Les 70 milliards de livres sterling qui transforment les factures des clients en dividendes pour la National Grid

Des tours de cuivre se dressent dans les campagnes anglaises. 1 000 km de câbles sous-marins sont installés pour relier les fermes éoliennes en mer qui n’existent pas encore. C’est la Grande Rénovation du Réseau Électrique : la plus grande révision du réseau électrique britannique depuis un siècle. National Grid, propriétaire de la plupart des systèmes de transmission, ainsi que des réseaux de distribution et de gaz à l’autre bout de l’Atlantique, s’est engagé…Au moins 70 milliards de livres sterling en capitaux sur les cinq années jusqu’en 2031.Le régulateur, Ofgem, a approuvé28 milliards de livres sterling pour les réseaux.Au cours de la même période, le chiffre prévu par cette organisation devrait atteindre 90 milliards de livres sterling d’ici 2031, une fois que tous les projets liés au gaz et à l’électricité auront été pris en compte.

Pour un actionnaire, ce qui est important à comprendre, c’est ce que ces dépenses ne sont pas. Ce ne sont pas des coûts qui réduisent les bénéfices, comme cela peut arriver avec une nouvelle usine d’une entreprise automobile. Il s’agit plutôt du mécanisme par lequel une entreprise de services réglementés gagne de l’argent.

Le Royaume-Uni finance ses monopoles réseau via un cadre appelé RIIO (« revenus égaux à des incitations, innovation et produits »). Chaque livre que une entreprise dépense sur les infrastructures approuvées est ajouté à sa base de actifs réglementaires. C’est sur cette base que l’autorité régulatrice lui permet de percevoir un rendement réel fixe chaque année, pendant des décennies. Plus on dépense, plus la base augmente ; et plus la base augmente, plus les revenus autorisés augmentent également. C’est pourquoi les dirigeants de National Grid peuvent promettre une croissance des actifs de environ 10 % par an.Croissance des revenus sous-jacente de 8 à 10 % jusqu’en 2031, avec unPolitique des dividendes indexée à l’inflation des prix des biens de consommationLes 70 milliards de livres sterling ne sont pas vraiment une investissement, mais plutôt une promesse réglementaire de paiement.

L’autre aspect de cette promesse est ce que décrit l’annonce : « Les consommateurs doivent faire face à des factures plus élevées ». Ces deux affirmations signifient la même chose, mais vue d’un point de vue opposé. Ofgem estime que le coût total supplémentaire pour les ménages est…108 £ par an d’ici 2031– 48 livres pour le gaz, 60 livres pour l’électricité. Le problème, c’est que ce n’est pas tout. Un réseau plus robuste permet de mettre fin à cette absurdité où les fermes éoliennes doivent s’éteindre parce que les lignes ne peuvent pas transporter leur énergie ; c’est ce paiement lié à cette contrainte qui est évité grâce à la construction d’un réseau plus solide. Si l’on ajoute les économies obtenues en évitant une dépendance accrue envers le gaz importé, le régulateur estime que l’augmentation nette est d’environ 30 livres par an.80 £ économisésContre un monde où rien n’a été construit.

Le cadre dans lequel les choses sont posées est important, car il détermine quelles pressions politiques les entreprises doivent affronter. Si l’on considère cela comme une simple augmentation de tarifs, cette modification ressemble à une taxe imposée aux ménages pour enrichir les actionnaires. Le gouvernement futur serait alors tenté de réduire ces paiements. En réalité, il s’agit d’un choix entre deux options : payer maintenant, en termes de coûts de réseau, ou payer plus tard, ce qui entraînerait des souffrances plus grandes.12,7 milliards de livres sterling par an, selon les projections du opérateur du système d’ici 2030.C’est un compromis entre des gagnants et des perdants identifiables : les payeurs d’impôts aujourd’hui et ceux de demain, l’industrie à forte consommation d’énergie et les autres… Ce n’est pas une simple indignation.

Le risque plus grave est que la promesse est une promesse pouvant être modifiée. Le rendement autorisé ne se trouve pas sur le marché ; il est accordé, et donc peut être réétabli de manière plus limitée. Dans l’accord qui commence en avril 2026, les entreprises ont accepté des rendements réels d’actif de6,12 % pour National Gridbras de transmission et5,70 % pour SSE, le propriétaire de la transmission en Écosse – ce chiffre est inférieur à 6,57 %, valeur que SSE avait cherché à atteindre.Et ils n’ont réussi à arriver que après que Ofgem ait pris des mesures.environ un quart des dépenses demandéesChaque cinq ans, le régulateur réinitialise les paramètres, indépendamment des circonstances politiques qui règnent. La croissance du réseau est donc financée par un accord institutionnel : la Grande-Bretagne continuera à obtenir un rendement fixe sur une base d’actifs qui croît avec chaque kilomètre de nouveaux lignes électriques.

Cet instrument financier est en réalité ce que l’investisseur achète. Les actions de National Grid aux États-Unis.Environ 76 dollars, avec un rendement de 4 %.On peut comprendre ces obligations comme des obligations à long terme liées à l’inflation, avec une clause de croissance intégrée – cette croissance correspond au calcul des intérêts composés de la base des actifs réglementaires. Les vulnérabilités de ces obligations sont les mêmes que celles des obligations ordinaires : les taux d’intérêt réels, qui déterminent la valeur des revenus futurs, et le ratio de financement nécessaire pour financer ces obligations, qui devrait augmenter.De 61 % vers les soixante-dix ans en 2031.Et sous ces deux éléments se trouve celui de nature politique : la prochaine revue RIIO met en jeu la confiance des clients au détriment du coût du capital, car il est plus facile de réduire ce dernier.

Rien de tout cela ne rend cette mise à niveau une mauvaise opportunité. L’alternative proposée par les médias n’est pas moins coûteuse ; elle simplement repousse le coût et le cache derrière des paiements obligatoires et des prix du gaz importé. Mais il est important de comprendre clairement quel est le risque lié à cette mise à niveau. Les 70 milliards de livres sterling ne prouvent pas que les réseaux électriques britanniques sont bien gérés ou que la demande pour leurs services est forte. Cela montre plutôt qu’un régulateur a promis de leur verser un retour fixe sur tout ce qu’ils construisent. La confiance des actionnaires en National Grid est donc, au fond, une confiance dans la réalisation de cette promesse.