Adecoagro : La réévaluation est prise en compte, mais les bénéfices ne le sont pas.

Adecoagro : La réévaluation est prise en compte, mais les bénéfices ne le sont pas.

Adecoagro vient de publier ce que la direction appelle un trimestre record. Les investisseurs, quant à eux, ont répondu en haussant les épaules. Le Bénéfice avant intérêts, impôts, dépréciation et amortissements – c’est-à-dire le chiffre d’affaires approximatif que l’entreprise préfère utiliser pour mesurer ses résultats opérationnels – a atteint…Un record de 173 millions de dollars au deuxième trimestre.Et 258 millions de dollars au premier semestre… Mais les actions restent toujours dans la moitié inférieure de leur intervalle de 52 semaines. Cet intervalle indique bien la réalité : entre 6,89 et 15,89 dollars. Adecoagro a plus que doublé depuis son plus bas niveau, atteignant un sommet de près de 15,89 dollars sur 52 semaines. Elle a donc perdu environ 38 % par rapport à l’actuel prix de 9,81 dollars. Elle reste encore à environ 24 % par rapport à son niveau initial, tout en ayant chuté de 9 % au cours du dernier mois. Lorsqu’une entreprise publie ses meilleurs résultats historiques, le marché indique que l’enthousiasme du marché est déjà récompensé. La question qui compte vraiment est de savoir si ces résultats peuvent soutenir le prix actuel des actions. Ils ne le peuvent pas – pour l’instant.

Record EBITDA, perte de revenus

Le deuxième trimestre est la preuve la plus claire. EPS ajustéLe cours était de 0,13 $, contre une estimation moyenne d’environ 0,76 $.Les résultats sont d’environ 531 millions de dollars, contre une prévision de 702,6 millions de dollars. En même temps, le bénéfice réel (conformément aux normes GAAP) est bien inférieur à ce que montrent les chiffres bruts : le bénéfice par action sur les douze derniers mois est d’environ 0,34 dollar ; le bénéfice par action selon les normes GAAP était négatif en quatre des huit dernières années, y compris au premier trimestre où il était de -0,24 dollar. La première moitié de 2026 se caractérise par une perte nette conforme aux normes GAAP. Le flux de trésorerie libre s’est élevé à environ 52 millions de dollars sur l’année évoquée – soit un taux de rendement de 3,2 % – mais a diminué de 30 % par rapport à l’année précédente, alors que les dépenses de construction ont atteint près de 270 millions de dollars. Le rendement du capital investi est d’environ 5 %, et le rendement de l’actif net est légèrement supérieur à 3 %. La tension fondamentale est la suivante : le marché croit qu’Adecoagro est devenue une entreprise de meilleure qualité, mais le tableau des résultats financiers montre que cette transformation n’a pas encore été répercutée sur les actionnaires.

Pourquoi existe-t-il une différence entre le chiffre record d’EBITDA et les mauvaises performances économiques ? En partie, c’est dû à la structure de l’entreprise, en partie au moment de la vente des produits. Le chiffre d’EBITDA est amélioré par la consolidation d’une usine nouvellement acquise qui a fonctionné sans aucun arrêt cette année, contrairement aux 31 jours d’arrêt l’an dernier. De plus, la composition de la production s’orientait vers un volume plus élevé d’éthanol. La direction conserve environ 41 % de sa production d’éthanol jusqu’à présent, plutôt que de vendre ces produits à des prix bas, alors que les prix du sucre diminuent. C’est une stratégie visant à obtenir de meilleurs prix à l’avenir. Même les chiffres de l’année dernière montrent à quel point l’acquisition elle-même contribue à cette amélioration : le chiffre d’EBITDA ajusté était de 277 millions de dollars, soit 467 millions de dollars selon les prévisions. La détention de ces produits en stock permet de maintenir le chiffre d’EBITDA, mais les amortissements, les intérêts, les variations de valeur juste et les fluctuations monétaires se situent en dessous. C’est là que se trouvent les problèmes réels.

Le bilan comptable est le véritable risque.

Le problème majeur n’est pas du tout le tableau des résultats financiers – c’est plutôt l’utilisation de la levier financier. La même opération qui a contribué au développement de l’entreprise : l’acquisition d’une participation de 90 % dans Profertil, le plus grand producteur de urea granulée en Amérique du Sud, pour un montant d’environ 1,1 milliard de dollars, a été financée par des dettes.La première offre d’actions depuis l’IPO de 2011.– 42 millions de nouvelles actions, à un prix de 7,25 dollars l’unité, soit environ 300 millions de dollars. Cela représente une augmentation du nombre d’actions de 42 %.Dette nette d’environ 1,69 milliard de dollarsLe chiffre d’affaires dépasse maintenant la capitalisation boursière totale de 1,42 milliard de dollars ; le ratio dette/actions est d’environ 107 % ; la valeur d’entreprise, qui s’élève à 3,1 milliards de dollars, représente plus du double de la valeur des actions ; et les dirigeants eux-mêmes indiquent que le ratio de endettement net est d’environ 3 fois l’EBITDA, sur une base proforma.S&P Global a abaissé le rating de crédit à BB-.– Un niveau de risque spéculatif, ce qui signifie des coûts d’emprunt plus élevés et un risque réel lié au refinancement. En décembre 2025, cela est dû à la taille du accord, à l’effet de levier resultant et aux risques liés à l’Argentine. Avec une conversion de liquidités si faible, il n’y a aucun rempart si le prix du sucre continue de baisser, si les stocks d’éthanol ont des problèmes, ou si le peso argentin et la politique en Argentine se comportent mal à nouveau. Un avantage concurrentiel ne vous protège pas contre votre propre bilan financier.

Bon marché en termes d’actifs, cher en termes de revenus

Je reconnais le fait que le lac lui-même est important. Les revenus de Profertil sont en réalité en dollars ; son complexe de Bahía Blanca fonctionne grâce au gaz naturel bon marché. Il fournit environ 60 % de l’urée utilisée en Argentine.En moyenne, le chiffre d’affaires avant impôts, taxes et dépenses opérationnelles a atteint environ 390 millions de dollars entre 2020 et 2024.C’est environ trois fois cette valeur annuelle, au prix payé. C’est un actif vraiment intéressant, à condition qu’Adecoagro puisse le gérer correctement. Avec un ratio EV/EBITDA d’environ 8,9 fois, l’action est vendue à un prix inférieur à celui des entreprises agroalimentaires diversifiées comme Bunge (environ 12 fois) et Archer-Daniels-Midland (environ 16 fois). De plus, c’est environ un quart en dessous de la valeur comptable de l’entreprise. C’est pourquoi les actions continuent d’être achetées : elles sont bon marché en termes d’actifs, l’Argentine offre des opportunités de réouverture des activités économiques, avec un dividende d’environ 2,5 %, et les conditions météorologiques favorables liées à l’El Niño permettent une expansion de l’usine de Carapó. Mais être bon marché en termes d’actifs, combiné à des revenus élevés, constitue une pièce de puzzle qui entraîne l’erreur de valuation, et non un signe de GARP. Le service de données propose un P/E supérieur à 1 300 fois – ce qui signifie qu’il n’y a pas de pouvoir de croissance à court terme. Même la consensus de la rue, qui est de 1,63 dollar par action pour l’année entière, nécessite une amélioration importante au second semestre, après un premier semestre où les bénéfices étaient négatifs. Les revenus rapportés ont augmenté seulement de 6 % par an ; la croissance de 57 % prévue pour l’exercice 2026 provient principalement de l’usine deuret nouvellement intégrée, et non de la demande organique.

Le livre de comptes des risques appartient aux Bears.

Les actions de la société se situent en dessous des moyennes mobiles de 50 et de 200 jours, avec un MACD négatif – ce qui indique encore une tendance baissière. La hausse de 6 % observée aujourd’hui correspond à une reprise dans une tendance baissière ; c’est une sorte de force qui provoque l’achat plutôt que l’accumulation. Le signal global fourni par AInvest indique que la société doit être considérée comme “Hold”. La notation disciplinée est également “Hold”, avec une tendance à réduire le portefeuille : il ne s’agit pas d’une opportunité pour acheter, ni d’une occasion pour vendre. Tout cela signifie que Adecoagro n’est pas une mauvaise entreprise ; mais le risque/retour actuel est peu attrayant. La réévaluation du titre a été effectuée avant même que les preuves soient disponibles. Le point de référence – le deuxième trimestre – est bien inférieur à ce que l’on pouvait espérer. Si vous possédez cette action, utilisez les hausses pour ajuster votre position, plutôt que de les considérer comme une confirmation. Si vous ne possédez pas cette action, attendez l’un de ces deux scénarios : des trimestres consécutifs où l’EBITDA se transforme finalement en bénéfices et en liquidités, tandis que le levier diminue, ou un prix où les actifs en deçà du cours de marché protègent la valeur de l’action, comme cela s’est passé aux bas de cours au début de cette année. Jusqu’à ce que le résultat net rattrape les attentes, le risque reste lié aux investisseurs pessimistes.