Les 7,8 milliards de dollars mentionnés dans la note financière qui ont transformé l’essor de l’IA chez Lumentum en une perte de 7,2 milliards de dollars selon les normes GAAP.

Les 7,8 milliards de dollars mentionnés dans la note de bas de page qui ont transformé l’explosion des technologies d’IA chez Lumentum en une perte de 7,2 milliards de dollars selon les normes GAAP.

Les actions de Lumentum ont augmenté, passant de 119 dollars à un niveau record de 1 086 dollars sur une période de 52 semaines cette année. Cela est dû à une situation simple et claire dans le domaine de l’IA : les interconnexions optiques constituent le goulot d’étranglement pour la croissance des centres de données. Lumentum fabrique alors les lasers et les transceivers qui permettent ces interconnexions. Le chiffre d’affaires a presque doublé.3,01 milliards de dollars pour l’exercice 2026, avec un chiffre d’affaires de 1,01 milliard de dollars au quatrième trimestre – soit une augmentation de 109 % par rapport à l’année précédente.Comme l’entreprise a indiqué, le taux de marge brute selon les normes GAAP était de 47,4 %, tandis que celui selon les normes non GAAP était de 50,4 %. Les revenus selon les normes non GAAP étaient…3,23 $ par action, dépassant les attentesLa direction a estimé que les revenus pour le premier trimestre 2027 seraient compris entre 1,225 milliard et 1,275 milliards de dollars, soit bien supérieur aux attentes du marché, qui étaient de 1,16 milliard de dollars.

Si c’est vraiment le cas, alors les actions ne devraient pas avoir commencé la journée à un niveau de 95 dollars en baisse, et se clôturer à une baisse de 9,9 %. De plus, il ne devrait pas y avoir d’écoulement net de capitaux entre toutes les catégories d’investisseurs : les grandes entreprises, les commandes de taille moyenne, les commandes de petite taille, et les investisseurs particuliers… Tous vendent plus que ce qu’ils achètent.

Cette rupture se manifeste dans une note de bas de page que la plupart des investisseurs ne lisent pas : une perte de 7,8 milliards de dollars liée à la conversion des notes convertibles en actions. Cela a entraîné une perte de 7,2 milliards de dollars pour les revenus nets selon les normes GAAP au quatrième trimestre. Les revenus nets selon les normes GAAP pour l’année fiscale 2026 sont donc de -6,9 milliards de dollars. L’entreprise est cotée à un prix 26 fois supérieur aux ventes récentes, 97,5 fois supérieur au ratio EV/EBITDA, et 16,9 fois supérieur au ratio capital social. Or, elle indique des bénéfices négatifs selon les normes GAAP.

Avant d’en débattre, avant de voir si ce prix supplémentaire est justifié ou non, mettons au clair un point qui vient souvent dans les discussions concernant ces chiffres. Le 15 août, le PDG Michael Hurlston a…5 438 actions – d’une valeur d’environ 5 millions de dollars – ont disparu de ses actifs propres.Les titres de presse ont parlé de « vente ». Le formulaire 4 indique autre chose : les actions ont été retenues lors de la attribution des parts afin de couvrir les obligations fiscales obligatoires liées aux unités de actions restreintes, ce qui est un événement normal et non discrétionnaire. Hurlston possède toujours ces actions.118 979 actions, valant environ 115 millions de dollarsà la clôture d’hier. Il aussiOn a acquis 63 956 actions supplémentaires le 17 août, suite à la distribution des actions RSU.Position nette : haute, pas basse.

La vraie question n’est pas de savoir ce que le PDG a vendu. C’est de savoir si la volonté du marché de payer à Lumentum 26 fois son chiffre d’affaires – malgré une perte annuelle de 6,9 milliards de dollars selon les normes GAAP – reflète des facteurs économiques durables ou s’il s’agit simplement d’une nouvelle tarification qui n’a pas encore rencontré des obstacles.

La thèse sur les optiques de l’IA est réelle. L’impact est extraordinaire.

Le changement de modèle commercial de Lumentum est la partie la plus convaincante de cette histoire. Autrefois une entreprise diversifiée dans les domaines de l’optique et des lasers, qui servait les opérateurs télécoms et les fabricants d’électronique de consommation, Lumentum s’est concentrée sur la fourniture de composants optiques pour les centres de données basés sur l’IA. Le segment des composants, qui représente 64,5 % des revenus, a généré 649,4 millions de dollars au quatrième trimestre, soit une augmentation de 103 % par rapport à l’année précédente. Le segment des systèmes, qui représente 35,5 % des revenus, a rapporté 356,9 millions de dollars, soit une augmentation de 123 %.

Les détails fournis par la direction au sujet des résultats financiers lors de l’entretien téléphonique confirment une accélération, et non simplement une hausse de un quart dans les résultats.Les livraisons de lasers pompeux ont augmenté de plus de 80 % par rapport à l’année précédente.Les produits sont effectivement vendus en quantité importante ; la direction anticipe une augmentation quatre fois plus importante au cours des prochains trimestres. Les assemblages de lasers à largeur d’onde étroite ont été vendus en quantités supérieures de 130 % par rapport à l’année précédente. Les livraisons de transceilleurs à 1,6 THz ont commencé, et on s’attend à ce que les ventes augmentent davantage à partir du premier trimestre 2027. On estime que les revenus liés aux switches de circuits optiques dépasseront les 100 millions de dollars pour la première fois au cours du prochain trimestre.

L’expansion des marges est le deuxième pilier. La marge brute non conforme aux normes GAAP a atteint 50 % au quatrième trimestre – soit 50,4 % – avec une augmentation de 250 points de base par rapport à l’année précédente, et de 1 260 points de base en comparaison avec l’année dernière. La marge opérationnelle non conforme aux normes GAAP a atteint 36,6 %, soit une augmentation de 2 160 points de base par rapport à l’année précédente. La direction a indiqué qu’il y avait encore de l’espace pour augmenter les marges brutes, et elle anticipe que la marge opérationnelle au premier trimestre sera comprise entre 39,5 % et 40,5 %.

Aucune de ces informations n’est inventée. La croissance des revenus est réelle, la trajectoire des marges est prononcée, et le portefeuille de produits comprend des transceiders, des lasers, des commutateurs optiques, ainsi que des projets liés aux optiques en phase de développement.

La perte conforme aux normes GAAP est également réelle.

C’est là que la réconciliation devient difficile. Lumentum a enregistré une perte nette de 7,2 milliards de dollars au quatrième trimestre, due à une charge non monétaire de 7,8 milliards de dollars liée à l’émission d’actions en remplacement des notes convertibles. En termes simples : l’entreprise a émis des actions pour remplacer sa dette. Les règles comptables exigent que la différence entre la valeur comptable de la dette et les actions émises soit enregistrée comme une perte immédiate.

Ce n’est pas une manipulation des résultats financiers. C’est simplement une conséquence comptable ponctuelle d’une décision de financement. Mais l’effet économique est important : les actions émises pour éteindre la dette diluent les actionnaires existants. Et avec un chiffre de 7,8 milliards de dollars, les revenus nets de Lumentum selon les normes GAAP pour toute la période fiscale 2026 s’élèvent à -6,9 milliards de dollars.

Les chiffres non conformes aux normes GAAP suppriment complètement ces éléments. Le EPS ajusté était de 3,23 $. Le bénéfice opérationnel ajusté était de 36,6 %. Ce sont des indicateurs importants – à condition d’accepter que les charges non monétaires de 7,8 milliards de dollars soient considérées comme invisibles. C’est la pratique standard pour les éléments uniques dans la présentation financière des entreprises. Mais les investisseurs qui évaluent une action à un ratio de 97 fois EV/EBITDA doivent comprendre ce qu’ils acceptent.

Le flux de trésorerie libre est le critère déterminant – et il est prometteur, mais pas encore finalisé.

Le flux de trésorerie opérationnel sur les douze derniers mois s’élève à 751,4 millions de dollars. Le flux de trésorerie net, après les dépenses de capital s’élevant à 451,3 millions de dollars, atteint 300,1 millions de dollars – soit une augmentation de 386 % par rapport à l’année précédente. La société dispose de 2,043 milliards de dollars en liquidités, contre 2,664 milliards de dollars en dettes totales, ce qui lui confère une situation de trésorerie nette de 1,1 milliard de dollars. Le ROIC se situe à 15,27 %.

Ce sont des chiffres solides pour une entreprise qui réalise des revenus annuels de 3 milliards de dollars et qui développe sa capacité d’exploitation pour atteindre un niveau supérieur à 5 milliards de dollars par an. Les dépenses de construction sont élevées, car Lumentum étend ses installations en Thaïlande et s’assure une livraison plus importante de substrats à base d’indium phosphide auprès d’AXT, afin de répondre à la demande qui dépasse ses capacités de fourniture.

Mais il y a une question de timing liée au profil des dépenses d’investissement. Avec 451 millions de dollars sur la période courante, les dépenses d’investissement représentent environ 15 % des revenus récents. Si les revenus augmentent jusqu’à 5 milliards de dollars par an, comme c’est le cas dans la stratégie de gestion actuelle, les dépenses d’investissement pourront représenter une somme plus importante en termes absolus, tout en restant moins problématiques en pourcentage. Si l’expansion de l’usine due à l’intelligence artificielle ralentit ou est retardée, cette même expansion deviendra une investissement non rentable. La position nette en liquidités de 1,1 milliard de dollars constitue un soutien, mais pas une ressource infinie.

La valorisation est là où le risque se concentre.

Avec une capitalisation boursière de 78,3 milliards de dollars et des revenus de 3,01 milliards de dollars, Lumentum est vendue à un prix 26 fois supérieur à ses chiffres d’exploitation. Son ratio prix/actif est de 16,9. En comparaison, Applied Optoelectronics – un autre fournisseur de composants optiques – est vendue à un prix 18,6 fois supérieur aux chiffres d’exploitation et 6,7 fois supérieur à son actif. Les deux entreprises sont relativement petites par rapport à Lumentum, donc cette comparaison n’est pas parfaite. Mais elle montre à quel point Lumentum est devenue très chère.

Les pertes de 96 dollars hier – soit un taux de baisse de 9,9 % – ont eu lieu malgré une performance excellente au cours du trimestre. C’est le signe qui compte. Lorsqu’une action obtient un rapport trimestriel très positif, mais continue néanmoins à baisser de prix, cela indique que le marché a déjà pris en compte les prochains deux ou trois trimestres de croissance. Il s’agit donc de savoir si le multiple actuel peut continuer à augmenter.

Le rendement du titre sur la période d’un an, à 137 %, a réduit toute tolérance envers les valeurs actuelles du titre. À un prix actuel de 873 $, les revenus futurs, en fonction des prévisions de la direction pour le premier trimestre, s’élèvent entre 4,05 et 4,35 dollars par action. Un taux de croissance annuel complet suggère donc un multiple futur qui nécessite encore une accélération continue. Si les revenus non GAAP atteignent 15 $ ou plus en 2027 (une projection raisonnable basée sur les prévisions actuelles), alors le titre serait évalué à environ 58 fois les revenus non GAAP futurs. Ce n’est pas insensé pour une entreprise dont le chiffre d’affaires augmente de plus de 80 %. Mais cela exige que cette croissance se maintienne pendant au moins deux autres trimestres, sans perte de marge, sans pénuries de capacité, ni réduction des investissements des grandes entreprises technologiques.

Qu’est-ce qui pourrait faire échouer la thèse ?

Trois scénarios, par ordre de probabilité :

La demande persiste, les marges restent stables.Lumentum atteindra un chiffre d’affaires de 5 milliards de dollars d’ici la fin de l’année fiscale 2027. Les marges d’exploitation resteront stables entre 38 % et 42 %, et le flux de trésorerie libre augmentera également. Le multiple de ventes, qui était de 26x, sera réduit à 18x–20x en raison des bénéfices absolus plus élevés. Cependant, la valeur de l’action restera nettement plus élevée à la fin de l’année. Cela nécessite que les travaux liés à l’intégration de l’IA dans les équipements optiques continuent à suivre leur rythme actuel, sans aucun retard majeur dans l’adoption des transceilleurs 1,6T ou dans les investissements en CAPEX des grands opérateurs.

La demande ralentit ou se déplace.Le cycle de dépenses d’investissement des hyperscalers s’atténue, les contraintes de supply chain diminuent et la pression sur les prix revient. De plus, la concurrence dans le domaine des transceivres optiques et des lasers s’intensifie. La croissance des revenus ralentit, passant de 109 % à 50 % ou moins. Les marges s’assombrissent en raison de la baisse de l’utilisation des produits. Le cours de l’action est réajusté selon un multiple typique pour les semi-conducteurs ; ainsi, les gains de 137 % au cours de l’année se voient partiellement ou entièrement annulés.

Erreur de exécution.L’expansion des capacités dépasse la demande. Les clients clés retardent l’adoption de la technologie 1,6T ou OCS. Ou bien, l’entreprise ne parvient pas à gérer correctement le changement de marge brute en raison du changement dans le mix produit. C’est dans ce scénario que le coût d’investissement élevé, combiné à une baisse des revenus, fait que le flux de trésorerie net devient négatif.

L’invoite des actionnaires

Les pertes conformes aux normes GAAP liées à la conversion des notes convertibles ont permis de diluer les actions des actionnaires existants afin de permettre une plus grande flexibilité du bilan. Cela est déjà pris en compte dans les prévisions. La valeur réelle de l’entreprise est son capitalisation boursière de 78,3 milliards de dollars – c’est le montant de croissance future que le marché exige de l’entreprise pour justifier son prix actuel. Avec un ratio entre revenus et chiffre d’affaires de 26, Lumentum n’a aucun espace pour les déceptions. Les quatre prochains trimestres doivent confirmer un rythme de croissance de 5 milliards de dollars, un objectif de marge opérationnelle de 40 %, ainsi qu’une demande continue en matière d’IA optique.

Le PDG n’a pas vendu sa part. Mais le marché dans son ensemble a montré hier qu’il commence à récupérer une partie de ses profits.