L’activiste qui propose d’acheter la pièce que vous voulez vendre.

Un investisseur militant propose de acheter une partie de l’entreprise qu’il cherche à transformer. Ce n’est pas ainsi que se passe habituellement les choses dans ce type d’histoire.

Ancora Holdings Group – qui détient plus de 2 % de parts dans H.B. Fuller et a passé des mois à critiquer la stratégie de cette entreprise de adhésifs – a déclaré mardi qu’elle paierait entre…1,1 milliard de dollars et 1,2 milliard de dollars en espècesPour le secteur des solutions d’adhésifs pour bâtiments de l’entreprise. Ancora n’a pas besoin de posséder des actions d’H.B. Fuller pour avoir accès à ce marché. Mais le fait qu’elle en possède, c’est tout le point important.

La structure de base est une stratégie où les ventes servent à financer les achats. Au début de cette année, H.B. Fuller a accepté d’acquérir Advanced Medical Solutions Group, une entreprise britannique spécialisée dans les adhésifs médicaux et chirurgicaux. Le prix d’acquisition était d’environ…943 millions de dollars, y compris les dettesAncora a encore qualifié cet accord de risqué, a accusé la direction d’être intéressée par cette opération, et a menacé de démarrer une bataille juridique. Mais rien de tout cela n’a fonctionné. L’accord se déroule bien et est censé être conclu d’ici décembre. Alors Ancora a changé de stratégie : si H.B. Fuller veut dépenser un milliard de dollars pour une entreprise médicale britannique, malgré les objections des activistes, au moins la direction peut-elle utiliser les revenus provenant d’un marché domestique pour financer cette opération.

La lettre d’Ancora adressée au conseil d’administration est présentée comme une mesure de simplification du portefeuille d’activités. L’entreprise Building Adhesive Solutions, selon les arguments des activistes, est…Entreprise à faible marge bénéficiaire dans un marché très fragmentéUn acheteur extérieur pourrait extraire davantage de valeur de cet actif que H.B. Fuller peut le faire en interne. Les revenus provenant de la vente permettraient d’alléger les dettes et permettrait à la direction de se concentrer sur l’intégration d’AMS et sur la réalisation du projet Quantum Leap, le programme de croissance interne de H.B. Fuller.

Mais les installations sanitaires sont bien plus propres. H.B. Fuller a indiqué un ratio de dettes nettes par rapport au EBITDA ajusté.3,1x à la fin du premier trimestreLe chiffre est passé de 3,5x l’an dernier, mais il reste encore élevé pour une entreprise de produits chimiques spécialisés. Ajouter une acquisition de 943 millions de dollars sur cette base représente une situation qui peut rendre les obligations de dette inquiétantes. Ancora ne propose pas simplement d’acquérir un secteur d’activité ; c’est en fait une forme de recapitalisation partielle, où l’acteur actif devient le partenaire sur l’autre côté du bilan.

C’est un rôle étrange pour une activiste. En général, les méthodes utilisées sont la pression, les menaces, et l’essai de obtenir des postes au conseil d’administration. Ancora a déjà essayé cette approche. Dans son lettre de mai, l’entreprise a critiqué H.B. Fuller.Gouvernance défensive et structure de conseil à plusieurs membresEt il a dit que les dirigeants devraient être tenus responsables de la « destruction de valeur causée par l’engagement dans des activités non rentables ». Les adhésifs de construction constituent donc une solution lorsque les méthodes traditionnelles d’actionnariat ne donnent pas de résultats suffisamment rapidement. Si vous ne pouvez pas changer le conseil d’administration, alors changez le bilan financier – en devenant la personne qui écrit les chèques.

La réponse de H.B. Fuller a été caractéristique d’une attitude calme. L’entreprise a déclaré à Ancora qu’elle valorise les retours des actionnaires et qu’elle est en contact avec l’entreprise. Mais il n’y a aucun signe que le conseil d’administration a pris la proposition au sérieux. Ancora affirme avoir d’abord contacté le conseil d’administration en privé.Le 7 juillet, aucune réponse substantielle n’a été reçue.Après plus d’un mois de silence, l’information est parue en public mardi. La lettre demande aux directeurs indépendants de H.B. Fuller de décider si l’opération doit être explorée, de commencer les discussions concernant la confidentialité, et de entreprendre les démarches nécessaires pour effectuer une évaluation complète.

Cette offre crée effectivement un problème de confiance pour le conseil d’administration, même si celui-ci ne l’accepte pas finalement. Lorsqu’une offre en espèces concrète est présentée, ignorer cette offre est plus difficile à justifier que de rejeter les plaintes générales concernant la distribution des capitaux. Ancora compte sur le fait que les directeurs indépendants d’H.B. Fuller doivent maintenant examiner officiellement si une sortie de 1,2 milliard de dollars pour un segment interne crée plus de valeur que de la conserver… Et ils doivent le faire tout en justifiant une acquisition transfrontalière de près de 1 milliard de dollars dans la même période fiscale.

Que le prix soit juste ou non dépend de ce que Building Adhesive Solutions réalise réellement. H.B. Fuller dispose d’environ 3,8 milliards de dollars de chiffre d’affaires annuel, selon les données récentes. Le nouveau secteur médical (qui combine AMS avec le secteur médical existant de Fuller) devrait générer environ…370 millions par anBuilding Adhesive Solutions se situe entre ces chiffres, et représente probablement une part importante de la part restante du marché. Ce secteur a enregistré une diminution des revenus issus des ventes organiques.1,8 % en glissement annuelDans le dernier trimestre, cela n’a pas été un moteur de croissance. C’est justement pourquoi Ancora pense qu’une entité extérieure à H.B. Fuller peut faire plus avec cela.

La partie intéressante, c’est que Ancora n’a pas besoin que H.B. Fuller soit d’accord avec cela. L’activiste possède 11,7 milliards de dollars en actifs gérés, et il a déclaré que la proposition est entièrement financée – le financement n’est donc pas une contingence. Si H.B. Fuller continue à refuser, Ancora peut essayer de vendre l’idée à d’autres acheteurs, ou bien continuer à insister auprès du conseil d’administration, en présentant une offre concrète en tant que prix de référence. Dans tous les cas, la somme de 1,1 à 1,2 milliard de dollars représente désormais un plafond que le conseil d’administration doit justifier.

L’action a subi une légère baisse suite aux nouvelles publiées : elle est tombée de 3 % à environ 60 dollars, contre un niveau record de 68,63 dollars sur 52 semaines. Le marché ne panique pas. Mais la plage de cours montre bien quelque chose : l’action H.B. Fuller est restée entre environ 49 et 69 dollars pendant près d’un an. Le rendement annuel est positif, mais faible, à environ 1,2 %. Le marché ne sait pas quoi faire face à une entreprise qui acquiert en même temps une entreprise médicale étrangère, tout en étant contrainte de vendre ses activités domestiques. Deux choses qui se produisent en même temps ne constituent pas vraiment une situation cohérente.

Le modèle le plus simple est que Ancora cherche à transformer H.B. Fuller en une série de parts commerciales, où chaque part a une valeur supérieure. C’est un jeu ancien. La différence, c’est que l’activiste est prêt à être le acheteur, et non simplement à faire du bruit sur le côté. C’est plus proche d’une approche de type “fonds vautour” : il s’agit de trouver un élément du portefeuille que la direction peut se permettre de perdre, et de proposer un prix qui rend le maintien de cette partie du portefeuille difficile à justifier par rapport à une vente.

Le conseil d’administration peut refuser. En général, c’est ce qu’ils font. Mais une fois qu’une offre de prix crédible est disponible, le fardeau de la décision tombe sur eux. H.B. Fuller devra expliquer pourquoi maintenir un segment domestique à faible marge et à croissance lente vaut plus de 1,2 milliard de dollars – et pourquoi il convient de maximiser les bénéfices pour financer des acquisitions en Grande-Bretagne, tout en conservant l’entreprise qui pourrait rembourser les dettes. C’est une discussion que le conseil d’administration préférerait éviter. Ancora s’est assuré que cela devait se produire.