Le quart de prix de 4,17 dollars d’Abercrombie comportait une énorme marge de 1,75 dollar : le remboursement inflé dépassait de loin le taux de rendement de 75%.

Abercrombie & Fitch vient de publier un rapport qui est vraiment impressionnant : des ventes record, une augmentation continue de 15 trimestres consécutifs, et des bénéfices par action de 4,17 $, alors que la fourchette prévisionnelle se situait entre 1,80 et 2,00 $. En apparence, les actions semblent bon marché, avec un ratio de cours à moins de 12 fois les bénéfices récents, malgré la reprise du commerce de détail. Mais moins d’un écran plus bas indique le chiffre qui décide de tout : les ventes dans les mêmes conditions de marché sont restées stables. Les deux groupes ne voient pas les choses de manière différente. Ils discutent de ce que cette opportunité ponctuelle et cette stagnation pourraient signifier pour le prix des actions, qui a déjà augmenté de environ 75 % en quatre mois, atteignant ainsi un niveau proche de son plus haut niveau depuis 52 semaines.

Le duel ici se joue entre la qualité des revenus et la demande. C’est un trimestre rare où les deux facteurs sont visibles à l’œil nu.

Les faits partagés.Pour le deuxième trimestre financier qui s’est terminé dès août, Abercrombie a enregistré des ventes nettes de127 millions de dollars, soit une augmentation de 5%.Et c’est un record pour cette période, avec des ventes comparables qui restent stables. Le EPS dilué rapporté est de 4,17 dollars.Marge d’exploitation de 19,9 % sur un revenu d’exploitation de 253 millions de dollars.Le principal facteur était une remboursement d’environ 100 millions de dollars lié aux tarifs imposés par l’IEEPA, qui a été considéré comme une réduction des coûts de vente. L’entreprise indique que…Il y a eu une augmentation de 1,75 dollar par action et de 790 points de base sur le bénéfice opérationnel.En enlevant cela, le chiffre d’affaires par action est plutôt de 2,42 dollars – c’est encore mieux, mais pas très bon, et ce n’est pas un chiffre deux fois plus élevé. En fonction des régions…Les Amériques ont augmenté de 5 % (taux de croissance comparable de 1 %), l’APAC a augmenté de 19 % (taux de croissance comparable de 13 %) et l’EMEA a augmenté de 2 % (taux de croissance comparable de -4 %).Par marque, Abercrombie a connu une croissance de 8 % (contre 4 % pour les concurrents), tandis que Hollister a connu une croissance de 2 % (contre une baisse de 3 % pour les concurrents). L’entreprise a donc…628 millions de dollars en espècesEn gros, il y a un solde net de liquidités sur le bilan. De plus, 282 millions de dollars de actions ont été réacquises au premier semestre. Pour l’année entière, on s’attendait à une croissance des ventes d’environ 5 %.Marge d’exploitation de 14,5 % à 15,0 %Et l’EPS se situe entre 13,10 et 13,60.

Premier tour : est-ce que la musique est réelle ?Le problème est que la direction a dépassé ses propres projections financières, en plus du remboursement lui-même, tant en termes de marge d’exploitation que de BPS. La marge brute s’est améliorée, et cette amélioration de la marge est apparue même avant l’élément exceptionnel. L’entreprise…Les prévisions de bénéfices par action sur l’ensemble de l’année ont été relevées à 13,10–13,60 $ contre 10,20–11,00 $.Et il a l’habitude de se comporter de manière prudente. Une entreprise solide qui continue à croître est une entreprise solide, qu’elle obtienne un remboursement ou non.

La réponse du ours est opposée à cela. Le guide annuel complet comporte encore environ 2,10 dollars de avantage de remboursement ; le troisième trimestre ajoute encore 0,35 dollar. En retirant les remboursements de l’année, le montant du guide devient proche de 11 dollars par action, avec un bénéfice opérationnel d’environ 12-13 %. Cela est loin des 19,9 % indiqués initialement. Les dirigeants ont également admis que…Les coûts de transport plus élevés compensent en grande partie l’avantage apporté par les tarifs douaniers plus bas à l’avenir.En d’autres termes, le remboursement des tarifs représentait en fait un retour de liquidités sur une facture que l’entreprise continue de payer. Les partisans de cette opération soutiennent que l’entreprise est vraiment mieux gérée ; les opposants ont raison : le nombre le plus élevé mentionné dans le rapport ne se répète pas.

Deuxième étape : des produits plats, avec une augmentation des ventes.C’est là que la bataille commence. Quinze trimestres consécutifs de croissance des ventes nettes ressemblent à un mouvement positif. Les investisseurs peuvent donc identifier des facteurs réels qui contribuent à cette croissance.Nouvelles catégories de chaussures, accessoires et objets de maison. De plus, nouveaux partenariats avec Hollister et Target, ainsi qu’un accord étendu avec la NFL couvrant toutes les 32 équipes.L’APAC connaît une croissance de 19 % et une part de marché en augmentation de 13 %. C’est un véritable gain de part de marché. La direction affirme que…L’inventaire était très restreint – une baisse par rapport à l’année précédente, avec une croissance des unités en dessous du niveau单身.— C’était donc laisser la demande en suspens.

Mais un chiffre d’affaires global stable est le signe honnête de la situation. La croissance d’Abercrombie provient de plus en plus de nouveaux magasins, de nouvelles catégories de produits et de canaux de vente par intermédiaires, plutôt que des clients qui achètent davantage dans les magasins existants. Deux des trois régions où l’entreprise opère, ainsi que sa marque Hollister, ont connu des chiffres d’affaires négatifs par rapport à la période précédente. La croissance due à l’ouverture de nouveaux magasins et aux revenus provenant des ventes aux partenaires est une croissance réelle, mais elle est moins rentable et moins durable que la demande dans les mêmes magasins. L’entreprise doit donc payer un prix élevé pour cela. Un inventaire trop serré a des conséquences négatives : cela limite les chiffres d’affaires, et cela peut signifier que l’entreprise a mal anticipé la situation pendant la période de retour aux études pour sa marque la plus importante. Les « bulls » gagnent avec l’expansion de la catégorie ; les « bears » gagnent parce que la demande dans les mêmes magasins, qui est la plus importante, ne se accélère pas.

Tour trois : ce que le rachat couvre.Le actionnaire voit une réduction de 7 % dans le nombre d’actions en circulation due aux rachats d’actions, ce qui représente une mesure disciplinée : la taille de l’actionnariat diminue, mais les flux de trésorerie permettent de compenser cela. C’est exactement ce que devrait faire un détaillant mature.1,1 milliard de liquiditésEt avec un bilan de trésorerie net, cela ne ressemble pas à une ingénierie financière dépendant de dettes. La conversion des flux de trésorerie gratuits est forte.

L’idée du ours est plus subtile, mais importante : dans un secteur où les ventes comparables restent stables, une partie de la croissance du bénéfice par action provient d’une diminution du nombre de clients et d’un remboursement one-time, plutôt que d’une meilleure utilisation des ressources opérationnelles. Le bénéfice par action peut donc augmenter de manière significative si l’on continue à rembourser de l’argent aux clients. C’est une bonne façon de allouer les capitaux, mais cela flatte le taux de croissance reflété par le prix. Les optimistes reçoivent le crédit pour la situation financière du entreprise ; les pessimistes, quant à eux, doivent accepter que la croissance du bénéfice par action soit en partie due à des facteurs externes.

Ce que le prix exige.La caractéristique la plus frappante de cette action est sa prix basse apparente : elle correspond à environ 11,9 fois les bénéfices récents, et 7 fois le ratio EV/EBITDA. Mais ce ratio est basé sur un trimestre où une récupération exceptionnelle a été enregistrée. Donc, il ne s’agit pas d’un prix très bas comme on pourrait le penser. Avec un prix d’environ 143,50 $, et un P/E futur proche de 14, le marché est implicitement prêt à payer environ 14 fois le EPS normalisé, soit environ 10 $. Ce chiffre est en fait inférieur aux projections de l’entreprise elle-même, qui sont d’environ 11 $. En termes simples, le marché a déjà effectué les mêmes calculs que le vendeur : il a retiré la récupération exceptionnelle et est donc prêt à payer 14 fois le EPS d’un détaillant avec des ventes constantes. C’est un prix juste pour une entreprise bien gérée, mais pas un prix élevé comme le suggère le ratio actuel.

La décision.En ce qui concerne les affaires, le taureau l’emporte : il s’agit d’une entreprise bien financée, offrant des rendements élevés, avec de véritables moteurs de croissance et un bilan en liquidités. En revanche, pour l’action à ce prix, le ours a des chances plus faibles. Après avoir augmenté d’environ 75 % en quatre mois, près du sommet des cours de 52 semaines, soit environ 154,50 dollars, cette valeur multiple basse est simplement un effet de rétroaction. De plus, les comptes par rapport aux résultats annuels sont constants, ce qui signifie que c’est au taureau de prouver que la croissance se poursuit. On peut s’attendre à une bonne entreprise, mais avec un point d’entrée moyen.

La décision peut changer si les ventes du même magasin deviennent positives au cours du prochain trimestre, ou si les actions de l’entreprise baissent, sans que la franchise ne se dégrade. Le moment le plus opportun pour obtenir des confirmations est le troisième trimestre financier, qui se déroule vers la fin novembre : la direction…Les directives concernant le EPS pour le troisième trimestre se situent entre 2,90 et 3,20 $, en incluant également une réduction de 0,35 $.Si les comps deviennent positives et que le EPS dépasse ce chiffre après rapatriement des remboursements, alors l’argument économique est supérieur au prix actuel ; le contrat de vente à prix réduit ne vaut plus rien. Si les comps restent stables ou diminuent, et que la seule source de croissance sont les remboursements et les rachats, alors le prix actuel n’a plus beaucoup de valeur. Quelle que soit la situation, il faut surveiller les comps, pas les remboursements – les remboursements font partie du passé, tandis que les comps représentent l’avenir sur lequel le prix tente déjà de parier.