Le tour de conférences d’AdaptHealth se résume à une seule question : l’exécution a-t-elle tué l’histoire de la marge ?

Le 7 août, AdaptHealth a annoncé queLa PDG Suzanne Foster et le CFO Jason Clemens participeront à la conférence Canaccord Genuity Growth à Boston le 11 août, ainsi qu’au RBC Nashville Bus Tour le 12 août.C’est le genre de communiqué de presse standard que toute entreprise publique émet. Mais le moment est important. Trois jours avant, le 4 août, AdaptHealth a annoncé l’un des pires trimestres de son histoire. La tournée de conférences n’a pas pour but de promouvoir la croissance – les dirigeants en ont déjà assez. L’objectif est plutôt de convaincre les investisseurs que l’effondrement des marges est temporaire, et non structurel.

Commençons par le groupe de comparaison. AdaptHealth opère dans l’industrie des équipements médicaux domestiques, et concurrence des entreprises comme…Apria Healthcare et LincareTous font face au même facteur favorable démographique : une population vieillissante qui doit gérer des maladies chroniques à domicile plutôt que dans les hôpitaux. Mais tous ne réussissent pas en même temps à augmenter leurs revenus et à réduire leurs marges bénéficiaires. AdaptHealth, en revanche, y parvient. C’est là la question.

L’histoire de croissance est toujours intacte.

Les revenus liés aux activités continues ont atteint 740,3 millions de dollars au deuxième trimestre, soit une augmentation de 12,7 % par rapport à l’année précédente. La croissance organique – en retirant les gains d’acquisitions – était de 15,9 %. C’est un résultat très bon pour une entreprise qui opère de manière traditionnelle.680 emplacements dans 48 ÉtatsLa santé du sommeil et la santé respiratoire sont les moteurs de croissance. Le modèle de contrat à paiement fixe (où les assureurs paient une tarifée fixe par membre, plutôt que des remboursements par unité) fonctionne bien. AdaptHealth a terminé son premier trimestre complet dans le cadre d’un accord important sur la côte Ouest, avec un réseau de distribution intégré à l’échelle nationale.Il a signé un nouvel accord avec Humana OneHome pour couvrir environ 478 000 membres dans le sud de la Floride et au Texas..

Le taux de croissance organique est le chiffre le plus important si l’on pense que AdaptHealth représente une entreprise qui connaît une croissance, mais qui a temporairement manqué à sa mise en œuvre. Un taux de croissance organique de 15,9 % dans un secteur dominé par les prix liés au Medicare et par les données démographiques liées aux maladies chroniques n’est pas facile à atteindre.

L’histoire de la marge est brisée.

Le EBITDA ajusté – c’est-à-dire les revenus avant intérêts, impôts, dépréciation et amortissements – est passé de 132 millions de dollars à un niveau inférieur de 3,2 %, soit une baisse de 17,8 % par rapport à l’année précédente. Avec des revenus de 740,3 millions de dollars, cela correspond à un taux de profitabilité de 17,8 %. Ce n’est pas mauvais en soi, mais cela s’agit après que la direction a réduit les prévisions annuelles de EBITDA, qui étaient de 680 à 730 millions de dollars, à 490 à 520 millions de dollars. La valeur moyenne a donc chuté de 185 millions de dollars dans un seul communiqué de presse.

Le bénéfice d’exploitation, mesuré sur une base proche des normes GAAP, est tombé à -18,6 %, soit une diminution de 26,5 points de pourcentage par rapport à 9,9 % au même trimestre de l’année dernière. Le flux de trésorerie gratuit est passé de 73,3 millions de dollars positif à -20,9 millions de dollars négatif. L’action a chuté de 25,7 % le jour où les résultats ont été publiés, et elle continue de baisser, avec un cours proche de…5,70 $ à partir du 7 aoûtCe niveau est bien en deçà de la moyenne mobile sur 50 jours, qui se situe à 9,97 $, et de la moyenne sur 200 jours, qui est de 10,35 $. Le RSI se trouve à 17,5 – ce qui indique que l’actif est profondément sous-évalué par rapport aux normes habituelles. Cela signifie que la baisse a été rapide et large.

La direction a attribué cette perte à trois facteurs : 55 millions de dollars liés à la transition du contrat de paiement par période sur la côte Ouest, 30 millions de dollars dus à une augmentation des prix auprès des fabricants, et 15 millions de dollars dus à d’autres actions liées au portefeuille d’activités. Cela représente donc 100 millions de dollars de charges ponctuelles qui affectent les bénéfices, sur un chiffre d’affaires EBITDA de 132 millions de dollars par an. Si ces charges sont vraiment ponctuelles, l’entreprise génère encore environ 232 millions de dollars de bénéfices ajustés par an, soit environ 31 % des 740 millions de dollars de revenus trimestriels. Mais si ces charges se répètent – ou si la croissance rapide grâce à un nouveau modèle de distribution entraîne des coûts plus élevés – les chiffres concernant les bénéfices changeront.

La réduction des investissements dans le diabète est le point de pivot structurel.

AdaptHealth a conclu un accord pour vendre son activité Diabetes Health pour 235 millions de dollars en espèces. Cette vente fait que cette activité est considérée comme non opérationnelle. Ce seul acte de désinvestissement représente 100 millions de dollars dans les modifications prévues, dont 60 millions de dollars provenant des coûts généraux qui étaient auparavant alloués à cette activité. En d’autres termes, les activités liées au sommeil et aux maladies respiratoires doivent supporter ces coûts qu’elles ne partagent plus. Cet accord permet à AdaptHealth de se concentrer sur des activités à plus faible marge, mais les coûts de transition sont réels, et ils seront constatés au deuxième trimestre.

Ce que la situation technique indique concernant la perspective actuelle du marché.

Le comportement des prix ne se soucie pas de la narration liée à la croissance de l’entreprise. À 5,70 $, la capitalisation boursière d’AdaptHealth est d’environ 1 milliard de dollars, soit une baisse significative par rapport aux 1,44 milliard de dollars après les résultats financiers. Le MACD est très négatif, à -0,93. L’ATR (écart type réel, mesure de volatilité) est de 0,70, ce qui signifie que les actions évoluent d’environ 12 cents par jour dans n’importe quelle direction, selon les conditions actuelles. Le marché a donc reclassé cette entreprise en catégorie de « détresse » plutôt qu’en catégorie de « croissance ».

Cette réclassification est bien ce à quoi la tournée de conférences répond. Les entreprises en croissance ne sont généralement pas échangées à des niveaux de RSI extrêmement surévalués, avec des croisements négatifs du MACD. AdaptHealth se trouve dans une zone technique qui appartient plutôt aux entreprises en phase de transformation, et non à celles dont les revenus augmentent de 15,9 % de manière naturelle.

L’écart par rapport aux pairs.

Je ne peux pas compléter la lecture standard ici. Apria Healthcare et Lincare ne disposent pas de données structurées disponibles dans le système. Par conséquent, je travaille sans une évaluation ou une comparaison de marges directe. C’est une véritable limite : dans le secteur HME, les profils de marge varient considérablement en fonction du mode de facturation (capitation ou forfait). Le taux de marge EBITDA ajusté de 17,8 % chez AdaptHealth peut sembler élevé ou bas, selon le point de référence choisi pour la comparaison. L’absence de ces données signifie que l’évaluation des marges doit se fonder sur la trajectoire propre d’AdaptHealth : les marges opérationnelles ajustées ont diminué de 10,2 points de pourcentage au cours de cinq ans, et de 9,4 points de pourcentage au cours des deux dernières années. C’est un phénomène durable, et non quelque chose de passager.

Que regarder lors des conférences.

La question spécifique à prendre en compte est la suivante : quand les marges liées aux contrats capitation deviennent réelles ? Si la direction peut définir une date réaliste – deux trimestres, quatre trimestres – pour que les coûts de transition en côte Ouest s’équilibrent, alors les apparitions lors des conférences permettront de reconstruire une narration positive concernant la croissance de l’entreprise. Si la réponse est vague ou défensive, il est possible que la classification des actions en tant que “actions à risque” soit le résultat le plus honnête.

L’autre signe important est la prévision de flux de trésorerie net sur l’ensemble de l’année entre 80 et 120 millions de dollars. Cela signifie que AdaptHealth espère que les troisième et quatrième trimestres permettront de générer suffisamment de liquidités pour compenser les pertes de 48,4 millions de dollars jusqu’à présent, et pour assurer ainsi un flux de trésorerie net positif sur l’ensemble de l’année. Si les résultats au troisième trimestre ne permettent pas d’améliorer la situation, alors les perspectives de croissance et les résultats en matière de génération de liquidités se démarqueront davantage.

Le point principal.

Le tournée de conférences d’AdaptHealth représente un « bruit de processus » pour la plupart des investisseurs – mais c’est un bruit de processus dont il est nécessaire de tenir compte. Le moteur de croissance fonctionne bien. En revanche, le moteur des marges ne fonctionne pas correctement. L’action a été réévaluée comme si le moteur de croissance était également en difficulté. La justesse de cette réévaluation dépend d’une seule question : les coûts de mise en œuvre liés aux changements de contrat sont-ils une étape ponctuelle ou deviennent-ils un coût permanent pour l’entreprise ? La direction va soutenir que c’est la première option. Mais la trajectoire des marges sur cinq ans indique que la deuxième option mérite du scepticisme. Les signaux techniques indiquent que le marché a déjà pris sa décision.

Dans le cadre d’un cadre de barbell, c’est un nom qui devrait appartenir au côté de la croissance et de la conviction, uniquement après que les résultats du trimestre suivant confirmeront une normalisation de la situation. Jusqu’alors, l’ensemble des facteurs – croissance forte, rentabilité en déclin, prix extrêmement surévalués – ressemble à un nom qui essaie de se réintégrer dans le groupe de facteurs liés à la croissance, plutôt qu’à un nom qui devrait y appartenir actuellement.