prouve que son argent investi dans l’IA est réellement nouveau, et non simplement une nouvelle façon de présenter les anciens investissements.