AAR : Le marché a récompensé la stratégie de croissance. Il reste maintenant à vérifier les flux de trésorerie.

La conférence Jefferies Global Industrials se tiendra le 9 septembre à New York. C’est exactement le genre d’événement qui est important pour AAR Corp – non pas en raison de ce qui est dit sur la scène, mais parce que c’est là où les actions de l’entreprise se trouvent avant que les microphones ne fonctionnent. AAR a presque doublé au cours des 52 dernières semaines, passant de 73 dollars à un maximum de 154 dollars. Par la suite, l’action a chuté de 17 % au cours du dernier mois, pour se clore autour de 124 dollars. Le marché a clairement approuvé cette dynamique de croissance. La question maintenant est de savoir si les flux de trésorerie et les performances des marges peuvent justifier cette tendance.

AAR est le plus grand fournisseur de services de maintenance, de réparation et d’entretien aérien en Amérique du Nord. Il fournit des pièces, répare les avions, exploite des plateformes logicielles pour les compagnies aériennes, et gère les programmes liés aux flottes pour le gouvernement américain. Au cours de l’exercice financier se terminant en mai 2026, l’entreprise a généré…3,3 milliards de dollars de chiffre d’affaires, en hausse de 19 %Le EBITDA ajusté a atteint 401 millions de dollars, soit un taux de marge de 12,1 %. L’entreprise a dépassé les projections des revenus pour le quatrième trimestre de la saison financière 2026 d’environ 10 %. Le EPS dilué ajusté s’est élevé à 1,53 dollar.

La croissance est réelle. Le secteur des fournisseurs de pièces a connu une croissance de 39 %. Les services de réparation, d’ingénierie et de logiciels ont également connu une croissance de 35 %, grâce au volume des composants MRO, à la demande en matière de réparation du fuselage, ainsi qu’aux revenus récurrents liés aux logiciels. Mais la croissance seule ne suffit pas pour décrire l’état des flux de trésorerie. C’est là que les preuves nécessitent une analyse plus approfondie.

AAR a généré 99 millions de dollars de flux de trésorerie opérationnels au cours des douze derniers mois. Cela correspond à un taux de flux de trésorerie de 3 % sur une revenu de 3,3 milliards de dollars. Après des dépenses de capital s’élevant à 65 millions de dollars, le flux de trésorerie libre est de 33 millions de dollars – soit environ 1 % du revenu. Sur une capitalisation boursière de 5 milliards de dollars, ce taux de flux de trésorerie libre représente environ 0,7 %. Pour une entreprise dont le marché a donné un rendement de 67 % en un an, c’est un taux assez faible.

Comparez cela avec Heico, le concurrent le plus proche en termes de structure dans le secteur de la réparation aéronautique. Heico dispose d’un taux de marge de trésorerie gratuite de 19 %, d’une marge opérationnelle de 23,5 % et d’une marge EBITDA de 27,8 %. Le cours de Heico est de 33 fois le multiple EV/EBITDA par rapport à celui de AAR, qui est de 17 fois. Ce décalage n’est pas due à une erreur de valuation : il reflète une véritable différence dans la qualité des activités opérationnelles et l’efficacité du capital utilisé. AAR dispose d’une marge opérationnelle de 8,5 % et d’un rendement sur le capital investi de 8,9 %. Heico, quant à lui, dispose d’une marge opérationnelle presque trois fois supérieure à celle d’AAR, et génère une trésorerie gratuite suffisante pour financer des rachats et des acquisitions sans alourdir le bilan financier.

La comparaison est importante, car elle permet de déterminer le prix que l’AAR achète. On ne achète pas Heico. On achète plutôt un opérateur MRO à marge faible et à investissement élevé, qui cherche à améliorer sa situation financière. La différence de prix par rapport à Heico n’est pas une différence qui s’effacerait nécessairement. Cela reflète des différences structurelles dans les modes de fonctionnement des entreprises.

La direction a un plan pour combler cette lacune. Deux actions principales constituent la stratégie.

D’abord, l’entreprise a annoncé en mai qu’elle mettait fin à ses activités.Entreprise de programmes commerciaux LegacyIl s’agit d’une collection de contrats de réparation de composants pour les compagnies aériennes commerciales, où les coûts sont liés aux heures de vol et aux actifs nécessaires pour les réparations. Au cours des 12 derniers mois, cette section a généré 252 millions de dollars de revenus et 5 millions de dollars de revenus opérationnels ajustés. Avec un taux de marge opérationnelle d’environ 2 %, elle ne pouvait pas couvrir ses coûts de capital. La liquidation devrait prendre trois à quatre ans. En retirant cette activité, la marge consolidée diminue de moins d’un point de pourcentage, mais cela permet également d’éliminer une activité qui consommait des capitaux sans générer de bénéfices. La direction espère rediriger les équipes vers des domaines à plus forte croissance, et réaliser des profits périodiques suite à la vente des actifs.

Deuxièmement, AAR a acquis HAECO Americas pour78 millions de dollars en espècesLe prix d’achat représentait un multiple de plusieurs chiffres unitaires élevé par rapport au BEBIDA. En lien avec cet accord, AAR a obtenu des contrats de maintenance lourde sur plusieurs années, d’une valeur de plus de 850 millions de dollars. Cela signifie que les capacités des installations de HAECO à Greensboro, en Caroline du Nord, et à Lake City, en Floride, seront utilisées pendant de nombreuses années. L’acquisition a permis d’ajouter 1 600 employés. La direction anticipe qu’il y aura une légère dilution des marges d’exploitation au début, mais que la rentabilité s’améliorera lorsque AAR appliquera son modèle d’exploitation efficace aux nouvelles installations. L’objectif final est de obtenir des marges compatibles avec celles observées dans les activités de maintenance des aéronefs actuellement menées par AAR.

La logique stratégique est simple : il suffit d’éliminer les activités à faible rentabilité. Il faut acheter le deuxième plus grand joueur dans votre secteur d’activité, à un prix raisonnable, en tenant compte des revenus contractuels. Il s’agit également d’améliorer les marges. Le risque réside dans l’intégration de 1 600 nouveaux employés dans deux nouvelles installations, tout en maintenant la qualité du service pour un montant de 850 millions de dollars de travail contractuel. Ce n’est pas une tâche facile. De plus, l’amélioration des marges est progressive, et non immédiate. Une amélioration de 0,5 à 1,0 point de pourcentage sur une base de 12 % nécessite de la patience.

C’est là que la présentation lors de la conférence prend de l’importance. Les investisseurs voudront savoir comment s’est déroulée l’intégration avec HAECO, si la dilution initiale se réalise comme prévu, et si les contrats pluriannuels se déroulent selon les plans. La direction a également estimé que la croissance des revenus organiques pour l’année fiscale 2027 sera faible, autour de deux chiffres doubles, avec un taux de marge EBITDA ajustée entre dix et quinze pour cent – ce qui indique une poursuite de l’expansion de la marge. Les prévisions pour le premier trimestre étaient plus ambitieuses : une croissance des ventes organiques de 21 à 23 %.

Du point de vue du bilan, AAR possède un total de 1,65 milliard de dollars d’endettement, avec 84 millions de dollars en liquidités. Le ratio de endettement net est de 2,03 fois le montant du débiteur net par rapport au BEFDA ; ce chiffre se situe dans la fourchette cible de l’entreprise, qui est de 2,0 à 2,5 fois. Le ratio de liquidités est de 124 %, et le ratio de liquidités courantes est de 284 %. Le bilan est acceptable, mais pas parfait – et à ce niveau de dettes, l’entreprise a besoin de ces flux de trésorerie pour continuer à fonctionner. Une dégradation persistante de l’activité aéronautique ou une erreur importante dans les intégrations avec HAECO pourrait entraîner des difficultés rapidement.

La valeur actuelle de l’entreprise se situe dans une position inconfortable. À un multiple de 17 fois le EBITDA par action, et à environ 25 fois les revenus récents, AAR n’est pas bon marché. Mais elle n’est pas non plus trop chère non plus – un taux de croissance organique de 14 % justifie un prix supérieur à celui des entreprises industrielles stagnantes. Cependant, cette valorisation suppose que l’expansion des marges et la trajectoire de croissance restent stables. Si l’intégration avec HAECO prend plus de temps que prévu, ou si la croissance organique ralentit, passant de 14 % à un taux inférieur aux 13-14 % prévus par la direction pour l’année fiscale 2027, le multiple pourrait diminuer. La baisse de 17 % récente peut être due aux investisseurs qui perçoivent ce risque avant la direction.

Le cas d’investissement de AAR ne repose pas sur la fraîcheur de l’entreprise. Il repose sur sa capacité à exécuter correctement ses activités. La direction peut-elle mettre fin aux activités legacy sans perturber les activités principales ? L’intégration avec HAECO peut-elle améliorer les marges sans entraver les bénéfices à long terme ? L’entreprise peut-elle maintenir sa trajectoire de croissance alors que le rythme naturel de croissance se normalise ? La présentation du 9 septembre ne répondra pas clairement à ces questions. Mais les réponses détermineront si l’action remplit son valorisation actuelle ou si elle doit être révisée à la baisse.