Le chrono de 7 millions de dollars par jour derrière les négociations sur le accord entre Paramount et Warner

L’acquisition de 110 milliards de dollars entre Paramount Skydance et Warner Bros. Discovery n’est pas bloquée parce que l’accord ne semble pas logique, ou parce que personne ne veut qu’il se produise. Il est bloqué parce qu’un groupe…Douze procureurs généraux des États ont intenté des actions en justice pour empêcher sa mise en œuvre.Et les deux parties ne peuvent pas se mettre d’accord sur ce que constitue une “correction” valable.

Le Wall Street Journal a rapporté vendredi que Paramount et le procureur général de Californie, Rob Bonta, étaient en “Négociations avancées sur le règlement“Paramount Skydance”Les actions ont augmenté de 9 % en période post-ouverture.Warner Bros. Discovery a augmenté de 8 %. Le rapport indique également que les deux parties ont discuté de la possibilité de céder à Paramount.Gérer séparément le studio de cinéma de Warner Bros.Au moins pendant une certaine période, plutôt que de le combiner immédiatement dans l’entreprise combinée.

Cela semble être un progrès. Mais ce n’est pas nécessairement le cas. Pour comprendre pourquoi, il faut se baser sur les termes exacts du contrat qui régissent les deux parties, et non seulement sur les annonces concernant des “négociations avancées”. En effet, cette fusion est actuellement négociée moins comme un accord entre deux entreprises, et plus comme une situation de blocage entre Paramount, les États qui intentent des actions en justice, et un accord de fusion qui dépense tranquillement les fonds de Paramount.

L’horloge à l’intérieur de l’accord

Le chiffre le plus important que personne ne vous dise, c’est 7 millions de dollars par jour.

Lorsque Paramount et Warner Bros. Discovery ont signé leur accord de fusion en février, ils ont fixé une date limite pour la clôture du projet au fin de septembre 2026. Si l’accord ne est pas conclu avant le 1er octobre, Paramount commence à payer aux actionnaires de WBD une “commission” à chaque jour qui passe – environ…7 millions de dollars par jour, ce qui équivaut à environ 650 millions de dollars par trimestre.La commission n’est pas payée quotidiennement ; elle se accumule et est ajoutée au…Rémunération de 31 dollars par actionLorsque l’accord est finalement conclu… Mais les chiffres sont les chiffres, et ils ne se soucient pas des horaires des audiences judiciaires.

Paramount a déjà accepté de repousser la date limite d’achèvement.Juin 2027Si nécessaire, il faut laisser le processus juridique se dérouler normalement. Cela signifie que jusqu’à sept trimestres de frais de traitement peuvent être engendrés. Avec des coûts de 650 millions de dollars par trimestre, ce retard seul pourrait ajouter plus de 4 milliards de dollars à un accord dont la valeur est déjà de 110 milliards de dollars. Et si l’accord échoue complètement en raison des pressions réglementaires, il y a…7 milliards de dollars de frais de résiliation.

Voici ce que fait cette commission : elle rend Paramount la partie la plus motivée dans la discussion, afin qu’ils puissent trouver un accord. Les États le savent. Bonta le sait aussi. La demande de Paramount concernant les obligations financières – c’est-à-dire l’exigence pour les États de payer certaines sommes d’argent –…188 millions de dollars pour couvrir les pertes potentielles de Paramount— C’est essentiellement une manière de dire « au moins, faites que cela soit mutuel ». L’argument de Bonta est que Paramount…Décidé volontairement de retarder la clôture.Donc, aucune dette n’est due. Une audience concernant la demande de caution est prévue pour…24 septembre— Six jours à partir de maintenant.

Structurel vs comportemental : le mot qui compte

Le fondement du différend relatif à l’accord se résume à une distinction antitrust qui semble académique, mais qui a des conséquences pratiques très importantes : une solution structurelle contre une solution comportementale.

Une solution structurelle modifie l’aspect de l’affaire. Cela signifie vendre des actifs, séparer une entreprise en plusieurs entités, ou garder la propriété distincte. Une fois que cela est fait, il n’y a plus besoin de poursuites en cours. Les agences antitrust préfèrent généralement les solutions structurelles, car elles permettent d’obtenir un résultat compétitif durable.

Une solution comportementale change la manière dont l’entreprise dans son ensemble se comporte. Cela signifie des promesses de continuer à faire certaines choses : maintenir un certain nombre de sorties cinématographiques, préserver une période de sortie définie, ne pas augmenter les prix au-dessus d’un certain niveau. Il est nécessaire de surveiller et de contrôler ces promesses en permanence. Les agences ne les apprécient pas, car il est difficile de les mettre en œuvre, et il est facile de les tromper avec le temps.

Bonta a été clair : il veutMesures structurellesParamount a toujours offert des promesses en termes de comportement – comme s’engager à libérer au moins30 films par an, avec des périodes de sortie en salles de 45 jours.L’idée de gérer les studios de Warner Bros. de manière indépendante semble structurellement logique en apparence. Mais Bonta a déjà dit que « la propriété commune, tout en gérant les studios de manière indépendante, est… »Il reste encore une solution comportementale.Car Paramount continuerait de posséder les deux entreprises. Une véritable solution structurelle nécessiterait donc de se séparer complètement de certaines activités – peut-être une partie du portefeuille de chaînes de télévision que comprend Nickelodeon, MTV, BET et CBS de Paramount, ainsi que TNT, CNN, TBS et Discovery Channel de WBD.

C’est donc le véritable déficit dans la pièce. Paramount veut conserver les actifs qui justifient le prix de vente. Bonta, quant à lui, souhaite que la concurrence réelle soit restaurée, et non des promesses de ce genre.

Pourquoi les discussions continuent-elles de se terminer et de recommencer

Le processus de règlement a jusqu’à présent été un cycle : des négociations ont commencé, quelque chose est rapporté, une partie accuse l’autre de mauvaise foi, les négociations s’arrêtent, puis reprennent. Le mois dernierBonta a annulé une réunion après avoir dit que Paramount avait divulgué et déformé les discussions antérieures.Paramount l’a nié. Le tribunal a maintenant ordonné une réunion de règlement formel.14-15 octobreIncluant Paramount, le bureau de Bonta et la Writers Guild of America.

Une partie de cette tension est politique. Bonta a noté que les électeurs de Californie sont “en majeure oppositionCet accord ne lui offre pas de petit incentive politique pour accepter des conditions avantageuses. David Ellison, PDG de l’entité combinée, aurait menacé…Transporter les activités principales hors de Californie.Si l’accord ne se conclue pas… Ce n’est pas une manœuvre de bluff que Ellison est prêt à répéter ; c’est plutôt une stratégie de pression qu’il utilise, car les frais qui s’accumulent rendent la patience difficile à maintenir.

Mais le problème fondamental est que les deux parties ne parlent pas ensemble. Bonta affirme que Paramount continue de soulever des sujets qui ne relèvent pas des trois marchés principaux mentionnés dans la plainte : le streaming, CNN et les autorisations réglementaires étrangères. Paramount, quant à elle, dit qu’elle offre des engagements concrets pour réduire les risques de concurrence déloyale, sans pour autant endommager l’accord. Aucune des deux parties n’a tort. Elles ne discutent simplement pas selon des critères différents concernant ce que devrait être une solution.

Quel enseignement un investisseur devrait vraiment en tirer de cela.

L’augmentation des actions en dehors des heures normales était réelle, mais elle reflétait plutôt une sensation de soulagement liée à l’évolution des discussions, et non une certitude quant au résultat final. Une transaction n’est pas certaine. Le rapport du WSJ le montrait clairement, et aucune des deux parties n’a accepté de commenter le contenu des négociations.

Pour les actionnaires de Paramount Skydance – l’action a chuté d’environ 24 % depuis le plus haut niveau de 52 semaines à 20,86 dollars, pour atteindre actuellement 10,21 dollars – l’argument en faveur de cet investissement est binaire à court terme. L’action reflète une incertitude réelle quant au fait que cet accord puisse être conclu, et cette incertitude est logiquement justifiée. Les États ont intenté des poursuites en juillet ; le département fédéral du Justice a déjà approuvé cet accord. La question est de savoir si les mesures antitrust aux niveaux étatiques suffisent pour annuler l’approbation fédérale. C’est une question juridique non résolue, et le procès est prévu…Mars 2027.

Le prix de la clause de délai est le mécanisme qui relie le calendrier juridique à la réalité financière. Le 1er octobre est dans trois semaines. Si la réunion de règlement ordonnée par le tribunal le 14 octobre ne produit rien de concret, Paramount devra payer 7 millions de dollars par jour aux actionnaires de WBD. En même temps, elle devra lutter contre une action en justice qui pourrait durer sept mois. La réalité est que Paramount ne peut pas rester immobile. Bonta le sait.

Pour les actionnaires de WBD, la situation est plus simple, mais toujours conditionnée. Ils reçoivent 31 dollars par action lorsque l’accord est conclu, plus toute la commission qui s’accumule au fil du temps. L’action de WBD a chuté d’environ 4 % en cours d’année, malgré la signature de l’accord. Il semble que l’action soit désavantagée par le risque que l’accord ne soit pas conclu – dans ce cas, les actionnaires de WBD ne recevront rien de cette transaction, et l’avenir indépendant de l’entreprise reste incertain.

La chose étrange dans toute cette situation, vue de loin, c’est que l’accord a été approuvé par le département de la Justice des États-Unis.Plus de 60 juridictions internationalesLa dernière chose qui empêche deux entreprises de fusionner pour un montant de 110 milliards de dollars, c’est une action antitrust au niveau étatique. Ce n’est pas courant, et cela reflète un phénomène plus général : les procureurs généraux d’État sont devenus le nouveau obstacle aux grandes transactions médiatiques. En partie, cela s’explique par le fait que leurs démarches sont plus lentes que celles des agences fédérales. De plus, ils disposent de soutien politique pour poursuivre des actions que le DOJ ne pourrait pas mener.

Donc, la question n’est pas vraiment de savoir si les négociations de règlement sont “avancées”. La question est plutôt de savoir si les deux parties peuvent surmonter leurs différends structurels concernant les mesures à prendre, alors que le délai de 7 millions de dollars par jour se raccourcit. Ce délai ne permet aucune négociation. Et ce délai commence le 1er octobre.