L’appel d’Ackman à Amazon : la croissance de AWS contre la bombe temporelle liée aux investissements en capital

Vous verrez beaucoup de titres de presse indiquant que Pershing Square, dirigé par Bill Ackman, a “augmenté” sa participation dans Amazon de 8,6 millions d’actions. Ce chiffre est réel. Mais le verbe qui y est utilisé n’est pas vraiment réel.

Huit point six millions de actions sont…Position totale d’Amazon de Pershing Square à la fin du mois de juin— Ce n’est pas une addition récente. En réalité, le fonds…Ajusté approximativement un quart de sa participation au dernier trimestre.Cependant, ce qu’il a fait, c’est avoir un pari concentré : 8,6 millions d’actions.Valeur supérieure à 2 milliards de dollars, ce qui représente environ 10,5 % d’un portefeuille total de 19,5 milliards de dollars.Ce n’est pas le comportement de quelqu’un qui perd sa conviction. C’est le comportement de quelqu’un qui voit une voie de gain spécifique et est prêt à attendre pour l’obtenir.

Donc, la vraie question n’est pas ce que dit l’article. C’est sur quoi Ackman mise dans Amazon, et si cette mise est toujours valable aux prix actuels.

Amazon affiche actuellement un cours d’environ 257 dollars, soit environ 7 % de baisse par rapport au niveau de 272 dollars atteint à la fin juillet, après l’annonce des résultats du deuxième trimestre. Le cours de l’action a augmenté de 11 % sur la période en cours. Ackman a commencé à acheter des actions Amazon.Avril 2025 : environ 198 dollars.Son fonds a été…Environ 25 % de gain sur la position.Pas mal. Mais l’histoire qui se trouve derrière les chiffres a changé considérablement depuis qu’il a commencé à accumuler ces chiffres.

Le moteur est Amazon Web Services. Lorsque Ackman a commencé à acheter des actions de cette société, le chiffre d’affaires d’AWS a augmenté d’environ 17 % par an – c’est une croissance solide, mais pas extraordinaire. Au dernier trimestre…Les revenus d’AWS ont augmenté de 37 %, ce qui représente le rythme le plus rapide depuis 18 trimestres.Cela place AWS dans une situation difficile.Recettes annuelles annulées de 169 milliards de dollars. Les revenus d’exploitation d’AWS ont augmenté de 64 %, atteignant 16,6 milliards de dollars, avec un taux de marge d’exploitation de 39 %..

Plus que le taux de croissance, c’est le retard de paiement qui décrit ce qui va se passer à l’avenir. Les obligations de performance restantes – les revenus que Amazon a contractés mais qui n’ont pas encore été récupérés –Le chiffre d’affaires s’élevait à 496 milliards de dollars au 30 juin, contre 195 milliards de dollars il y a un an.La durée moyenne pondérée restante des contrats est de 6,4 ans. Deux transactions individuelles représentent une grande partie de cette durée.OpenAI a augmenté son engagement avec AWS de 100 milliards de dollars sur une période de huit ans. Anthropic, quant à elle, s’est engagée à dépenser plus de 100 milliards de dollars sur AWS au cours d’une décennie.. Ackman anticipe également que les charges de travail liées à l’inference d’IA rempliront la nouvelle capacité dès son mise en service, ce qui permettra d’obtenir des rendements attrayants au fil du temps..

C’est là que les choses deviennent compliquées. Pour faire face à toute cette demande, Amazon dépense de l’argent à un rythme extraordinaire.L’entreprise a augmenté son plan de dépenses de capitaux pour l’année 2026 à environ 220 milliards de dollars, contre une estimation initiale de 200 milliards de dollars.Cette augmentation reflète des coûts de mémoire plus élevés, et non une capacité supplémentaire.Les dépenses en liquidités au cours du deuxième trimestre ont atteint 53 milliards de dollars..

La conséquence : le flux de trésorerie libre est passé en dessous zéro. Sur les douze derniers mois,Amazon a dépensé 7,6 milliards de dollars, contre 18,2 milliards de dollars l’an dernier.Ce n’est pas un simple incident – c’est une caractéristique structurelle du cycle d’investissement. Amazon construit des centres de données qui coûtent des milliards, et il faut environ deux ans pour que ces centres soient prêts à accueillir des clients payants.Les serveurs et les équipements de réseau achetés mois avant leur mise en service ont une période de remboursement inférieure à trois ans, avec une durée de vie utile de cinq à six ans..

C’est la tension au cœur de la mise en jeu d’Ackman.Il espère que Amazon augmentera ses profits de plus de 20 % par an.Et le retard dans la gestion des données indique que la demande existe. Mais entre maintenant et le moment où ces centres de données seront opérationnels et généreront des revenus suffisants pour financer leur construction, les flux de trésorerie gratuits semblent insuffisants. La réponse d’Ackman est que le marché utilise une mauvaise mesure pour évaluer cette situation. Les flux de trésorerie opérationnels sur les douze derniers mois étaient de 161 milliards de dollars – un chiffre solide et en hausse de 33 % par rapport à l’année précédente. Les flux de trésorerie gratuits sont négatifs uniquement parce que les dépenses de construction dépassent les flux de trésorerie opérationnels pendant cette phase de construction, et non parce que l’entreprise ne génère pas assez de trésorerie.

Amazon a également presque doublé son dette à long terme au premier semestre de l’année.De 65,6 milliards de dollars à 128,9 milliards de dollars, avec des revenus de 67 milliards de dollars provenant de quatre emprunts.Le bilan reste maîtrisable : le montant total de la dette s’élève à environ 544 milliards de dollars, contre 78 milliards de dollars en liquidités et 552 milliards de dollars en capital propres. Le ratio dette/capital propres est donc de 0,23. Cependant, cette tendance indique que Amazon finance ce cycle grâce à la dette ainsi qu’à ses propres liquidités d’exploitation. Le calendrier de remboursement se mesure en années, et non en trimestres.

Il y a aussi le secteur de la vente au détail. Ce secteur reçoit moins d’attention que AWS, mais il est important pour l’entreprise dans son ensemble.Les revenus en Amérique du Nord ont augmenté de 16 %, atteignant 116,2 milliards de dollars, avec des revenus d’exploitation de 9,1 milliards de dollars.. L’publicité – un secteur à marge élevée, avec des revenus annuels de 76 milliards de dollars – a connu une croissance de 26%.Mais une métrique appelée…Le taux de décalage lié aux coûts de transport a été inversé pour la première fois en 15 trimestres : les coûts de transport ont augmenté de 19 %, tandis que la croissance des ventes unitaires n’a été que de 17 %.Cette inversion, causée par l’inflation des coûts liés au carburant et les augmentations des tarifs de transport, a mis fin à une longue série d’améliorations en matière d’efficacité logistique. Il reste à voir si ce n’est qu’un phénomène temporaire ou le début d’une pression sur les marges. Tout dépend de la capacité d’Amazon à transférer ces coûts aux clients, ou si elle peut trouver des solutions pour réduire les coûts grâce à l’automatisation.

En comparaison avec ses concurrents, la valeur boursière d’Amazon raconte une histoire intéressante. Les actions d’Amazon se négocient à un ratio d’environ 20 fois les résultats précédents, ce qui est inférieur à celui de Microsoft, qui se situe à environ 27 fois, et de Meta, à 23 fois. Cependant, en tenant compte des résultats futurs, le ratio pour Amazon est d’environ 39 fois – le plus élevé du groupe. Ce ratio élevé s’explique par le fait que le marché anticipe que l’augmentation des résultats liée aux investissements d’Anthropic ne se manifestera pas pleinement, et par le fait que les dépenses de construction entravent actuellement les flux de trésorerie libres. Un ratio EV/EBITDA de 16,4 correspond au moyenne des concurrents. En termes de ratio prix/ventes, Amazon est le moins cher du groupe, avec un ratio de 3,6.

Voici comment formuler cette décision. La mise en jeu d’Ackman repose sur trois hypothèses liées entre elles : la croissance de AWS continuera à accélérer d’ici au moins 2027 et 2028 (les stocks en attente indiquent que c’est le cas) ; les investissements de 220 milliards de dollars permettront de développer des capacités qui seront comblées par les besoins en IA avant que les serveurs ne perdent leur valeur économique ; et le secteur de la vente au détail maintiendra sa trajectoire de marges, malgré l’inversion récente des prix de transport. Si ces hypothèses se vérifient, Amazon pourra croître à la vitesse prévue par Ackman. Le prix actuel, qui est inférieur aux sommets atteints après les résultats financiers, offre donc une entrée raisonnable dans ce marché.

Le cas concret est également évident. Les dépenses de construction s’élèvent à 220 milliards de dollars en une seule année – c’est une somme énorme. Si la croissance de la demande en IA ralentit avant que les centres de données ne soient entièrement opérationnels, cet argent restera inutilisé, tandis que les dettes continueront à être remboursées. Un flux de trésorerie négatif pendant un ou deux ans supplémentaires pourrait maintenir les actions sous pression, surtout pour les investisseurs qui évaluent les actions en fonction du flux de trésorerie net plutôt que du flux de trésorerie d’exploitation. De plus, si l’inversion des spreads du secteur du transport persiste, cela affecte la amélioration des marges au niveau du retail, ce qui constitue une source régulière de croissance des bénéfices. Avec un P/E de 39, cela signifie que les actions sont déjà prises en compte avec une croissance significative des bénéfices. Toute défaillance dans la croissance d’AWS ou un excès de dépenses de construction pourrait entraîner une compression des multiples.

Amazon publiera ses résultats pour le troisième trimestre à la fin d’octobre ou au début de novembre. C’est donc le prochain moment où on pourra avoir des informations claires. Le marché voudra voir si la croissance d’AWS reste supérieure à 30 %, si les dépenses de CAPEX se conforment au plan de 220 milliards de dollars, et si l’écart de coûts de livraison revient à un niveau efficace. Ackman a déjà montré qu’il est prêt à réduire sa position dans le portefeuille, tout en conservant sa conviction. Les 8,6 millions de actions qu’il possède encore – et les 10,5 % du portefeuille qu’elles représentent – indiquent qu’il croit que les bénéfices arrivent bien avant que le risque ne s’intensifie.

Que cette croyance soit juste ou non dépend d’une question mécanique : l’augmentation des revenus d’AWS justifie-t-elle les dépenses de construction dans les deux à trois années qui précèdent le moment où les centres de données deviennent rentables ? Le retard dans les travaux indique que oui. Les flux de trésorerie gratuits indiquent qu’il faut attendre pour voir. Ackman a clairement choisi un camp.