Le signal de 725 milliards de dollars : la demande en IA est confirmée – maintenant, les capitaux doivent choisir.

Les données concernant les revenus confirment ce que la chaîne d’approvisionnement savait déjà. La question se pose maintenant sur le fait de savoir où.

Microsoft, Alphabet, Meta et Amazon se sont engagés ensemble.725 milliards de dollars pour les dépenses de capital en matière d’infrastructure IA en 2026En 2025, ce chiffre était de 230 milliards de dollars. Ce n’est pas une augmentation progressive – c’est presque trois fois le montant dépensé en un seul an. Cela dépasse même le PIB de l’Argentine.

La saison des résultats du deuxième trimestre qui s’est récemment terminée a rendu impossible de considérer ces dépenses comme de la pure invention. Amazon a publié…Croissance d’AWS de 37 % par an.– Le plus rapide depuis 2021 – avecLes services AWS AI et les puces personnalisées ont chacun une rentabilité annuelle supérieure à 25 milliards de dollars.Le PDG Andy Jassy a déclaré que l’entreprise devra augmenter son investissement en capital de 220 milliards de dollars cette année, contre 200 milliards de dollars prévues en février. Cette augmentation est due aux coûts plus élevés liés à la mémoire. De plus, il a ajouté : « Même avec cette somme, nous ne disposerons pas suffisamment de capacité pour répondre à toute la demande en 2026. Je pense que cette situation sera également la même en 2027. En fait, la demande pour 2028 est déjà remarquable. »

Azure de Microsoft a connu une croissance des revenus de 43 %. Google Cloud a enregistré une croissance de 82 %, avec un backlog de 460 milliards de dollars. Le S&P 500 a également monté…86 % des revenus ont dépassé les attentes pour le deuxième trimestre.– Le plus élevé depuis le deuxième trimestre 2021.

En termes simples : le marché a répondu à sa propre question. La demande en IA est réelle, elle augmente de plus en plus vite. Les entreprises qui développent l’infrastructure en sont conscientes avant les analystes.

La question n’est plus de savoir si… c’est où.

La discussion que tout le monde aurait dû avoir – « L’IA est-elle une bulle ? » – a été résolue par des personnes qui dépensent de l’argent réel. La question maintenant est où devrait être investi le capital, étant donné que la construction est confirmée et que les dépenses sont déjà trois fois plus élevées qu’en année dernière.

C’est le point de transition qui est important. Nous sommes passés d’une phase où les investissements en IA constituaient une question à débattre, à une phase où ils deviennent une réalité dans les états financiers. Lorsque les dépenses de cette ampleur deviennent réelles, la chaîne de valeur se remodèle. Les entreprises qui fournissent l’infrastructure réalisent des profits différemment de celles qui la construisent et la gèrent.

NVIDIA se trouve en tête de cette chaîne d’approvisionnement. Les chiffres sont extraordinaires : les revenus augmentent de 71 % par an, avec une croissance continue de 20 %. Le bénéfice net représente 74 %. Le bénéfice opérationnel est de 64 %. Le flux de trésorerie libre sur les douze derniers mois s’élève à 119 milliards de dollars. Le rendement du capital investi est de 89 %. L’entreprise génère plus de flux de trésorerie libre que presque aucune autre entreprise au monde, et cela sans dépenser grand-chose.6,6 milliards sur ses propres dépenses de capital.

C’est le monopole sur les équipements en action : on vend des pelles avec un taux de marge opérationnelle de 64 % à des personnes qui émettent des chèques d’une valeur de 220 milliards de dollars.

Mais la valeur de marché de l’entreprise est de 5 billions de dollars. La action est cotée à un ratio de 55 fois les revenus futurs et à 19,7 fois les ventes récentes. Elle a augmenté de seulement 10,8 % au cours de l’année écoulée. Bien que je pense que NVIDIA restera l’entreprise dominante dans le domaine de l’IA pendant des années, une grande partie des bénéfices qui justifient sa valeur de marché peut être due à des facteurs comme la monétisation du logiciel, les déploiements à grande échelle, ou les générations de produits qui ne sont pas encore commercialisés. Les revenus liés au matériel se font bien, mais l’expansion du ratio de prix du logiciel reste incertaine. Le marché est donc en train d’évaluer cette action, alors que celle-ci a déjà absorbé la plupart des bonnes nouvelles.

Les hyperscalers rattrapent le retard d’une manière différente.

Voici ce que le marché ne prête pas autant d’attention. Les entreprises qui dépensent725 milliardsCe sont aussi les entreprises dont les actions ont vu une réévaluation significative en raison de leurs résultats, ce qui confirme la thèse liée à l’IA.

Amazon est le cas le plus convaincant. Les revenus de…200,6 milliardsLes ventes ont augmenté de 20 %. AWS a connu une croissance de 37 %, bien au-delà de l’estimate de consensus de 31 %. L’action a bondi de plus de 10 % suite à ce rapport. Mais la valorisation de l’entreprise est différente de celle de NVIDIA : Amazon est cotée à seulement 3,9 fois ses ventes récentes. Son ratio EV/EBITDA est de 18,2 fois. Le marché a récompensé l’action en raison de la performance financière de l’entreprise, mais le multiple reste dans une zone qui serait considérée comme bon marché pour une entreprise dont les revenus liés aux services cloud représentent 37 % de son chiffre d’affaires.

Le mécanisme est simple. Lorsque le solde de l’inventaire d’AWS atteignit 496 milliards de dollars au deuxième trimestre, chaque dollar de cet inventaire représente des revenus contractés qui ne sont pas encore inscrits dans les états financiers. À l’heure actuelle, les revenus liés à cet inventaire sont énormes. Le marché considère Amazon comme une entreprise de e-commerce avec une division cloud, et non comme le pilier de l’infrastructure pour l’intelligence artificielle des entreprises.

Microsoft a augmenté de 25 % au cours des cinq derniers jours. Cependant, son P/E à long terme de 35,6x et son P/S à court terme de 10,9x indiquent que le marché a déjà reconnu l’accélération de Azure. Néanmoins, l’engagement de 190 milliards de dollars en investissements d’infrastructure de la société – dont deux tiers sont consacrés aux GPU et aux CPU – représente un signe positif. Cela confirme la forte demande, mais les contraintes de capacité mentionnées par Jassy chez Amazon sont également un problème pour Microsoft. Le PDG a déclaré aux investisseurs qu’ils ne peuvent pas répondre à cette demande même avec 190 milliards de dollars. Cette contrainte est positive pour NVIDIA, mais elle représente également un risque pour Microsoft, car ils ne peuvent pas déployer rapidement les capitaux nécessaires pour atteindre les revenus escomptés.

Google se trouve à un point de intersection intéressant. Les revenus liés aux services cloud ont augmenté de 82 %, le bénéfice opérationnel est de 33 %, le ratio PEG est de 0,17, et le P/E à terme est de 36,4x. Le volume de commandes de 460 milliards de dollars est ce qui compte vraiment – c’est une preuve de demande contractée sur plusieurs années. L’action a augmenté de 14,4% en cinq jours. Mais les dépenses de capital de Google au cours de la période considérée sont…132 milliardsC’est la deuxième plus grande entreprise du secteur technologique. La croissance des flux de trésorerie gratuits est en fait nulle, avec une baisse de 20 %. La question pour Google est de savoir si les revenus liés au cloud se développent suffisamment rapidement pour justifier l’augmentation des coûts d’investissement. Deux tiers de ces investissements sont des actifs à durée de vie courte qui s’amortissent sur une période de trois à six ans. Cela représente donc une charge importante sur les comptes annuels jusqu’en 2030.

L’écart entre les différentes marques d’AMD et le risque de délais

AMD publie ses résultats financiers aujourd’hui, après la clôture des marchés. Les prévisions étaient…11,2 milliards de dollars de revenusCela représente une croissance de 46 % par rapport à l’année précédente, et une croissance de 9 % sur la période suivante. La croissance des revenus annuelle est actuellement de 35 %, tandis que la croissance sur la période suivante est quasi nulle, soit -0,2 %. Le bénéfice net est de 50 %, et le bénéfice opérationnel est de 12 %.

Comparaison avec les 74 % de marge brute et les 64 % de marge opérationnelle de NVIDIA : l’écart dans l’architecture est évident. AMD se développe rapidement, mais sa marge est très faible par rapport à un concurrent qui fonctionne en tant que société de logiciels, avec des revenus liés aux matériels. Le titre a augmenté de 126 % sur la période d’un an, mais a chuté de 12,2 % au cours des 20 dernières jours. Son cours est de 250 fois les bénéfices futurs et de 21 fois les ventes récentes.

Le modèle du “cheval noir” – où un concurrent inférieur bat un leader en raison d’une différence structurelle dans sa conception architecturale – est la théorie de l’AMD. Mais pour l’instant, l’écart entre l’architecture Instinct d’AMD et celle de Blackwell de NVIDIA ne se réduit pas assez rapidement pour réduire l’avantage de NVIDIA. Le taux de marge opérationnelle de AMD, qui est de 12 %, contre 64 % pour NVIDIA, n’est pas simplement une différence de rentabilité ; c’est aussi un signe que les avantages offerts par l’écosystème CUDA et la taille de NVIDIA continuent de fonctionner comme prévu. Le marché des inférences pourrait finalement réduire cet écart, mais les données financières actuelles ne montrent pas encore ce phénomène.

L’érosion du valeur qui n’est pas prise en compte par personne.

C’est le signal qui modifie le cadre à court terme. Les 725 milliards de dollars investis par les hyperscalers dans l’IA ne représentent pas une source de revenus. C’est plutôt un calendrier de dépréciation.

Deux tiers de ces dépenses se consument dans les GPU, les CPU et la mémoire – des actifs qui perdent en valeur au cours de trois à six ans. Cela signifie que des coûts d’amortissement d’environ 480 milliards de dollars seront constatés sur les états financiers de ces entreprises jusqu’en 2030. Le bénéfice d’exploitation de Microsoft est de 47 %, celui de Google de 33 %, celui d’Amazon de 12 % et celui de Meta de 38 %. Tous ces bénéfices sont donc soumis à une pression due à cette vague d’amortissements.

Le cas du “bull” exige que l’augmentation des revenus en 2027 se produise suffisamment rapidement pour compenser cette situation. Si cela se produit, les investissements dans l’IA se remboursent eux-mêmes. Sinon, il y aura les plus grands pertes de l’histoire du secteur technologique. Le marché n’a pas encore correctement évalué cette situation. Amazon a été récompensé pour ses investissements en CAPEX (les actions ont augmenté de 13 % avant la clôture des transactions), mais Meta a subi une perte de 9 % en raison de son propre accroissement des investissements en CAPEX en avril. La différence est que Amazon a pu quantifier l’effet positif sur les revenus grâce aux données relatives au retard dans les commandes via AWS, tandis que Meta ne l’a pas fait.

C’est là le message. Les dépenses sans une explication financière sont punies. Le marché évalue désormais les commentaires sur les investissements en capital fixe plus fort que les résultats économiques par action.

Où devrait aller le capital ?

La discussion ne porte pas sur le fait que l’IA reste importante ou non. Elle se pose plutôt la question de savoir si les avantages qu’offre l’IA sont encore aussi intéressants que ceux que l’on trouve ailleurs dans le domaine de l’IA.

NVIDIA reste l’entreprise de la meilleure qualité dans le domaine de l’IA. Je pense que l’hypothèse à long terme – une valeur boursière de 20 billions de dollars d’ici 2030, drivée par l’augmentation des composants matériels et la monétisation des logiciels – reste valable. Mais la courbe actuelle des rendements est probablement basée sur un modèle de pondération au profit des investissements existants. Avec une valeur boursière de 5 billions de dollars et des résultats futurs estimés à 55 fois ces résultats actuels, une partie de ce retour de 310 % est déjà prise en compte dans les décisions d’investissement pour l’année 2028-2030. La question est de savoir si ce profil de rendement reste la meilleure utilisation possible du capital aujourd’hui.

Amazon, avec des ventes en hausse de 3,9 fois par rapport à l’an dernier, où AWS connaît une croissance de 37 % et un stock de commandes s’élevant à 496 milliards de dollars, offre donc un profil de risque-retour différent. L’entreprise perd des flux de trésorerie gratuits – le taux de profit sur les flux de trésorerie est négatif de 0,33 % – mais cela est simplement une conséquence temporaire du cycle d’investissements, et non un problème structurel. Les revenus liés au stock de commandes et la stratégie de fabrication de puces personnalisées (Trainium et Graviton représentant chacun une rentabilité annuelle supérieure à 25 milliards de dollars) constituent donc une opportunité de croissance que le marché n’a pas pleinement valorisée.

Google présente la plus élevée des taux de croissance en cloud, à 82 %. Son valeur actuelle semble également raisonnable par rapport à sa croissance. Un ratio PEG de 0,17 indique que le marché ne prend pas en compte l’ensemble de la trajectoire de développement de Google Cloud. Mais une baisse importante est imminente, et les flux de trésorerie gratuits de Google diminuent.

La condition de suspension pour cette vision est simple. Si la croissance d’AWS ralentit en dessous de 25 % au cours des deux prochaines trimestres, ou si les prévisions de dépenses d’investissement des hyperscalers sont réduites plutôt que augmentées, alors le problème de dépréciation devient un problème réel pour les bénéfices, et non simplement un problème théorique. Dans ce cas, tout le marché de l’IA subira une baisse de valeur, et l’avantage de marge de NVIDIA deviendra encore plus important en tant que position défensive.

Mais pour l’instant, les données concernant les revenus montrent que le développement se poursuit, sans s’accélérer. Le problème réside dans les contraintes de capacité sur le côté de l’offre, et non sur le côté de la demande. Les commentaires de Jassy concernant une demande “intense” en 2028 ne sont pas des indications marketing – c’est plutôt un signe lié aux chaînes d’approvisionnement, provenant de la personne qui doit effectuer les paiements.

Le capital est-il mieux investi dans les projets de NVIDIA, où le ratio de profit futur est de 55x, ou dans les stratégies de croissance des hyperscalers, avec un multiple beaucoup plus faible ? Ce n’est pas une question à une seule réponse. Mais c’est une question qui compte maintenant, et c’est une question complètement différente de celle que le marché avait posée il y a trois mois.