Le coût de base d’Accuray s’est effondré. Les revenus, eux, ne sont pas tombés… Et c’est tout.

Le coût de base d’Accuray s’est effondré. Les revenus, eux, ne sont pas restés stables – et c’est ce qui se passe.

Le marché a considéré Accuray comme une entreprise de radiothérapie en déclin irrémédiable. La valeur actionnelle de l’entreprise a chuté de 83 % au cours de l’année écoulée. Les revenus liés aux produits ont diminué de 27 % au cours de l’exercice financier dernier. Le solde des commandes restantes est tombé à 312,5 millions de dollars. Il est facile de considérer cela comme une situation de mort lente pour l’entreprise.

Les résultats du quatrième trimestre publiés aujourd’hui ne montrent pas que la baisse est terminée. Mais ils indiquent que la structure des coûts a changé d’une manière importante. En termes de chiffre d’affaires, il y a une baisse de 21 % par rapport à l’année précédente. Le EBITDA ajusté – qui représente une estimation approximative des revenus avant les coûts de financement – est…12,9 millions de dollars, en hausse par rapport à 9,4 millions de dollars.Des ventes beaucoup plus fortes. Le bénéfice net a augmenté à 34,8 % par rapport à 30,6 %. Le plan de transformation a permis d’obtenir plus que…20 millions d’améliorations coûts par rapport à un objectif de 12 millions de dollars..

L’ancienne histoire concerne une baisse des ventes. La nouvelle histoire est que l’entreprise peut maintenant générer des revenus même avec des volumes plus faibles. Cela ne garantit pas nécessairement la reprise des activités. C’est plutôt une condition préalable pour cela.

Point de preuve : les marges augmentent tandis que les revenus diminuent.

C’est le trimestre qui change la manière dont on interprète les résultats financiers. Les revenus nets totaux pour le quatrième trimestre ont atteint 100,9 millions de dollars, soit une baisse de 21 % par rapport à 127,5 millions de dollars l’année précédente. Les revenus liés aux produits ont chuté de 42 %, ce qui représente la plus forte baisse dans cette catégorie au cours de l’exercice fiscal. Selon la logique ancienne, ce trimestre devrait avoir entraîné des pertes, et non 12,9 millions de dollars en EBITDA ajusté.

L’expansion des bénéfices indique pourquoi. Le bénéfice net du quatrième trimestre s’est élevé à 35,1 millions de dollars, sur une base de revenus de 100,9 millions de dollars – soit un taux de 34,8 %, contre 30,6 % l’année précédente. Cela se passe même si la base des revenus a diminué considérablement. Les dépenses opérationnelles ont atteint 29,6 millions de dollars, soit une baisse de 15 % par rapport à 34,7 millions de dollars. En excluant les 0,7 million de dollars liés aux réorganisations, les dépenses opérationnelles ont diminué de 17 %.

En somme, l’entreprise a généré des bénéfices en liquidités, mais sur une base de revenus bien plus faible. Ce n’est pas le résultat d’économies ponctuelles ; c’est le résultat d’une réduction réelle des coûts.

Sur l’ensemble de l’année fiscale, on peut observer une amélioration dans les performances, même si les chiffres globaux sont plus faibles que l’année précédente. Le BEBIDA ajusté pour la période fiscale 2026 était de 10,6 millions de dollars, contre 28,3 millions de dollars l’année précédente. L’année précédente, les revenus étaient bien plus élevés, et la structure des coûts n’avait pas encore été réduite. À mesure que le plan de transformation se mettait en œuvre à chaque trimestre, les chiffres s’amélioraient : le BEBIDA ajusté au premier trimestre était…Perte de 4,1 millions de dollarsQ2 était unePerte de 1,9 million de dollarsQ3 est devenu positif.3,8 millionsEt le Q4 a atteint 12,9 millions de dollars. La tendance par rapport au trimestre précédent est évidente.

Les revenus liés aux services – c’est-à-dire les revenus récurrents provenant des systèmes de radiothérapie installés – ont augmenté de 6 % au quatrième trimestre, pour atteindre 60,1 millions de dollars. Pour l’ensemble de l’année, ces revenus ont atteint 229,2 millions de dollars, soit une augmentation de 4 %. Les services représentent désormais environ 57 % des revenus, contre environ 48 % l’an dernier. Ce changement est important, car les services offrent des marges plus élevées et un risque moins cyclique que les ventes de produits. La composition des revenus tend vers un profil de flux de trésorerie plus stable.

La recapitalisation élimine le risque immédiat.

Deux semaines avant les résultats financiers d’aujourd’hui, Accuray a conclu une recapitalisation de 55 millions de dollars avec TCW Asset Management, son principal bailleur de fonds. Ce accord transforme 40 millions de dollars de dettes en prêts à long terme en actions prioritaires convertibles.Dividend annuel de 8 % et un prix de conversion de 0,50 $.TCW a également investi 15 millions de dollars en liquidités supplémentaires pour obtenir des actions prioritaires supplémentaires.

L’effet pratique : 40 millions de dettes deviennent un capital similaire à des actions. L’entreprise obtient ainsi de l’argent liquide, et les contraintes financières sont levées jusqu’à décembre 2027. TCW a également obtenu 5 millions de dollars sous forme de prêt à remboursement différé. En gros…27,6 millions de warrants d’investisseurs héritiersLes projets ont été annulés, et le conseil d’administration est passé de huit à sept membres.

Ce n’est pas quelque chose de superficiel. Une entreprise qui dispose de 41,2 millions de dollars en liquidités et dont les revenus diminuent nécessite du temps pour se remettre. Le délai de suspension des obligations signifie que Accuray ne doit pas faire face à aucune exigence de conformité avant mars 2028. Cela permet au plan de transformation de se concrétiser dans les résultats comptables standard, et non seulement dans les indicateurs ajustés. Les actions preferentielles sont situées en haut de la hiérarchie des capitaux propres – donc les actionnaires ordinaires sont les derniers à être pris en compte. Mais le prix de conversion de 0,50$ est bien supérieur à la plage actuelle des cours d’action. Cela signifie que TCW a un intérêt à ce que les actions retrouvent leur valeur, plutôt que de tirer profit de la liquidation forcée.

Ce que le marché ne possède pas

Avec une capitalisation boursière de 35 millions de dollars, la valeur de cette action semble indiquer qu’il est impossible pour cette entreprise de se remettre sur pied. Cela pourrait être vrai. Mais le prix de l’action montre également que les améliorations économiques sont illusaires, que sa base de clients est en train de s’effondrer, et que la recapitalisation n’a été qu’une dernière tentative désespérée plutôt qu’une véritable restructuration.

Le marché continue de souffrir d’une baisse des revenus. Les commandes de produits au quatrième trimestre ont atteint 37,7 millions de dollars, contre 84,7 millions de dollars l’année précédente. Les commandes pour l’ensemble de l’année ont atteint 191,9 millions de dollars, contre 288,0 millions de dollars. Le stock en attente a diminué de 27 %, soit à 312,5 millions de dollars. Ce sont des problèmes réels, et ils méritent une attention particulière.

Mais une diminution des revenus avec une base de coûts plus faible est une situation différente de celle où les revenus diminuent avec une base de coûts fixes ou en augmentation. Le premier cas concerne un problème lié au volume de ventes. Le second cas correspond à une spirale négative. Les résultats de Accuray pour le quatrième trimestre montrent clairement que cela relève du premier cas. Si les commandes de produits se stabilisent – même à un niveau bien inférieur à celui de l’année précédente – la contribution de l’EBITDA ajustée devient positive, et non négative. C’est donc un profil de flux de trésorerie complètement différent de celui qui existait douze mois avant.

L’entreprise ne fournit aucune indication formelle concernant les revenus ou le BEPDA pour la période fiscale 2027. Elle explique cela par l’incertitude géopolitique au Moyen-Orient, les conditions en Chine, les impacts des tarifs douaniers, ainsi que les facteurs macroéconomiques généralisés. C’est une mesure raisonnable. Mais l’absence d’indications ne doit pas être confondue avec l’absence de direction claire. La trajectoire opérationnelle jusqu’à fin Q4 était positive, même sans ces indications.

Le pont financier

Où cela mène-t-il ? Le plan de transformation a déjà permis d’obtenir plus de 20 millions de dollars en termes d’économies de coûts. La direction avait initialement fixé un objectif de 12 millions de dollars pour l’exercice en cours. Il n’y a aucune raison de penser que les économies de coûts s’arrêtent à 20 millions de dollars – le plan comprend des initiatives continues visant à simplifier les activités commerciales, à aligner les fonctions au niveau mondial…Optimisation de l’empreinte écologique.

Si Accuray réalise des revenus d’environ 400 millions de dollars et continue à obtenir des économies de coûts modérées, alors un EBITDA ajusté entre 20 et 25 millions de dollars serait une estimation raisonnable. Avec un multiple EV/EBITDA de 6 à 8, ce qui est bien inférieur à celui des entreprises de dispositifs médicaux à faible rentabilité, cela signifie que la valeur de l’entreprise se situe entre 120 et 200 millions de dollars. En tenant compte du dette nette, la valeur des actifs propres pourrait dépasser le cours actuel de 35 millions de dollars.

Les mathématiques ne constituent pas un modèle DCF ou un outil précis. C’est simplement une vérification : si l’entreprise peut générer des revenus en espèces de 20 millions de dollars ou plus avec les volumes actuels, et si le marché continue à la vendre comme si elle ne produisait rien, alors ce fossé doit être comblé d’une manière ou d’une autre.

Le filtre de sécurité

Je peux me tromper à ce sujet. La trajectoire des revenus est la vraie question, et elle continue de se déplacer dans la mauvaise direction. Quelques conditions pourraient annuler cette situation :

Si les commandes de produits restent inférieures à 35 millions de dollars par trimestre pendant les deux prochaines années, la base installée ne croîtra pas, et la croissance des revenus liés aux services s’arrêtera finalement. Si l’entreprise ne réussit pas à respecter les conditions imposées en mars 2028, alors la recapitalisation n’a été qu’une simple démarche pour retarder le problème. Si les troubles géopolitiques au Moyen-Orient ou en Chine persistent à un niveau comparable au quatrième trimestre, il n’y aura aucun moyen de stabiliser la situation dans ces régions.

La thèse dépend également de la clôture de la recapitalisation de 55 millions de dollars. Elle dépend en outre de l’approbation des actionnaires et d’une division inverse des actions. Ces deux éléments pourraient rencontrer de la résistance de la part des actionnaires ordinaires qui possèdent déjà une petite part dans une entreprise en difficulté.

Que faire de ça ?

La situation est simple ici. Le coût de base a diminué, les revenus en espèces sont positifs malgré la baisse des revenus totaux. Le risque de financement à court terme a également été résolu. Le marché n’a pas réagi, car la trajectoire des revenus reste mauvaise, et personne ne veut acheter une action qui pourrait valoir zéro dollar. C’est ce genre d’absurdité et de scepticisme qui permet de trouver des surprises – si seulement la situation opérationnelle continue à s’améliorer.

Si vous êtes déjà dans cette position, les résultats du quatrième trimestre constituent un motif pour rester investi plutôt que de vendre. Le chemin vers la confirmation est plus clair qu’il y a six mois. Si vous souhaitez entrer dans l’investissement, le cadre financier le permet – mais l’ampleur de votre position devrait refléter le fait que les revenus continuent de diminuer, et que l’entreprise ne fournit aucune indication officielle concernant l’année à venir.

Discipline avant l’ego. Si les commandes de produits ne se stabilisent pas ou si la progression des revenus diminue, l’établissement s’effondre et il faut le mettre fin. Pas de nostalgie, pas d’attente. Mais pour l’instant, les chiffres sont dans la bonne direction, tandis que le marché continue de suivre les anciennes règles. C’est là la situation actuelle.