Acutaas Chemicals : L’histoire des semi-conducteurs qui ne motive pas les actions

Acutaas Chemicals est devenue l’une des entreprises les plus discutées sur les marchés indiens, car c’est le seul fabricant national de produits chimiques pour les photoresists à semi-conducteurs en Inde. L’histoire de cette société se concentre sur sa coentreprise avec Indichem Inc. en Corée du Sud : une opération conjointe visant à produire des produits chimiques de haute pureté utilisés dans la fabrication de puces. Les analystes soulignent que c’est là la première participation de l’Inde dans la chaîne d’approvisionnement en semi-conducteurs coréenne. Les investisseurs retail parlent de la demande en intelligence artificielle et de la déglobalisation des matériaux utilisés dans la fabrication de puces. La valeur de ces actions a augmenté de plus de 120 % au cours de l’année dernière.

Le problème avec cette histoire est qu’elle décrit une entreprise qui n’existe pas encore.

Le secteur des produits chimiques pour semi-conducteurs a contribué15,7 crores de roupies pour les revenus d’Acutaas, soit 1 339 crores de roupies.Dans le dernier exercice financier. Cela représente 1,2 %. La usine Indichem en Corée du Sud est encore en construction. La direction espère qu’elle commencera à générer des revenus dès que possible.Année fiscale 2028, et nécessitetrois à quatre ansPour atteindre sa capacité maximale. Même à son pic, comme le prévoit la gestion, l’établissement générera des revenus équivalents à l’investissement – environ 200 crores de roupies – avec des marges comparables à celles du secteur des produits chimiques spécialisés, soit environ 24 % d’EBITDA. C’est une entreprise respectable. Ce n’est pas pour cela que son capitalisation boursière s’élève à 25 500 crores de roupies.

L’action est évaluée en tant que société spécialisée dans les semi-conducteurs. Les preuves montrent qu’il s’agit d’une entreprise de production et de développement de produits pharmaceutiques, avec une possibilité d’intervention dans le domaine des semi-conducteurs.

Cette distinction est importante, car il s’agit de deux entreprises différentes, avec des profils de marge différents, des trajectoires de croissance distinctes et des risques différents. L’industrie des semi-conducteurs ne justifie le multiple de valorisation que si elle se réalise à temps, à grande échelle, et avec des marges suffisantes pour maintenir ce multiple. C’est l’industrie pharmaceutique qui produit réellement les bénéfices.

Le secteur pharmaceutique est celui qui fait la partie la plus importante.

Le principal activité d’Acutaas est la production d’intermédiaires pharmaceutiques et le développement et la fabrication de produits pour les entreprises pharmaceutiques innovantes. Ce secteur a généré 1 174 crores de roupies au cours de l’exercice 2026, ce qui représente 87 % des revenus totaux. Il a augmenté de 568 crores de roupies en l’exercice 2024, soit une multiplication presque double en deux ans. Le secteur pharmaceutique fonctionne avec un taux de marge EBITDA d’environ 36 %, contre environ 24 % pour les produits chimiques spécialisés, et 24 % pour les activités d’Indichem.

Les résultats financiers consolidés de l’entreprise reflètent cette évolution. Les revenus ont presque doublé : de 718 crores de roupies au cours de l’exercice 2024, ils sont passés à 1 339 crores de roupies en 2026. Le taux de marge EBITDA a augmenté, passant de 17,9 % à 35,9 %. Les bénéfices après impôts ont également augmenté, passant de 80,8 crores de roupies à 356,4 crores de roupies. Le rendement sur le capital employé est passé de 11,4 % à 39,3 %. Ce ne sont pas des chiffres liés aux semi-conducteurs. Il s’agit plutôt d’une transformation de l’activité de l’entreprise, passant d’une production de produits chimiques de base à une production de produits pharmaceutiques de haute valeur ajoutée pour des entreprises pharmaceutiques.

Le principal facteur de croissance est un accord de fourniture sur 10 ans pour un produit intermédiaire utilisé dans la fabrication de la darolutamide, un médicament contre le cancer de la prostate vendu sous le nom de Nubeqa. Ce contrat est conclu par Fermion Oy, une filiale d’Orion Pharma, avec Bayer en tant que client final. Nubeqa se distingue par son efficacité et son profil de sécurité favorable par rapport aux autres traitements disponibles. La direction anticipe que la demande des clients finaux augmentera de 50 % d’ici 2026. Quatre autres produits fabriqués par les CDMO attendent encore l’approbation réglementaire ; ils devraient commencer à générer des revenus d’ici la deuxième moitié de l’exercice 2027. Chaque produit pourrait rapporter entre 50 et 100 crores de roupies par an au maximum. La direction vise à atteindre 1 000 crores de roupies de revenus spécifiques aux CDMO d’ici l’exercice 2028.

Le secteur des CDMO pharmaceutiques explique la croissance des revenus, l’augmentation des marges et les retours sur capitaux. C’est aussi ce que les investisseurs achètent réellement au prix actuel.

L’arbre Indichem : chronologie et économie

Le projet de semi-conducteurs mérite d’être examiné en lui-même, plutôt que de simplement être rejeté. L’accord s’est structuré de la manière suivante : Acutaas Advance Material Limited, une filiale entièrement propriété d’Acutaas Chemicals, a acquis 75 % des parts de contrôle dans Indichem Inc., un projet conjoint créé en juin 2025 entre Acutaas et J & Materials Co. Ltd. du Sud-Korea. Les 25 % restants sont détenus par J & Materials.

La usine est située dans le complexe industriel général de Namgongju, à Gongju, dans la province du Chungcheong du Sud. La superficie de l’usine est de 16 500 mètres carrés. L’investissement est d’environ 30 milliards de wons, soit environ 200 crores de roupies. L’usine produira des matériaux chimiques organiques de haute qualité, utilisés dans les photoresists. Ces matériaux sont essentiels dans le processus de photolithographie, qui permet de créer les motifs des circuits sur les disques de silicium.

Le modèle de chaîne d’approvisionnement est intéressant à noter. Les matières premières seront fournies par Acutaas depuis ses usines de fabrication en Inde, et traitées dans l’usine de Gongju. L’objectif est de remplacer le modèle de chaîne d’approvisionnement existant entre la Chine et le Japon – où les matières premières proviennent de Chine et sont traitées au Japon – par un modèle de production basé en Corée. Cela permet à Indichem de servir directement les fabricants de semi-conducteurs sud-coréens, réduisant ainsi les risques liés à la chaîne d’approvisionnement qui ont causé des perturbations lors de la crise de l’urea en 2021.

Le calendrier et les attentes en termes de marge de la direction indiquent toute l’histoire. On s’attend à ce que la construction soit terminée à la fin du deuxième trimestre de l’année fiscale 2027. La reconnaissance des revenus devrait commencer en année fiscale 2028. Le passage à la capacité maximale prendra trois à quatre ans. On prévoit que le taux de marge sera de 24 % sur base du EBITDA, par rapport au segment des produits chimiques spécialisés, et non aux 36 % du segment pharmaceutique. Les revenus maximaux seront d’environ 200 crores de roupies.

Ces chiffres sont cohérents entre eux. Ils expliquent également pourquoi l’activité dans le secteur des semi-conducteurs ne peut pas être évaluée selon la valeur actuelle du marché. Avec des revenus maximaux de 200 crore de roupies, et un taux d’EBITDA de 24 %, l’entreprise pourrait générer environ 48 crore de roupies en termes d’EBITDA annuel. Acutaas est actuellement cotée à un multiple P/E d’environ 70. Même en appliquant ce même multiple aux revenus supplémentaires provenant d’Indichem, la valeur intrinsèque de l’activité dans le secteur des semi-conducteurs, à pleine capacité, représenterait une petite partie de la capitalisation boursière actuelle de 25 500 crore de roupies.

L’histoire des semi-conducteurs a servi de catalyseur narratif puissant. Mais elle ne peut pas, et ne sera pas, la base de les bénéfices au cours des deux prochaines années.

Ce que le marché fixe comme prix

Acutaas a enregistré un bénéfice après impôts de 356,4 crores de roupies pour l’exercice 2026. Avec une capitalisation boursière de 25,500 crores de roupies, le multiple P/E est d’environ 70 fois. Cela dépasse le multiple historique moyen sur trois ans de la société, qui est d’environ 50 fois, ainsi que le multiple médian du secteur, qui est de 63 fois. Les investisseurs institutionnels étrangers ont augmenté leur participation à 21,6 % en juin 2026, contre 16,7 % en décembre 2025. C’est l’achat par les institutions qui a été la principale raison de l’augmentation du multiple.

Il semble que le marché fixe simultanément trois choses : la croissance du secteur des CDMO pharmaceutiques, qui est déjà rentable pour l’entreprise ; le secteur des produits chimiques pour batteries, dont la production commerciale vient de commencer, avec une capacité de 2 000 tonnes par an pour chacun des deux additifs électrolytiques ; et les activités liées aux photoresists pour semi-conducteurs, qui ne généreront pas de revenus avant l’exercice 2028.

Les dirigeants prévoient une augmentation de 25 % des revenus au cours de l’exercice 2027, ce qui permettrait d’atteindre un chiffre d’affaires annuel d’environ 1 670 crore de roupies. Les marges EBITDA devraient se stabiliser autour de 32 à 33 %, inférieures aux 35,9 % enregistrées en 2026. Les dirigeants attribuent cette normalisation des marges à la contribution croissante des produits chimiques liés aux batteries et des activités de semi-conducteurs en phase initiale, qui offrent des marges plus élevées. Les résultats du premier trimestre 2027 confirment cette tendance : les marges EBITDA ont atteint 34,3 %. Cependant, les dirigeants avertissent que cette expansion est due aux produits pharmaceutiques ayant des marges élevées, et qu’une normalisation des marges sera possible à mesure que les nouvelles activités se développent.

Avec un multiple de 70 fois les revenus, cela signifie que la croissance continue à deux chiffres est assurée pendant plusieurs années. De plus, il y a une exécution parfaite dans trois nouvelles lignes d’activités. Enfin, il n’y a aucune concurrence dans aucun secteur. Ce n’est pas une perfection dans la tarification… C’est plutôt une certitude dans la tarification.

Le contexte mondial de la résine photosensible

Le marché plus large des produits chimiques utilisés pour les résistances photo dans l’industrie des semi-conducteurs offre un contexte complémentaire pour l’opportunité d’Indichem. En 2025, la valeur globale des produits chimiques destinés aux résistances photo était d’environ 38 milliards de dollars américains. On prévoit qu’elle atteindra 63,8 milliards de dollars américains d’ici 2034. Le segment des résistances photo spécifiques aux semi-conducteurs est plus restreint : en 2026, sa valeur était d’environ 3,2 milliards de dollars américains. On prévoit que cette valeur augmentera d’environ 11 % par an jusqu’en 2031.

Le marché est dominé par des entreprises japonaises : JSR, Tokyo Ohka Kogyo, Shin-Etsu Chemical et Fujifilm. Ces entreprises contrôlent ensemble la majorité du marché des photoresists avancés. Ces sociétés ont des relations de longue date avec les plus grands fabricants de semi-conducteurs au monde. Les photoresists ne sont pas des produits de consommation ordinaire ; il s’agit de matériaux hautement complexes qui nécessitent des processus d’essai et de validation détaillés. Une usine de fabrication de wafers ne change pas de fournisseur sans avoir effectué des tests et des validations sur plusieurs années.

Indichem entre dans ce marché en tant que nouveau fournisseur, sans aucune expérience historique reconnue. Il cible les clients d’un marché où les acteurs existants ont des relations de confiance étroites avec leurs clients. La localisation en Corée est un atout : la proximité avec Samsung, SK Hynix et autres fabricants majeurs permet de réduire le temps de retour des informations. L’idée de remplacer les matières premières chinoises est également un avantage : Séoul dispose d’une politique forte pour réduire sa dépendance envers ces matières premières. Mais la qualité des clients dans le domaine des photoresists se mesure en années, et non en trimestres.

Cela ne signifie pas que Indichem échouera. Cela signifie simplement que le chemin allant de « plante en cours de construction » à « contribution de revenus matériels » sera plus long et plus incertain que ce que le prix du marché actuel suggère.

La condition pour regarder

Le cas d’investissement d’Acutaas repose sur une seule question : est-ce que cette action est évaluée en fonction de ce qu’elle est réellement, ou en fonction de ce qu’elle pourrait devenir ?

Le secteur de la production et du développement de produits pharmaceutiques est réel, en croissance et à marge élevée. L’année dernière, il a généré des revenus s’élevant à 1 174 crore de roupies. C’est le moteur derrière tous les indicateurs de rentabilité importants. Si ce secteur continue de suivre sa trajectoire actuelle, et si les objectifs de la direction sont atteints : 1 000 crore de roupies de revenus liés à la production et au développement de produits pharmaceutiques d’ici l’année fiscale 2028, tout en maintenant une marge comprise entre 30 % et 35 %, alors les résultats financiers permettront d’établir une valeur de marché raisonnable – mais pas nécessairement une valeur de 70 fois les bénéfices, sans autres facteurs encourageants.

Les activités liées aux semi-conducteurs et aux batteries constituent une forme de “optionnalité”. C’est une véritable optionnalité, et non du matériel qui n’a pas encore été mis en œuvre. Acutaas a investi des fonds réels, a obtenu l’approbation réglementaire dans deux juridictions, et construit des installations dans un lieu stratégiquement important. Mais une optionnalité ne constitue pas des revenus. Or, pour que cette optionnalité soit valorisée à 70 fois les revenus actuels, il est nécessaire qu’elle se réalise rapidement et à grande échelle.

L’enjeu principal n’est pas de savoir si Acutaas sera capable de générer des revenus liés aux semi-conducteurs à terme. La question plus importante est de savoir si le marché continuera à accepter un multiple de valeur qui suppose que ces revenus sont générés conformément aux prévisions, avec des marges attendues, et sans retards liés aux exigences des clients. Le secteur de la CDMO pharmaceutique détermine si l’entreprise peut justifier une expansion supplémentaire.