Les 700 millions de dollars investis en investissements de croissance qui permettent à Bally’s d’obtenir une croissance des revenus de 32 %… C’est un succès qu’il est impossible de célébrer.

Les 700 millions de dollars investis en déploiement de nouveaux produits permettent à Bally de réaliser une croissance des revenus de 32 %. C’est une réalisation remarquable.

Bally’s Corporation a annoncé une croissance des revenus de 32 % au deuxième trimestre. Elle a ensuite déclaré aux investisseurs qu’elle…Des doutes sérieux quant à sa capacité de continuer.En tant qu’entreprise en activité, ces deux chiffres peuvent être inclus dans le même rapport financier. Mais ils ne devraient pas être abordés ensemble lors des discussions concernant la valeur des actionnaires. L’entreprise a déclaré cela le 14 août, dans un rapport annuel soumis quelques jours après avoir arrêté les travaux du casino permanent à Chicago. La question n’est plus de savoir si Bally’s peut continuer à croître. Il s’agit plutôt de savoir si l’entreprise peut se permettre de dépenser 1 milliard de dollars par an pour cela.

Le montant qui résiste au chiffre d’affaires est caché dans les dépenses de capitaux. Au cours des douze derniers mois, Bally’s a dépensé 699,6 millions de dollars en travaux de construction, équipements et développement immobilier. Si l’on ajoute le flux de trésorerie d’exploitation de -335,7 millions de dollars, on obtient un flux de trésorerie net de -1,035 milliard de dollars. Ce n’est pas une fluctuation temporaire dans le cycle économique d’un casino. Cela signifie que 15 % du chiffre d’affaires annuel est dépensé chaque année pour financer des projets de construction qui ont perdu leur projet clé.

Maintenant, suivez le même processus pour intégrer ces montants dans le bilan. Bally’s possède un passif total de 8,637 milliards de dollars. Les liquidités en stock sont de 390,2 millions de dollars. Le ratio actif/passif est de 91,25 %. Une entreprise qui ne peut pas couvrir ses obligations à court terme avec ses actifs à court terme est en état de crise de liquidité. Les documents présentés par Bally’s indiquent clairement que cette situation est réelle. La direction a également déclaré dans ces mêmes documents que l’entreprise…Le risque est de se heurter aux conditions de l’accord avec les prêteurs.L’opérateur de casinos basé à Rhode Island a ajouté que il cherche activement des alternatives de financement. Il reconnaît cependant que ces alternatives seront “sans aucun doute considérées comme importantes pour diluer la valeur de l’entreprise”.

L’entreprise doit générer des fonds en vendant des actions ou en réorganisant ses dettes. Ces deux solutions entraînent une diminution pour les actionnaires existants.

Le Chicago Casino : un projet d’une valeur de 1,8 milliard de dollars qui a été interrompu.

L’arrêt des travaux au casino River West n’est pas un simple retard dans le calendrier de construction. C’est en réalité un problème financier lié au montant des investissements nécessaires. Bally’s travaille actuellement à la construction d’un casino permanent d’une valeur de 1,8 milliard de dollars à Chicago, avec une date d’ouverture prévue à la fin de l’année. Au moment de la soumission des données du deuxième trimestre…La construction avait cessé.. Un conseiller municipal de Chicago remettait publiquement en question l’avenir financier de l’entreprise.Juste au moment où le rapport d’activités était publié.

L’économie d’un projet gigantique arrêté est difficile à gérer. Les coûts engagés ne disparaissent pas. Les intérêts de la dette utilisée pour financer la construction ne s’arrêtent pas non plus. Les contrats relatifs aux travaux inachevés peuvent toujours imposer des obligations. Et les revenus que le projet était censé générer en 2027 ou plus tard ne seront disponibles qu’à une date inconnue, si tant est que cela se produise.

Bally’s avait déjà annoncé aux investisseurs en juin qu’il allait…Disponibilité de liquidité suffisante pour couvrir les frais fixes et les dépenses de développement.D’après l’évaluation de Fitch Ratings. Ce niveau de confiance a disparu entre le premier trimestre et la déclaration des résultats du deuxième trimestre : la combinaison des travaux de construction interrompus, du risque lié aux conditions contractuelles et des besoins de rajeunissement financier a forcé l’entreprise à divulguer des informations concernant sa situation financière.

La croissance des revenus est réelle. Cependant, elle n’a aucune importance pour le problème immédiat.

Le chiffre des revenus pour le deuxième trimestre –792,2 millions de dollars, soit une augmentation de 20,5 %.Les chiffres ont augmenté par rapport à l’année précédente, et une augmentation de 32 % sur une période annuelle. Ce n’est pas une fiction. Bally’s dispose de 19 casinos dans 11 États, avec des licences de fonctionnement dans 13 juridictions. De plus, il y a une croissance réelle dans ses activités terrestres et en ligne. Le projet de Chicago devait être le moteur de cette croissance, mais pas la source principale.

Le problème n’est pas les revenus. Le problème est que les 792,2 millions de dollars de revenus trimestriels ne suffisent pas pour couvrir les pertes de 164 millions de dollars, les dépenses d’investissement annuelles de 699,6 millions de dollars, ou les dettes en suspens de 8,6 milliards de dollars. La croissance des revenus indique que le modèle commercial fonctionne bien. Les flux de trésorerie, quant à eux, montrent si les dettes peuvent être remboursées. Ce sont deux tests différents, et Bally échoue sur le second.

Le pont en espèces : là où les 1 milliard de dollars disparaissent

Permettez-moi de résoudre ces trois problèmes pour le lecteur. Le bénéfice net pour le deuxième trimestre a été négatif de 164 millions de dollars. Les flux de trésorerie d’exploitation sur les douze derniers mois sont négatifs de 335,7 millions de dollars. Cela signifie que, même en ne comptant pas les dépenses liées aux travaux de construction, les activités de casino de Bally consomment de l’argent liquide. De plus, les dépenses d’investissement supplémentaires s’élèvent à 699,6 millions de dollars. Le résultat est donc un flux de trésorerie libre négatif de 1,035 milliard de dollars, soit une marge de flux de trésorerie libre de -35%.

Compte tenu des indicateurs de rendement, le rendement sur le capital investi est de -2,9 %. Le rendement sur l’équité est de -119,9 %. L’action est vendue à un prix de 0,29 fois son valeur comptable – ce qui signifie que le cours est bien en dessous du niveau de base, car le marché prend en compte les risques liés au endettement et à la dilution. Le ratio P/E est négatif, ce qui indique que l’action ne génère aucun bénéfice par rapport au multiple de valorisation.

La comparaison avec les autres entreprises rend les chiffres encore plus difficiles à interpréter. Le Las Vegas Sands est évalué à 17,3 fois ses bénéfices, et verse un dividende de 2,55 %. Son ratio EV/EBITDA est de 11,3. MGM Resorts est évalué à 26,0 fois ses bénéfices, avec un ratio EV/EBITDA de 7,3. Bally’s est évalué à un ratio EV/EBITDA de 35,2 – ce qui représente près du triple du multiple de Las Vegas Sands et cinq fois celui de MGM. Cependant, Bally’s fait des pertes au niveau GAAP, et son marge d’exploitation est négative, soit -7,3 %. Le marché a été généreux… Mais l’avertissement concernant la viabilité de l’entreprise indique que cette générosité a atteint ses limites.

L’échelle de preuves

Ce n’est pas une accusation de fraude ou d’ingénierie financière. C’est un problème d’arithmétique lié aux flux de trésorerie, que la direction a déjà admis.

Niveau 1 – Anomalie :Les revenus augmentent de 32 %, tandis que le flux de trésorerie net diminue de 35 % par rapport aux revenus. C’est inhabituel, mais pas inquiétant pour une entreprise qui fait de nombreuses investitions dans une phase de développement.

Niveau 2 – Signe d’alarme :Le ratio actuel est inférieur à 1,0, à 91,25 %. En combinant cela avec un ratio rapide de 84,74 %, cela signifie que Bally ne peut pas remplir ses obligations à court terme sans lever des fonds externes ou faire des réorganisations.

Niveau 3 – Discrepance confirmée :Le rapport annuel de la société confirme que existe une « inquiétude substantielle » quant au statut de continuité de l’entreprise et au risque de violation des engagements contractuels. Il ne s’agit pas d’une accusation de la part d’un tiers. Il s’agit plutôt du fait que la direction indique aux régulateurs et aux prêteurs que les chiffres ne sont pas cohérents sans financement supplémentaire.

Niveau 4 – Plan source :La direction affirme qu’elle est « activement engagée dans des discussions sur les alternatives de financement possibles », qui « devraient être considérées comme considérablement dilutantes ». La prévision concernant la dilution est en réalité une reconnaissance par la société elle-même que la structure de capital actuelle ne peut pas soutenir les activités de l’entreprise.

Réponse de la direction, et ce qu’elle ne parvient pas à concilier

La réponse de la direction, indiquée dans les documents soumis au second trimestre, est que l’entreprise mène une recapitalisation et une restructuration des obligations. C’est un vrai plan, et non une échappatoire. Mais cela ne répond pas à trois questions qui sont importantes pour les investisseurs :

Premièrement, quelle concentration est considérée comme « substantiellement dilutante » : 20 %, 40 %, ou suffisamment forte pour que les conditions économiques liées à la détention des actions actuelles soient modifiées de manière significative ? Deuxièmement, le plan de rajeunissement financier suppose-t-il que le projet de casino de Chicago puisse reprendre ses activités, ou fonctionne-t-il même si le projet est abandonné ou vendu à perte ? Troisièmement, lorsque les dépenses de construction cessent, la ligne des investissements en capital ne s’effondre-t-elle suffisamment rapidement pour inverser la tendance négative du flux de trésorerie libre, ou est-ce les coûts de service de la dette et les pertes d’exploitation qui comblent ce vide ?

La direction a répondu aux accusations. Mais elle n’a pas encore résolu les problèmes mathématiques.

Voici l’avis d’impôts des actionnaires.

L’action de Bally’s se négocie à 13,99 $ par action, avec une capitalisation boursière de 684,8 millions de dollars. En revanche, le patrimoine net s’élève à 2,17 milliards de dollars. Le marché est déjà prêt à évaluer la dilution des actions. La question est de savoir combien cela va augmenter.

Scénario un : La récapitalisation réussit, Chicago reprend ses activités.De nouvelles actions ou une restructuration de la dette comblent le déficit de liquidité. Les conditions contractuelles sont renégociées. Le casino River West ouvrira en 2027 ou 2028. Les actionnaires existants acceptent la dilution des leurs parts, mais conservent leur participation dans l’entreprise combinée composée du casino et de Chicago. Les actions devraient se redresser si les flux de trésorerie futurs du projet justifient cette dilution.

Scénario deux – La recapitalisation réussit, mais Chicago est retardée ou réduite en taille :Bally’s réussit à lever des fonds et à survivre, mais le calendrier du projet est prolongé ou l’étendue du projet est réduite. L’entreprise devient donc une entité plus petite et plus efficace. Le flux de trésorerie libre se stabilise, mais la croissance des revenus ralentit. Les actionnaires possèdent une entreprise qui génère des liquidités, mais ne parvient jamais à atteindre le niveau de croissance nécessaire pour justifier le montant d’endettement qu’elle a accumulé.

Scénario trois – Le manquement au contrat entraîne une accélération des événements :Les prêteurs exigent le remboursement de la dette avant que la récapitalisation ne soit terminée. Bally’s doit faire face à une restructuration en vue de l’insolvabilité. Les propriétaires de parts sociales, qui sont derrière les créanciers, pourraient être ruinés ou voir leurs actions valoir moins que quelques centimes d’argent.

Le cours de l’action a chuté de 15,3 % depuis le début de l’année, et est en baisse par rapport au plus haut niveau de 52 semaines, qui était de 20,74 $. Les fluctuations intra-journée liées à l’annonce concernant la situation financière de l’entreprise montrent à quel point les sentiments du marché sont volatils. Les vendeurs dominent les flux de capitaux : 76 390 actions ont été vendues, tandis que rien n’a été injecté dans le marché. Cela indique que les détenteurs institutionnels cherchent plutôt à réduire leurs positions, plutôt qu’à en augmenter.

Le prochain document qui entraînera un changement dans l’affaire

Cet cas se situe au niveau trois : l’entreprise a admis le problème dans une déclaration réglementaire. Il passe au niveau quatre lorsque les conditions de la recapitalisation sont dévoilées. Cette information peut être fournie par un communiqué de presse, une fiche de vote ou une proposition de restructuration de la dette. Il convient de prêter attention au pourcentage de dilution, au traitement du projet de Chicago, ainsi qu’aux conditions de réduction des obligations contractées.

Jusqu’à l’arrivée de ce document, l’inventaire des actionnaires est déjà établi. Les actions sont vendues à un prix inférieur à un tiers du valorisé comptable, bien au-dessus d’un niveau qui implique des bénéfices positifs, et en dessous d’une trajectoire de revenus que l’entreprise ne peut pas convertir en liquidités. Les 700 millions de dollars dépensés en investissements montrent où les fonds ont été utilisés. L’avertissement concernant la capacité de l’entreprise à continuer à fonctionner indique que l’entreprise sait qu’elle ne peut pas continuer ainsi. Le prochain rapport financier vous dira si les actionnaires actuels peuvent survivre aux calculs financiers.